Mercedes 2Q26好于预期，但中国不确定性压低估值

概览

本报告为Bernstein对Mercedes-Benz Group AG 2Q26业绩后的公司研究。核心结论是：Mercedes在非常困难的宏观、地缘政治和中国竞争环境中交出相对稳健的季度业绩，集团EBIT、自由现金流和部分分部表现好于共识；但中国市场利润池恶化和乘用车销量压力使中期利润恢复路径更不确定，因此Bernstein上调SOTP估值折价并下调目标价。

核心观点

报告认为积极因素主要来自三方面：第一，2Q26调整后业绩超过公司汇总共识，乘用车调整后利润率保持在全年指引内，Vans仍是高利润率标杆；第二，新一代BEV、MB.OS和ADAS/软件定义汽车布局在欧洲获得较强需求验证；第三，净工业流动性强、Daimler Truck持股变现和新增回购支持持续资本回报。负面因素则集中在中国：市场下滑约20%、价格压力和合资企业减值显示未来利润贡献下降，导致Bernstein将SOTP折价从20%上调至25%。

分析框架

报告采用业绩点评、公司指引更新、分部盈利分析、BEV产品周期评估、地区需求与成本结构分析、资本回报评估以及SOTP估值框架。估值中使用Cars & Vans长期中位数倍数，并纳入Daimler Truck持股市值，再通过更高折价反映中国、宏观、竞争和电动化不确定性。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Bernstein继续使用SOTP估值，将Mercedes Cars & Vans按长期中位数EV/Sales与EV/EBIT倍数估值，并纳入Daimler Truck持股价值；由于中国业务不确定性上升，SOTP折价由20%提高至25%。

• earnings_reviewconsensus comparison

  业绩与共识对比

  报告将2Q26收入、调整后EBIT、利润率和工业自由现金流与公司汇总共识比较，以判断业绩质量和市场反应。

• strategic_analysisproduct cycle and cost competitiveness

  产品周期与成本竞争力评估

  报告评估MB.EA、MMA、MB.OS、新BEV车型、ADAS功能以及匈牙利等低成本产能扩张对销量、品牌定位和利润率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MBG.GR

  covered_company

  优势

  2Q26调整后业绩好于共识，Vans利润率强，净工业流动性充足，BEV在欧洲加速，资本回报力度大。

  劣势

  乘用车销量和收入指引承压，中国合资利润贡献下降，2Q26确认大额非现金减值，历史高个位数利润率恢复缺乏明确催化剂。

  对比

  相较BMW，Mercedes的FY25 BEV占比仅9.4%，低于BMW的17.9%；但2026年Mercedes BEV增长更快，2Q26全球BEV同比增长51%，欧洲同比增长87%。

  风险

  中国竞争和价格压力、关税和原材料成本、BEV盈利能力、德国高成本基地、宏观和地缘政治不确定性。

• Daimler Truck Holding AG stake

  non-core holding and cash source

  优势

  持股出售在2Q26贡献€417m现金流，7月继续出售约€600m，为回购和资本回报提供资金弹性。

  劣势

  持股变现带有机会性，受市场价格和执行窗口影响，不能完全替代核心经营改善。

  对比

  相较纯经营现金流，持股处置增强短期资金来源，但持续性较低。

  风险

  市场价格波动、折价出售风险、未来可处置规模下降。

• Mercedes-Benz Vans

  business_segment

  优势

  2Q26销量94,075辆，同比增长1%；收入€4.45bn，同比增长5%；调整后EBIT €454m，同比增长3%；调整后RoS 10.2%。

  劣势

  下半年盈利预计低于上半年，受爬坡成本和原材料压力影响。

  对比

  Vans盈利率显著高于乘用车，是集团利润质量的重要支撑。

  风险

  新车型爬坡成本、原材料成本和需求波动。

关键数据

• 评级Market-Perform报告维持评级不变。
• 目标价€56.00由€61.00下调，主要因SOTP折价从20%提高至25%。
• 当前价€46.86表格列示日期为2026年7月28日。
• 2Q26集团收入€32.1bn约高于共识€31.9bn 1%。
• 2Q26集团调整后EBIT€2.3bn对应调整后EBIT率7.2%，约高于共识40%。
• 2Q26工业自由现金流€1.1bn高于共识51%，包含出售Daimler Truck持股所得€417m。
• 乘用车2Q26调整后EBIT率4.0%高于3.5%的共识，处于3%–5%全年指引区间。
• Vans 2Q26调整后RoS10.2%Vans收入€4.45bn，调整后EBIT €454m，维持高盈利能力。
• 中国相关减值约€752m非现金估值调整，反映中国合资企业未来利润贡献降低。
• 2026年xEV占比指引23%–25%由此前21%–23%上调，受欧洲和全球BEV动能支持。
• 欧洲BEV销量增长+87% YoY管理层称新一代电动车在欧洲订单强劲。
• 全球BEV销量增长+51% YoY2Q26全球BEV销量52,852辆，BEV占比升至12.7%。
• 2026年资本回报估计€5.8bnBernstein估计为覆盖内欧洲OEM中绝对金额最高，约占市值12.9%。

影响与含义

该报告对投资含义的判断较为平衡：短期业绩超预期、回购和股息提供支撑，BEV新品周期可能改善市场对传统欧洲车企的叙事；但中国市场盈利下修、乘用车销量下降和关税/成本压力使利润率恢复更慢，目标价下调显示估值重估空间受限。对MBG.GR而言，核心关注点从单季业绩转向中国利润池稳定性、BEV订单能否转化为可盈利销量，以及成本转移和资本纪律能否抵消结构性压力。

风险

• 中国市场竞争激烈、价格压力和需求下滑导致合资企业未来利润贡献下降。
• 乘用车销量下降和收入指引下调可能限制集团收入增长。
• 关税、原材料、能源、物流、折旧和更高BEV占比对利润率形成压力。
• BEV新品虽有订单动能，但能否实现可盈利放量仍需验证。
• 德国高劳动力和能源成本需要通过生产率提升、产能迁移和谈判逐步缓解。
• 宏观疲弱和地缘政治不确定性可能影响高端汽车需求与供应链。

后续跟踪

• 2026年乘用车调整后RoS是否能保持在3%–5%区间，尤其是下半年是否落在区间下半部。
• 中国市场销量、价格、BBAC权益收益和是否还有进一步减值。
• GLC BEV、C-Class BEV、CLA electric等新车型订单向交付和利润的转化。
• 欧洲BEV销量增长和xEV占比能否达到23%–25%指引。
• Daimler Truck持股进一步出售的规模、价格和对回购资金的贡献。
• 德国生产率计划、Kecskemét等低成本产能扩张和local-for-local生产比例提升的执行进度。