Mercedes 1Q26会前沟通释放平稳信号，评级维持Market-Perform

概览

本报告是Bernstein对Mercedes-Benz Group AG在1Q26正式业绩发布前投资者沟通电话的点评。公司将于2026年4月29日发布1Q26业绩，电话会的核心信息偏平稳：Cars调整后销售回报率预计在FY26指引3%-5%范围内但靠近低端，Vans调整后销售回报率预计接近8%-10%指引高端，1Q26现金流保持稳健。

核心观点

报告维持Mercedes Market-Perform观点。正面因素包括美国和欧洲销量增长、Vans利润率韧性、BEV订单表现优于预期以及工业自由现金流健康；负面因素主要来自中国市场竞争激烈导致销量大幅下滑、部分车型换代前退市影响组合、BEV与燃油车尚未实现利润率平价，以及贸易摩擦可能影响中国需求和美国生产SUV利润。整体来看，基本面信息支持全年指引，但尚不足以推动明显重估。

分析框架

分析围绕1Q26会前沟通中的经营指标展开，包括分地区批发销量、车型结构、xEV和BEV渗透率、Vans业务表现、工业自由现金流与区域风险。估值部分使用Mercedes长期中位数倍数，并单独计入其持有的Daimler Truck股权价值，再针对BEV转型和中国市场结构性变化给予折价。

方法论与常识提炼

• 估值长期中位数倍数估值加持股价值调整

  EV/Sales与EV/EBIT倍数、Daimler Truck持股价值、结构性折价

  Bernstein使用Mercedes长期中位数倍数进行估值，其中EV/Sales权重为27%，EV/EBIT为3.6x，并加入Mercedes持有的Daimler Truck 30%股权当前市值；随后对股权价值给予20%折价，以反映BEV转型和中国市场结构变化，得到€61目标价。

• 评级Bernstein equity rating framework

  Market-Perform

  Bernstein品牌的Market-Perform表示未来12个月股票相对适用市场指数表现预计在正负15个百分点以内。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mercedes-Benz Group AG (MBG.GR)

  覆盖公司与评级标的

  优势

  品牌和高端车型组合仍具支撑，欧洲和美国销量增长较好，Vans利润率接近指引高端，工业自由现金流稳健，电动CLA、GLB、GLC订单表现强。

  劣势

  中国批发销量同比下降27%，入门车型换代前退市拖累销量，全球xEV占比因PHEV退市环比承压，BEV与ICE尚未达到利润率平价。

  对比

  报告未提供详细同业横向估值对比，但评级框架强调相对欧洲市场基准的12个月表现。

  风险

  中国市场竞争、贸易摩擦、BEV利润摊薄、美国和中国贸易紧张影响美国生产SUV利润。

• Daimler Truck stake

  估值组成部分

  优势

  Mercedes持有Daimler Truck 30%股权，报告在目标价计算中按当前市值单独加入。

  劣势

  该价值为持股价值贡献，并不直接解决Mercedes核心汽车业务利润率压力。

  对比

  作为非核心持股价值加入整车业务倍数估值。

  风险

  Daimler Truck市场价值波动会影响该部分估值贡献。

关键数据

• 评级Market-PerformBernstein明确表示给予Mercedes Market-Perform评级。
• 目标价€61由长期倍数估值、Daimler Truck持股价值和20%结构性折价推导。
• 1Q26集团批发销量499.7k units环比4Q25的459.4k增长9%，同比下降6%。
• 中国批发销量-27% yoy反映竞争激烈、消费者情绪偏弱以及部分入门车型换代前退市。
• 美国批发销量81,100 units, +20% yoy仍低于87,050辆零售水平，显示经销商补库存仍有空间。
• 欧洲汽车批发销量+7% yoy德国市场同比增长9%提供支持。
• 全球xEV占比19%低于1Q25的20%，主要因部分PHEV车型计划性退市。
• 欧洲xEV占比41%高于1Q25的37%。
• 1Q26 BEV销量+9% yoy电动CLA动能增强，新电动GLC已开始生产并将在2Q26交付。
• E-van销量6.1k units, +29% yoyVans业务BEV占比达到8%，高于1Q25的6%。
• FY25工业自由现金流€5.4bnFY26指引为略低于该水平。
• FY26工业自由现金流指引折算€4.1-4.9bn报告称1Q26表现健康，符合实现全年指引所需水平。

影响与含义

对投资者而言，1Q26会前沟通降低了短期业绩意外下行风险，尤其是Vans利润率和现金流表现较稳，但报告并未给出显著上修理由。Mercedes的投资判断仍取决于三个变量：高端车型换代后能否提升产品组合，中国市场竞争和需求能否企稳，以及BEV订单增长能否在不显著稀释利润率的情况下转化为交付。

风险

• 欧盟与中国贸易争端可能抑制中国消费者购买德国品牌汽车。
• BEV销量提升可能带来利润率摊薄，因为公司尚未实现BEV与ICE车辆的利润率平价。
• 美国与中国贸易紧张可能影响美国生产SUV的利润。
• 中国市场竞争激烈和消费者情绪偏弱可能继续压制销量与价格。
• 中东油气价格上升可能导致部分消费者对ICE车型犹豫，若持续可能影响盈利能力。

后续跟踪

• 2026年4月29日Mercedes 1Q26正式业绩中Cars和Vans调整后RoS是否分别落在指引区间低端和高端。
• 中国市场批发销量与平均成交价是否企稳。
• 新S-class和新GLS爬坡后，高端车型占比是否从1Q26的14.7%回升。
• 电动CLA、GLB和GLC订单能否顺利转化为下半年交付。
• 1Q26工业自由现金流是否继续支持FY26约€4.1-4.9bn的全年区间。
• 美国批发与零售差距是否带来进一步经销商补库存。