高盛维持沃达丰卖出评级，担忧德国增长持续疲软

概览

高盛发布沃达丰（Vodafone）4Q26业绩点评报告。报告显示，公司业绩及FY27指引大致符合市场共识。虽然非欧洲地区（如Vodacom和土耳其）的强劲表现支撑了自由现金流（FCF）生成，但欧洲核心市场尤其是德国的增长持续令人失望。鉴于德国市场底层增长在FY27难以扭转，且公司确认因3 UK合并事项将在FY27暂停股票回购，高盛认为这将限制股价近期的上行空间，因此维持“卖出”评级，目标价85便士。

核心观点

业绩与指引方面，沃达丰集团FY27调整后EBITDAaL指引为119-122亿欧元，与市场共识120.5亿欧元基本持平；调整后自由现金流指引为26-29亿欧元，较共识26.66亿欧元高出约4%，主要得益于资本支出以外的其他现金项目变动有限。然而，硬通货自由现金流的增长受到外汇逆风的抵消，因此公司对中期硬通货FCF指引仅为“增长”，而非“双位数增长”。 区域表现分化明显。欧洲市场EBITDAaL增长令人失望，2H26较共识低0.9%，FY27指引76-79亿欧元较共识低2%。其中，德国市场虽因消费者宽带定价改善及B2B趋势向好，使得4Q26底层有机服务收入增长（OSRG）收窄至-1.5%（剔除1&1批发尾风影响），但移动业务的激烈竞争意味着公司不期望今年内出现底层增长 turnaround。英国市场OSRG因B2B项目节奏影响仍下滑0.2%，但得益于3 UK成本协同效应的强力交付，EBITDAaL同比增长4.5%。相比之下，Vodacom和土耳其市场的增长势头强劲，超出预期。 估值与立场方面，高盛基于EV/IC与ROIC/WACC方法论，维持对沃达丰的“卖出”评级，12个月目标价为85便士（ADR为11.58美元）。机构认为，欧洲尤其是德国增长的持续疲软，叠加FY27无股票回购的计划，将抑制股价近期的超额收益潜力。

分析框架

高盛的分析思路遵循典型的电信运营商分部估值与基本面拆解逻辑。首先，通过对比实际业绩与市场共识（Visible Alpha Consensus），量化各区域（欧洲、英国、德国、其他）的收入与利润偏差。其次，深入拆解德国市场的结构性问题，区分一次性因素（如1&1批发尾风）与持续性竞争压力（移动业务），从而判断增长复苏的可能性。最后，结合资本配置计划（如3 UK合并导致的回购暂停）和外汇影响，评估自由现金流的质量及其对股东回报的实际贡献，进而确定评级与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/IC to ROIC/WACC methodology

  高盛采用企业价值与投入资本比率（EV/IC）结合投资资本回报率与加权平均资本成本利差（ROIC/WACC）的方法进行估值。这种方法常用于重资产行业，旨在衡量公司创造的价值是否超过其资本成本，从而判断估值的合理性。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Organic Service Revenue Growth (OSRG) analysis

  研报重点分析有机服务收入增长（OSRG），并将其拆分为用户数量变化（量）和每用户平均收入变化（价）的影响，同时剔除外汇和并购等非有机因素，以真实反映业务的经营趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vodafone (VOD.L)

  覆盖主体，因欧洲增长疲软及无回购计划被看空

  优势

  非欧业务（Vodacom、土耳其）增长强劲；3 UK成本协同效应交付良好；自由现金流生成能力尚可

  劣势

  德国市场底层增长难以恢复；欧洲整体EBITDA增长低于预期；FY27无股票回购

  风险

  德国市场竞争加剧；外汇逆风影响硬通货现金流

关键数据

• FY27调整后EBITDAaL指引119-122亿欧元与市场共识120.5亿欧元基本持平
• FY27调整后自由现金流指引26-29亿欧元较共识26.66亿欧元高出约4%
• 德国4Q26底层OSRG-1.5%剔除1&1批发尾风影响，较1H26的-2.5%有所改善
• 英国4Q26 OSRG-0.2%受B2B项目节奏影响
• 英国4Q26 EBITDAaL增速+4.5%得益于3 UK成本协同效应
• 目标价85便士维持卖出评级

影响与含义

研报认为，尽管非欧业务的强劲表现为公司提供了现金流支撑，但作为核心市场的欧洲（特别是德国）增长乏力是主要的负面拖累。德国市场底层增长在FY27难以恢复的预期，以及因3 UK合并而取消的FY27股票回购计划，削弱了投资者对短期股价表现的信心。这意味着在当前环境下，沃达丰股价缺乏明显的上行催化剂。

风险

• 1&1网络 rollout 停止（独立于整合之外）
• 沃达丰参与德国市场整合
• 英国市场修复效益优于预期
• 执行力度强于预期
• 关键市场竞争环境好于预期
• 新兴市场上行风险

后续跟踪

• 德国市场底层增长是否在FY27出现转机
• 3 UK合并后的成本协同效应长期执行情况
• 硬通货自由现金流的增长能否抵消外汇逆风