中国车企一季度分化加剧,长安汽车下调至低配

概览

摩根大通对中国汽车行业2026年一季度业绩进行总结评估。7家覆盖车企中,自主品牌(比亚迪、吉利)表现领先,而国企(长安、广州、上汽等)多数未达预期。最主要的下行压力包括人民币升值带来的汇兑损失(各家1Q26均遭遇约3-4亿元人民币汇损)以及国内乘用车市场需求走弱。摩根大通因此下调长安汽车至低配,并将其2026/27年盈利预测下调30%/27%;同时预期2H26市场将出现明显反弹,特别是在高端电动SUV、海外市场扩张和自动驾驶技术进步驱动下。

核心观点

受汇率和需求双重压力,国企车企1Q26普遍承压。长安汽车1Q26营收32.7亿元(同比-4%、环比-33%),毛利率从15.5%下降至14%,核心利润同比和环比均下滑69%。汇兑损失约3-4亿元(vs 1Q25汇益8-10亿元),自主品牌(Deepal、Qiyuan)仍未盈利,高端品牌Avatar实现盈亏平衡的时间表缺乏能见度。广州汽车1Q26营收同比增长11%,但毛利率在0.9%的低位,自主品牌亏损仍为整体盈利的关键拖累。上汽1Q26营收基本持平,毛利率反而改善至13.8%(+3.9ppt),但上汽-GM和上汽-大众JV前期亏损配置视为多为一次性。 相比之下,自主品牌车企表现相对稳健。比亚迪海外业务占1Q26营收约70%,成为业绩稳定器;吉利保持海外扩张势头;零跑、蔚来等新势力也各有亮点。整体而言,海外市场成为关键缓冲,因为海外单车利润往往是国内的2-3倍,这对冲了国内市场激烈竞争对毛利率的压力。 展望下半年,摩根大通预期2Q26起环比明显反弹(~25-30% QoQ),其中零跑、比亚迪、蔚来等头部企业销量增速明显。这一反弹逻辑基于:(1)高端电动SUV市场(6座、>5米车长)增速>30%至120万辆,新车型如比亚迪唐系列、蔚来ES9/L80、零跑D19等将贡献增量;(2)行业技术标准升级,从L2+逐步向L3(2026年)演进,部分头部企业已规划L4/Robotaxi 2027年商业化试点;(3)海外扩张持续推进,比亚迪在巴西、印尼、匈牙利建厂,吉利750万辆海外目标(同比+79%)中期可期,长安已进入118个国家/地区。

分析框架

摩根大通采用以下分析框架：其一,从供给侧和需求侧同时观察市场。需求侧,关注1Q26国内市场萎靡(乘用车销量走弱),但高端电动车细分市场仍有韧性。供给侧,强调产能周期和新品周期是关键,特别是高端SUV和L3级别自动驾驶车型的密集上市;其二,强调地理维度的分散,海外市场(亚太、拉美、欧洲)单车利润更优,成为整体利润的重要锚点;其三,对各家车企进行对比分析,甄别出真正有潜力突破困局的标的(自主品牌+海外扩张双轮驱动)vs仍陷于国内自主品牌亏损泥沼的车企;其四,追踪关键催化剂,包括高端车型销量达成、海外产能建成投产、自动驾驶产品化进展等。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将销售增长拆分为销量和价格两个分量

  用来评估车企业绩增长的质量。1Q26国内PV市场需求弱,部分车企销量微增或下滑,但通过新品上市(如高端电动SUV)和海外销售高增,实现营收和利润的结构性稳定。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分别从供给端和需求端分析行业周期和竞争格局

  供给端,中国车企产能总体过剩,新品周期(特别是高端电动SUV、L3自动驾驶)成为主要竞争维度。需求端,国内PV市场在油价高企和电动化推进的双重因素下,高端电动车增速>30%,但整体消费仍承压。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  区分营业利润中的经营性利润和非经营性损益,以及不同业务的盈利贡献

  1Q26汇兑损失是关键压力,摩根大通在评估各家1Q26业绩时明确区分了汇兑损失(非经营性、可能为非现金损失)与营业亏损(经营结构问题),这帮助判断问题的持续性与一次性特征。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  评估车企的长期竞争优势,如品牌力、渠道、技术、成本

  摩根大通指出,自主品牌(比亚迪、吉利、蔚来)的优势在于产品创新速度、海外渠道拓展、新能源和自动驾驶技术积累;而国企(长安、广州)的挑战在于自主品牌缺乏明确定位和盈利路径,容易被新势力蚕食市场。

