比亚迪股份有限公司研报解读

概览

本报告点评比亚迪2Q26业绩，并重点分析销量恢复、单车盈利、产品与地区组合、费用管控和现金流。摩根士丹利认为业绩总体符合预期，经营费用率下降是最大亮点，足以抵消约人民币30亿元汇兑损失；当前投资判断基本不变，维持Overweight评级。

核心观点

比亚迪2Q26净利润为人民币82亿元，同比增长30%、环比增长102%，大致符合市场人民币80亿至90亿元的预期。较低的经营费用抵消了约人民币30亿元的汇兑损失，因此报告认为本次业绩对原有投资逻辑影响不大，财务结果符合共识，未来12个月市场一致预期EPS的方向也大致不变。经营费用率是最突出的改善项：2Q26降至13.5%，环比下降2.5个百分点、同比下降1.3个百分点。 销量恢复是盈利改善的另一支柱。2Q26销量环比增长58%；剔除BYDE人民币4亿元利润贡献后，汽车单车利润达到人民币7,200元，环比增加人民币1,500元、同比增加人民币2,400元。收入环比增长30%至人民币1,950亿元，明显慢于销量增长，隐含平均售价环比下降约高十几个百分点。报告将售价下降主要归因于国内销量在销售组合中的占比提高，以及储能系统收入环比相对稳定，即新增销量更多来自售价结构偏低的国内汽车业务。 毛利率仅小幅改善，2Q26为18.9%，环比上升0.1个百分点。销量扩大带来的规模效益被材料成本上升和海外销售占比环比下降所抵消，说明本季盈利提升更多来自费用端和规模摊薄，而非毛利率显著扩张。报告同时指出，经营费用率下降主要由研发费用率下降驱动：其模拟的1H26研发资本化率为19.2%，显著高于1H25的4%和2H25的13%；更高比例的研发支出被资本化，会减少当期计入损益的研发费用。销售及管理费用率环比下降1.1个百分点，但同比仍小幅上升0.3个百分点，整体体现严格的成本控制。 现金流方面，规模扩大带来人民币345亿元经营现金流入；这一表现是在应付账款周转天数由约156天下降至126天的情况下实现的。报告据此强调，销售恢复不仅支撑利润，也形成了较强的经营现金流贡献。 摩根士丹利模型列示的2025年至2028年EPS依次为人民币3.61元、4.21元、5.42元和6.52元；净收入依次为人民币803,965百万元、851,597百万元、933,966百万元和1,011,101百万元；EBITDA依次为人民币120,061百万元、135,318百万元、164,303百万元和193,721百万元。同期P/E由23.7倍降至12.1倍，P/BV由3.1倍降至2.2倍，EV/EBITDA由7.2倍降至4.2倍，ROE则由17.6%变为15.4%、18.3%和20.0%。报告维持H股HKS121.00目标价，相对HKS91.95的报告所列收盘价对应32%上行空间。 目标估值采用牛市、基准和熊市场景加权，权重分别为25%、50%和25%。基准情景采用DCF，假设WACC为14.3%、长期增长率为3.0%；牛市情景采用SOTP，隐含2026年牛市情景P/E为40倍，并反映宁德时代及电动车初创企业等可比公司的重估；熊市情景采用2026年12倍P/E，假设国内外汽车销量更弱且价格下调更加严重。估值使用1.06 RMB/HKD汇率。关于H股场景溢价，原文同时写明对牛市和熊市场景价值应用5%溢价、又注明熊市场景不应用溢价，因此该条件按原文保留而不作额外推断。 场景判断的核心变量是增量销量能否抵消大众市场的激烈竞争。报告认为，ADAS普及和以旧换新刺激政策延续可能带来增量销量，并部分抵消竞争压力；向上变化来自新车型推出、更快的海外扩张和全球新能源汽车需求超预期，向下变化则来自保护主义上升导致海外扩张停滞、全球新能源汽车需求弱于预期以及毛利率低于预期。

分析框架

报告先将2Q26净利润与市场预期比较，再把盈利变化拆分为销量、平均售价、毛利率、单车利润、经营费用及汇兑损益等因素。随后通过研发资本化率和销售管理费用率解释费用端改善，并用经营现金流与应付账款周转天数检验规模增长的现金流效果。估值部分结合摩根士丹利ModelWare预测、牛基熊场景加权、DCF、SOTP和P/E方法，形成H股目标价并列出关键上行与下行变量。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、收入与隐含平均售价拆分

  报告将58%的销量环比增长与30%的收入环比增长对照，推算平均售价环比下降约高十几个百分点，再用国内销量占比提高和储能收入相对稳定解释价格组合变化。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  研发资本化率与费用率分析

  报告模拟1H26研发资本化率为19.2%，并与1H25的4%和2H25的13%比较，以判断经营费用率下降有多少来自研发支出会计处理，而非单纯的经营效率提升。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  除特别说明外，报告的财务指标和预测基于摩根士丹利ModelWare框架，用于统一形成收入、EPS、EBITDA、ROE及估值倍数预测。

• 估值方法DCF 现金流折现

  基准情景DCF估值

  基准情景以未来现金流折现估值，采用14.3%的WACC和3.0%的长期增长率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  牛市情景SOTP估值

