大众汽车1Q经营利润或略低于预期，高盛维持中性评级并下调目标价至€97

概览

本报告为高盛对Volkswagen的业绩前瞻与估值更新。核心判断是：1Q26交付量略低于市场预期，但核心品牌除中国外仍有同比增长，收入端可能略好于投资者预期；不过盈利端受到关税和ID.4停产相关€450mn拖累，预计集团经营利润低于一致预期。高盛维持Neutral评级，并将12个月目标价从€99下调至€97。

核心观点

高盛认为大众汽车正在通过中国与XPeng合作、美国与Rivian合作以及持续成本举措提升长期竞争力，但短期投资逻辑仍需要更多基础盈利持续改善的证据。1Q26经营利润预计为€2.64bn，较Visible Alpha一致预期低6.8%；集团收入预计€77.94bn，较一致预期高1.5%。ID.4停产、关税负担和电动车需求疲弱是短期盈利压力来源；Everllence潜在出售则是现金流和非核心资产处置执行力的重要观察点。

分析框架

报告结合公司已公布的1Q26交付数据、Goldman Sachs自有盈利预测、Visible Alpha一致预期、业务分部预测和P/E估值方法，评估大众汽车短期业绩偏差、未来EPS变化、现金流事件和目标价影响。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值法

  基于2027E EPS和目标市盈率推导12个月目标价

  高盛将4.0倍目标P/E应用于2027E EPS，该倍数与欧洲大众市场汽车同业估值方法一致，由此得到€97的12个月目标价。

• 预测对比GSe vs Visible Alpha Consensus

  高盛预测与市场一致预期比较

  报告比较高盛对1Q26和2026-2028年的收入、经营利润、利润率、EPS和汽车现金流预测与Visible Alpha一致预期，以判断业绩可能高于或低于市场预期。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位评估

  高盛因子框架用前瞻收入增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、股息收益率、EV/EBITDA等指标衡量个股相对市场和行业同业的位置。

• 并购框架M&A Rank

  被收购概率评分

  高盛将覆盖公司按被收购概率分为1至3级，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；大众汽车的M&A Rank为3，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Volkswagen (VOWG-P.DE)

  核心覆盖标的

  优势

  业务组合多元，拥有核心品牌、豪华品牌、卡车和金融服务分部；正在推进成本举措和战略合作；股息收益率预测较高。

  劣势

  短期经营利润率偏低，关税、ID.4停产、电动车需求疲弱和中国业务压力拖累盈利。

  对比

  高盛将其按欧洲大众市场汽车同业估值框架，以4.0倍目标P/E估值；评级相对于Aston Martin、BMW、Ferrari、Mercedes-Benz、Porsche AG、Renault、Stellantis等覆盖组。

  风险

  软件和BEV生产问题、供应链约束、商品和能源价格、地缘政治、中国放缓、竞争和价格压力。

• ID.4

  短期盈利拖累来源

  优势

  属于大众汽车电动车产品线，曾支撑美国电动车布局。

  劣势

  美国需求环境具有挑战，近期盈利能力较低，并因Chattanooga工厂停产预计带来€450mn拖累。

  对比

  相对即将推出的Atlas和潜在新增车型，ID.4在美国市场的消费者需求和盈利表现较弱。

  风险

  电动车需求恢复不及预期、BEV成本曲线改善不足、停产相关成本高于预期。

• Everllence

  潜在资产出售和现金流事件

  优势

  若部分出售成功，可能带来现金流并验证管理层处置非核心投资的执行力。

  劣势

  报告尚未将潜在出售纳入FY26汽车净现金流预测，结果仍有不确定性。

  对比

  被视为大众汽车约€24.6bn非核心投资处置计划的重要先例。

  风险

  交易延迟、估值不及预期或出售失败可能削弱现金流和治理改善预期。

• Porsche AG与Traton SE

  估算调整相关持股或子公司因素

  优势

  为大众汽车估值和盈利预测的重要组成部分，Trucks分部预测较旧预测明显上修。

  劣势

  Porsche AG和Traton SE最新估计被纳入后，大众汽车整体EPS预测仍被下调。

  对比

  分部表现分化，Brand Group Trucks经营利润预测上修，而Sport Luxury和Core部分年份承压。

  风险

  豪华车需求、卡车周期、成本和区域需求变化可能影响集团EPS。

关键数据

• 1Q26集团经营利润预测€2.64bn低于Visible Alpha一致预期€2.83bn，差异约-6.8%。
• 1Q26集团经营利润率预测3.4%低于一致预期3.7%。
• 1Q26汽车自由现金流预测€479mn基本符合一致预期€478mn。
• ID.4停产影响€450mn预计与美国Chattanooga工厂ID.4停产相关的进一步减值或成本拖累。
• 2026E集团收入€330.6bn较旧预测上调0.8%，较Visible Alpha一致预期高2.2%。
• 2026E集团经营利润€15.18bn较旧预测下调4.3%，与一致预期基本接近。
• EPS预测调整2026E -5.4%；2027E -1.5%；2028E -4.6%调整纳入大众汽车、Porsche AG和Traton SE的最新估计。
• 目标价€97.00前值€99，基于2027E EPS和4.0倍P/E。
• 当前价格与上行空间€92.70；4.6%价格截至2026年4月17日收盘。

影响与含义

报告对大众汽车的投资含义偏谨慎：目标价较当前价格仅有低个位数上行空间，短期盈利可能因关税和ID.4停产承压，Neutral评级反映风险回报有限。若Everllence出售推进并释放现金流，或欧洲需求、中国业务和BEV成本曲线改善，可能改善市场对公司价值的认知；但在基础盈利改善被持续验证前，估值重估空间有限。

风险

• 欧洲需求改善不及预期或宏观压力加剧。
• 关税负担持续或监管环境未能缓和。
• 软件和BEV生产问题影响新车型交付和盈利能力。
• 新产品市场接受度弱于近期产品。
• 供应链约束、商品和能源价格上升压缩利润率。
• 地缘政治风险和中国市场放缓拖累销量与利润。
• 竞争加剧和价格压力导致盈利恢复慢于预期。

后续跟踪

• 1Q26实际经营利润是否低于€2.83bn一致预期，以及利润率是否接近高盛预测的3.4%。
• ID.4停产相关€450mn影响是否一次性确认，后续是否仍有额外成本。
• Everllence潜在部分出售的交易进展、估值和现金流贡献。
• 欧洲需求、中国业务稳定性、美国电动车需求和BEV成本曲线改善情况。
• 与XPeng和Rivian合作带来的产品、软件和成本改善证据。
• 2026-2028年EPS和汽车自由现金流是否继续被下修。