• 行业/产业分析框架

  外汇风险与自然对冲

  摩根大通指出,中国车企普遍采用远期合约和自然对冲(多市场出口)来管理汇率风险,但1Q26人民币升值幅度超预期,导致各家汇兑损失显著。这提示投资者需关注汇率波动对盈利的冲击。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  分析应收账款、存货、应付账款等流动资产的变化对现金流的影响

  摩根大通在评估现金流时指出,部分车企因销售环比下滑导致营运资本占用增加,虽然短期对现金流有压力,但在2H26销量反弹预期下,这一压力有望释放。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长安汽车-A(000625.SZ)/B(200625.SZ)

  下调至低配,因1Q26业绩下滑、汇兑损失和自主品牌亏损

  优势

  海外扩张战略清晰(已进118个国家),海外出口+33% YoY;Global 4+2战略涵盖泰国、巴西等产能建设;长期ADAS+机器人技术储备

  劣势

  1Q26核心利润下滑69%,自主品牌(Deepal、Qiyuan、Avatar)仍未盈利,高端品牌Avatar破壳时间表缺乏能见度;国内市场需求弱,竞争激烈;汇损300-400百万元;毛利率仅14%

  对比

  vs比亚迪、吉利等自主品牌海外业务贡献大、盈利稳健;vs广州、上汽国企的国内JV品牌相对稳定但自主品牌同样承压

  风险

  自主品牌盈利化不及预期导致持续亏损;汇率进一步升值;国内市场需求不反弹;竞争加剧导致定价持续下压

• 广州汽车-A(601238.SS)/H(2238.HK)

  中性,因1Q26毛利率低迷但中期转变可期,关键看成本控制和海外拓展执行

  优势

  管理层明确成本优化目标(2026年成本下降25%);11个新品/升级产品计划;丰田JV有望继续复苏;本田专注质量改善和从2025年亏损恢复;海外销售目标翻倍增长(从基数较低)

  劣势

  1Q26毛利率仅0.9%接近盈亏平衡;自主品牌亏损为主要拖累;国内市场需求弱;中期盈利转正仍缺乏能见度(摩根大通预期2027年才能转利)

  对比

  vs长安:海外拓展相对滞后;vs上汽:本体毛利率更低,JV品牌复苏节奏相似

  风险

  成本下降目标未达成;JV品牌复苏不及预期;自主品牌竞争力无法显著提升;海外扩张执行困难

• 上汽(600104.SS)

  中性,因JV品牌稳定但自主品牌盈利化路径不清

  优势

  1Q26毛利率13.8%环比明显改善(+390bps vs 1Q25),反映成本优化和产品组合;上汽-大众7新NEV产品2026-27年密集上市;上汽-通用目标2026-27年50% NEV渗透率,有望成首个盈利JV品牌;海外扩张目标1.3百万辆/年

  劣势

  1Q26营收基本持平YoY,增长缺乏动能;自主品牌(MG、Shangjie、IM)盈利化节奏不清;JV品牌前期亏损和产品切换成本;国内市场竞争激烈

  对比

  vs长安:JV品牌毛利率更优,自主品牌亏损类似;vs广州:整体毛利率水平更好,JV品牌状态相对稳定

  风险

  JV品牌NEV盈利化不及预期;自主品牌竞争力无法提升;海外产能建成投产和销量达成风险;汇率波动导致利润冲击

• 比亚迪(1211.HK)

  看好,海外业绩驱动和新能源市场领导地位支撑

  优势

  海外业务占1Q26营收~70%,成为关键利润缓冲且海外单车利润2-3x国内;全球产能布局(巴西、印尼、匈牙利)加速推进;海外充电网络投资(6000个/12个月)强度超预期;电池和超快充技术领先;2Q26销量环比增长预期~60%,高端电动SUV(唐系列、Sealion系列)贡献

  劣势

  国内市场竞争激化,定价压力存在;汇兑损失(1Q26亦有体现);高端品牌溢价维持难度

  对比

  vs吉利:海外销售体量和利润贡献更大;vs新势力(蔚来、零跑):量产规模和海外渠道更成熟

  风险

  人民币升值导致汇兑损失;海外产能建成投产进度滞后;国内销售竞争进一步恶化;政策变化(如补贴取消加速)

• 吉利(0175.HK)