  牛市情景分别衡量业务价值后加总，结果隐含2026年40倍牛市情景P/E，并计入可比公司重估的影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  熊市情景P/E估值

  熊市情景采用2026年12倍P/E，反映国内外销量更弱及价格下调更严重的假设。

• 估值方法

  牛市、基准、熊市场景加权

  报告分别给予牛市、基准和熊市场景25%、50%和25%的权重，以综合不同销量、竞争和估值假设形成目标价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪股份有限公司（1211.HK）

  报告主要覆盖的H股，维持Overweight评级，目标价HKS121.00，较报告所列HKS91.95收盘价有32%上行空间。

  优势

  销量环比增长58%、单车利润改善、经营费用率降至13.5%，并产生人民币345亿元经营现金流入。

  劣势

  平均售价环比下降约高十几个百分点，毛利率仅环比上升0.1个百分点，且海外销售占比下降。

  对比

  牛市SOTP估值反映宁德时代及电动车初创企业等可比公司的重估，隐含2026年40倍牛市情景P/E。

  风险

  海外扩张受保护主义阻碍、新能源汽车需求弱于预期、毛利率不及预期及大众市场价格竞争加剧。

• 比亚迪股份有限公司（002594.SZ）

  同一公司的A股上市证券，报告将其列为覆盖标的，并列示Overweight评级。

  优势

  与公司整体共享销量恢复、单车盈利改善、费用管控和经营现金流增长的基本面。

  劣势

  同样受到售价下降、材料成本上升、海外销售组合变化及激烈市场竞争影响。

  对比

  报告未提供独立的A股同业比较结论。

  风险

  全球新能源汽车需求弱于预期、国内外销量走弱、价格下调加剧及毛利率低于预期。

关键数据

• 2Q26净利润人民币82亿元同比增长30%、环比增长102%，大致符合人民币80亿至90亿元的市场预期。
• 2Q26汇兑损失人民币30亿元较低经营费用抵消了更大的汇兑损失。
• 2Q26经营费用率13.5%环比下降2.5个百分点、同比下降1.3个百分点。
• 2Q26销量增长环比增长58%销量恢复推动规模效应及现金流改善。
• 2Q26汽车单车利润人民币7,200元剔除BYDE人民币4亿元利润贡献后计算，环比增加人民币1,500元、同比增加人民币2,400元。
• 2Q26收入人民币1,950亿元环比增长30%，隐含平均售价环比下降约高十几个百分点。
• 2Q26毛利率18.9%环比上升0.1个百分点；规模效益被材料成本上升和海外销售占比下降抵消。
• 1H26模拟研发资本化率19.2%1H25为4%，2H25为13%。
• 销售及管理费用率变化环比下降1.1个百分点、同比上升0.3个百分点报告认为整体费用控制严格。
• 经营现金流入人民币345亿元在应付账款周转天数由约156天下降至126天的情况下实现。
• 2025A至2028E EPS人民币3.61元、4.21元、5.42元、6.52元依次对应2025、2026E、2027E和2028E。
• 2025A至2028E净收入人民币803,965百万元、851,597百万元、933,966百万元、1,011,101百万元依次对应2025、2026E、2027E和2028E。
• 2025A至2028E EBITDA人民币120,061百万元、135,318百万元、164,303百万元、193,721百万元依次对应2025、2026E、2027E和2028E。
• H股目标价HKS121.00较HKS91.95的2026年8月28日收盘价高32%。
• 基准情景DCF参数WACC 14.3%，长期增长率3.0%用于基准情景估值。
• 场景权重牛市25%、基准50%、熊市25%三种场景加权形成目标价值。
• 估值汇率1.06 RMB/HKD用于人民币与港元价值转换。

影响与含义

报告认为，2Q26结果没有显著改变原有投资逻辑或未来12个月一致预期EPS方向。销量恢复、单车利润提高、费用率下降及经营现金流改善支撑盈利韧性；但收入增速落后于销量、平均售价下降、材料成本上升和海外销售占比降低，显示大众市场竞争及销售组合仍对毛利率形成约束。ADAS普及、以旧换新政策延续、新车型和海外扩张是目标估值实现的重要变量。

风险

• 上行风险包括新车型推出进度带来更强的产品周期。
• 海外扩张快于预期构成上行风险。
• 全球新能源汽车需求强于预期构成上行风险。
• 保护主义上升并导致海外扩张缺乏进展，是报告列出的下行风险。
• 全球新能源汽车需求弱于预期，是报告列出的下行风险。
• 毛利率弱于预期，是报告列出的下行风险。
• 大众市场竞争激烈、国内外销量走弱及更严重的价格下调会压低熊市场景价值。

后续跟踪

• 跟踪新车型发布安排及其对增量销量的贡献。
• 跟踪ADAS普及能否带来报告假设的增量销量。
• 跟踪以旧换新刺激政策是否延续及其销量拉动效果。
• 跟踪海外扩张速度、海外销售占比和保护主义影响。
• 跟踪全球新能源汽车需求以及国内外汽车销量。
• 跟踪材料成本、平均售价、产品地区组合和毛利率变化。
• 跟踪研发资本化率及经营费用率下降的持续性。