Volkswagen AG（VOW3）：大众汽车在约€10bn特别项目后下调FY26利润率指引，Bernstein维持Market-Perform评级及€100目标价。

概览

Bernstein分析了大众汽车在大额减值和重组费用后下调的FY26指引。报告维持Market-Perform评级和€100目标价，在低估的集团资产价值及初步转型进展，与经营疲软及长期战略和成本问题之间取得平衡。

核心观点

大众汽车宣布约€9bn新增费用后下调FY26展望，使影响FY26营业利润的特别项目合计约€10bn，其中€0.9bn已于1H26确认。集团目前预计FY26营业销售回报率最高为1%，低于此前4.0%-5.5%的指引；相比之下，市场一致预期为4.1%，2025年报告值为2.8%。Bernstein认为，报告利润预期的大幅下降可能会加强Future Plan 2030相关措施的紧迫性，其中包括于2026年9月3日获批的50,000个岗位削减和工作条件调整。但大众汽车表示，剔除特别项目后的调整后营业利润率仍约为4%，这在传递严重危机与安抚市场基础业务之间形成矛盾。 最大一项费用是与保时捷业务部门相关的€6.2bn-€6.3bn非现金商誉减值，预计将计入3Q26集团营业利润。大众汽车在保时捷AG修订长期规划后更新了估值假设，包括其10%-15%的中期EBIT目标区间。Bernstein指出，据报主要与中国市场和美国关税有关的较低预期销量触发了减值。2H26另外约€2bn费用来自更广泛的提前退休计划、计划出售Volkswagen Osnabruck GmbH，以及中国全资合并公司资产的非现金减记。大部分新增费用预计将在3Q26确认。 报告还强调，问题不仅是会计项目，经营本身也较原计划疲弱。由于中国市场进一步恶化且需求更快转向BEV，奥迪和大众乘用车预计无法完成原定计划。收入指引已从2025年的€321.9bn下调至约€315bn，但大众汽车称这大体仍处于此前-3%至0%区间的中点。汽车业务净现金流指引维持€3bn-€6bn，汽车业务净流动性指引维持€32bn-€34bn。FY26指引假设关税维持当前水平，不包括大众汽车仍无法量化的中东局势升级影响，也未计入Group Target Picture 2030或出售Everllence多数股权的影响。 Bernstein仍看到显著资产价值：截至9月18日收盘，大众汽车持有的75% Porsche AG股份价值€31bn，而大众汽车集团市值为€38bn。其认为，监事会一致批准Future Plan 2030是积极意外，也看到大众汽车MEB+ BEV在欧洲似乎正逐步具备与中国竞争对手抗衡的能力。但这些因素尚不足以解决数十年的成本累积和战略失误，因此维持Market-Perform评级。 €100目标价基于使用2026年预测的分部加总估值，对大众汽车各业务部门采用不同倍数。Bernstein对金融服务采用1.0x市净率，对中国合资企业采用5.5x EV/EBIT，并因地缘政治不确定性、中国竞争加剧、集团结构复杂性及扭转经营的执行难度施加50%折价。

分析框架

Bernstein首先评估大众汽车新增减值和重组费用对FY26盈利指引的影响，随后区分这些一次性项目与基础经营走弱。报告一方面考察资产价值、战略行动和BEV进展，另一方面评估中国敞口、成本和执行挑战。目标价采用基于2026年预测及各业务部门不同倍数的分部加总估值法得出。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于2026年预测的分部加总估值

  Bernstein分别对大众汽车各业务部门估值，而非对整个集团采用单一倍数，随后纳入集团结构和执行折价。

• 估值方法PB 估值

  金融服务业务按1.0x市净率估值

  报告将市净率应用于大众汽车金融服务业务，作为其分部加总估值的一个组成部分。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  中国合资企业按5.5x EV/EBIT估值

  Bernstein使用企业价值与EBIT倍数对大众汽车中国合资企业估值；这不同于受控词表中的EV/EBITDA术语。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  中国需求、关税和BEV竞争的传导

  该分析将中国需求变化、关税和BEV普及加快，与销量下降、品牌计划走弱、减值和集团盈利联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Volkswagen AG (VOW3.GR)

  主要覆盖公司；其盈利展望受到减值、重组费用和基础经营走弱的影响。

  优势

  可观的基础资产价值、Future Plan 2030获批，以及MEB+ BEV在欧洲与中国竞争对手竞争力改善的迹象。

  劣势

  高成本基础、战略失误、保时捷减值、中国市场进一步恶化，以及奥迪和大众乘用车表现走弱。

  对比

  截至9月18日，大众汽车持有的75% Porsche AG股份价值€31bn，而大众汽车集团市值为€38bn。

  风险

  欧洲BEV普及放缓、欧洲市场低价中国制造BEV、受制裁地区零部件相关处罚、中国政策和股市敏感性，以及关税相关不确定性。

• Porsche AG

  大众汽车持股及业务部门关联；修订后的长期规划推动商誉减值。

  优势

  截至9月18日，大众汽车持有的75%股份价值€31bn。

  劣势

  预期销量下降和长期规划修订，中国和美国关税被列为关键压力。

  对比

  相对于大众汽车集团€38bn市值，保时捷股份价值规模可观。

  风险

  销量假设，以及实现10%-15%中期EBIT目标区间的能力。

关键数据

• FY26营业销售回报率指引Up to 1%由4.0%-5.5%下调；市场一致预期为4.1%，2025年报告值为2.8%。
• FY26特别项目Around €10bn预计将影响营业利润；其中€0.9bn已于1H26确认。
• 保时捷商誉减值€6.2bn-€6.3bn预计于3Q26计入集团营业利润的非现金费用。
• 额外2H26费用About €2bn包括重组、出售Osnabruck业务及中国公司资产减记。
• FY26收入指引Around €315bn2025年为€321.9bn。
• 汽车业务净现金流指引€3bn-€6bn维持不变。
• 汽车业务净流动性指引€32bn-€34bn维持不变。
• Porsche AG股份价值€31bn大众汽车持有75%股份截至9月18日收盘的价值，而大众汽车集团市值为€38bn。
• 调整后EPS€13.35 / €15.69 / €19.97FY25A / FY26E / FY27E。
• 调整后P/E5.7x / 4.8x / 3.8xFY25A / FY26E / FY27E。

影响与含义

Bernstein的核心结论是，大众汽车具备有意义的基础资产价值和一些可能带来积极影响的战略进展，但FY26费用规模及中国相关经营走弱表明，转型仍然非常困难。因此，该机构维持Market-Perform观点，而不认为估值折价本身已足够。

风险

• 欧洲BEV普及放缓可能使大众汽车集团CO2合规目标面临风险。
• 欧洲市场来自低成本中国制造BEV的竞争可能对大众汽车形成压力。
• 若进一步发现车辆使用来自受制裁地区的零部件，可能导致处罚。
• 中国市场仍对股市变动和政府政策高度敏感。
• 中东局势升级可能影响业绩，但大众汽车表示尚无法量化影响。

后续跟踪

• 10月12日在巴黎与管理层举行的大众汽车战略更新。
• 计划于10月13日举行的大众汽车3Q26业绩说明电话会。
• 大部分新增费用于3Q26确认的情况。
• Future Plan 2030成本措施的进展，包括员工、资本开支和研发措施。
• 中国市场、BEV竞争、关税及保时捷销量假设的发展。
• 预计于2027年初股东大会提出的FY26股息方案，以及计划于2027年6月支付股息。