  看好,海外扩张激进且新品周期驱动

  优势

  750万辆海外销售目标(同比+79%增长)明确且有执行能力;14个子公司、1900+经销商网络(FY26计划);拉美、东盟、欧洲三大枢纽战略清晰;新产品密集上市(Geely Robotaxi在北京车展展示,Zeekr高端系列);海外单车利润优势明显

  劣势

  国内市场基数虽大但增速承压;高端品牌定价和品牌力建设需时间;汇率敏感度较高

  对比

  vs比亚迪:海外销量体量相对小但增速快;vs长安:海外渠道和产能布局明显领先

  风险

  海外销售达成困难;高端品牌建设进度滞后;竞争对手(特别是中国自主品牌)在海外市场争夺加剧;汇率变动影响

• 蔚来(NIO)

  看好,高端品牌定位和技术创新驱动

  优势

  高端电动SUV市场(ES9/L80)销量增长快,2H26预期38%环比增长;品牌力和技术积累(自动驾驶、电池技术等)领先;用户服务体系完善

  劣势

  国内竞争对手众多(包括传统豪车进入电动市场);单车成本控制能力有待提升;国内市场需求仍不稳定

  对比

  vs小鹏、理想:高端定位更鲜明但销量基数相对小;vs比亚迪:缺乏海外业务但高端品牌价值更突出

  风险

  国内高端电动市场竞争进一步激化;消费升级预期不达成;技术创新无法持续领先;融资和现金流压力

• 零跑(9863.HK)

  看好,新品周期和高端SUV市场驱动销量快速增长

  优势

  2Q26销量环比增长预期~90%,高端电动SUV (D19)贡献显著;2H26整年预期环比增长~100%;Stellantis合作提供欧洲渠道支撑;自研技术积累(电池、电驱等)

  劣势

  与Stellantis合作模式(先成本加成销给合资公司再分销欧洲)在利润分配上可能不如直接海外销售优;国内市场份额基数相对小;海外渗透率仍需提升

  对比

  vs比亚迪:销量体量相对小但增速快;vs吉利:海外扩张模式和能力相对弱

  风险

  D19销量达成不及预期;Stellantis合作效果不达预期;国内竞争加剧压低定价;汇率对欧洲销售利润冲击

• 小鹏(XPEV)

  预期业绩与指引,具体评级待后续更新

  优势

  海外业务占比~20%相对较高,提供利润多元化;L3自动驾驶和人形机器人(IRON)技术创新前沿,IRON目标2026年末量产;高端电动SUV新品持续上市

  劣势

  国内市场竞争激烈,消费者购车周期延长;汇率升值对海外利润冲击显著(20%海外占比);自动驾驶商业化进度仍存不确定性

  对比

  vs蔚来:自动驾驶技术创新程度相似但蔚来品牌定位更高;vs理想:海外销售体量更大

  风险

  自动驾驶商业化进度滞后;IRON人形机器人量产困难;国内销售竞争恶化;汇率持续升值

• 理想(2015.HK/LI)

  摩根大通预期1Q26业绩偏弱

  优势

  增程电动技术路线形成差异化;用户基数和品牌认可度相对稳定;家庭用车定位明确

  劣势

  国内竞争激烈,纯电动市场份额受压;增程技术路线未来政策风险(补贴、限购政策可能不利);国内市场需求承压导致1Q26预期弱

  对比

  vs蔚来/小鹏:高端定位相对弱;vs比亚迪:技术路线和成本竞争力不如

  风险

  国内市场需求不反弹;政策对增程技术的支持力度下降;成本控制能力被竞争对手超越;海外拓展困难

关键数据

• 长安汽车1Q26营收32.7亿元同比-4%,环比-33%,反映国内乘用车市场需求走弱
• 长安汽车1Q26毛利率14%vs FY25的15.5%下降150bps,主要因单位产能利用率下降和原材料成本上升
• 长安汽车1Q26汇兑损失3-4亿元人民币vs 1Q25汇益8-10亿元,人民币升值导致对称性冲击
• 长安汽车核心利润下滑69% YoY、69% QoQ汇损和销量下滑双重因素导致
• 长安汽车2026/27年盈利预测下调幅度30%/27%现在摩根大通估值比街市共识低40%
• 比亚迪海外业务占比1Q26约70%、FY26预期约60%海外市场成为关键利润缓冲,海外单车利润2-3x国内
• 高端电动SUV市场增速预期>30%至~120万辆/年2026年全年预测,成为重要增长驱动
• 零跑2Q26环比销量增长预期~90% QoQ新品上市和高端SUV热销驱动
• 比亚迪2Q26环比销量增长预期~60% QoQ2H26整年预期环比增长63%
• 吉利海外销售目标750万辆/年同比+79%增长,海外销售占比持续提升
• 长安海外出口增长+33% YoY已进入118个国家/地区,海外产能扩张持续推进
• XPeng海外业务占比~20%摩根大通估计,高于同行,但汇兑风险相对提升
• Leapmotor海外业务特殊性与Stellantis 49%合资销售先按成本加成模式销给合资公司,再通过Stellantis网络在欧洲分销
• L3级自动驾驶部署时间2026年行业从L2+标配向L3功能升级的关键节点
• L4/Robotaxi商业化试点时间2027年起部分头部企业(如小鹏)正规划2027年在选定城市启动
• 小鹏人形机器人IRON量产时间2026年末采用自研AI SoC和VLA模型,向用户交付
• 比亚迪海外充电桩部署计划6000个/12个月海外基础设施投资强度超预期,支撑品牌建设
• 广州汽车1Q26毛利率0.9%vs 1Q25的2.0%下降110bps,接近盈亏平衡,自主品牌亏损仍为拖累
• 上汽1Q26毛利率13.8%vs 1Q25的9.9%上升390bps,反映成本控制和产品组合改善
• SAIC-GM目标NEV渗透率~50%2026-27年,若达成将是首家JV品牌NEV盈利化
• SAIC-VW新NEV产品上市计划7款/2026-27年密集上市周期,前期损失配置预期为一次性

影响与含义

摩根大通的1Q26总结对中国汽车产业和投资策略有以下含义: 首先,行业加速分化。自主品牌(特别是比亚迪、吉利)和新势力(蔚来、零跑等)因研发投入充足、产品创新快、海外渠道拓展,正在蚕食国企合资品牌的市场份额,这趋势在新能源和高端化双轮驱动下愈发明显。国企需加快自主品牌盈利化,否则中期面临估值压力。 其次,汇率风险成为新的重要变量。2026年人民币升值对车企海外利润的冲击不容小觑,特别是对海外业务占比>20%的企业。虽然远期对冲和自然对冲可缓解,但大幅升值仍可能导致一次性汇兑损失,进而拖累年度业绩。 第三,海外市场从锦上添花升级为关键支撑。随着国内竞争激化和消费需求放缓,海外市场(亚太、拉美、欧洲)的单车利润优势(2-3倍国内)成为整体盈利的锚点。各家海外产能、渠道、充电网络投资的加速,反映出这一战略优先级的提升。 第四,新技术(L3自动驾驶、人形机器人)逐步从概念向产品化演进。2026年L3功能上车、2027年L4/Robotaxi试点商业化,这将成为新的竞争维度,也可能引发估值重塑。 最后,长期看,摩根大通对比亚迪、吉利、蔚来、零跑等企业的盈利前景相对乐观,对长安、广州等国企自主品牌的盈利能见度仍欠缺,这在投资推荐中得到充分体现。

风险

• 国内乘用车市场需求持续不振,消费者购车周期延长,销量反弹不及预期
• 人民币升值导致车企汇兑损失扩大,特别是海外业务占比>20%的企业
• 自主品牌车企(特别是国企)盈利化路径不清,长期亏损风险
• 新能源汽车补贴政策变化(如取消或大幅下调)可能影响消费需求
• 行业产能过剩,竞争加剧导致定价持续下压,毛利率进一步承压
• L3/L4自动驾驶技术商业化进度不及预期,导致估值调整
• 海外产能建成投产和销量达成风险(特别是新兴市场拓展)
• 油价大幅下跌可能削弱电动车增速优势
• 全球贸易摩擦加剧导致出口车企受冲击

后续跟踪

• 2Q26各家车企销量同比和环比表现,特别是高端电动SUV市场增长是否如预期
• 汇率走势(人民币vs美元/欧元)对各家车企汇兑影响及汇损规模
• 国企自主品牌(长安、广州、上汽等)盈利化进展,特别是成本优化和新品销售表现
• 海外销售进展,包括产能投产、销量达成、单车利润等
• L3自动驾驶功能上车进展和市场接受度,特别是消费者是否愿意为L3功能付费
• 政策动向,包括新能源补贴调整、排放标准变化等对产业的影响
• 行业汇率对冲成本和自然对冲能力变化,是否需要调整整体财务战略
• 人形机器人等新技术领域(如小鹏IRON)的量产和商业化进展