研报解读

概览

报告评估澜起科技2Q26业绩、毛利率压力、新品研发进度及长期财务预测。季度收入与利润超过预期，但业绩本身因公司此前已作初步披露而缺乏新增惊喜；Bernstein认为更关键的积极信号是研发成果正加快转化为流片和客户送样，从而支撑多年增长判断。

核心观点

2Q26业绩超过预测，但报告认为新增信息有限。澜起科技1H26收入为人民币33亿元，同比增长26.7%，较一致预期高3.8%、较Bernstein预测高0.6%；归母净利润达到人民币20亿元，同比增长72.3%。单季收入为人民币18.75亿元，同比增长33%、环比增长28%，分别较Bernstein预测和一致预期高1.0%和3.1%。2Q26归母净利润为人民币11.50亿元，同比增长81%、环比增长36%，较Bernstein预测和一致预期分别高32.2%和27.3%；基本每股收益为CNY 0.96，同比增长73.3%、环比增长31.5%。不过，报告指出净利润超预期主要由人民币6.82亿元的投资收益及公允价值变动收益推动，因此利润增幅并非全部来自主营经营改善。 毛利率是近期主要压力点。2Q26毛利率为61.8%，同比上升140个基点，但环比下降797个基点，分别较Bernstein预测和一致预期低521个和661个基点；经营利润率为36.8%，同比下降400个基点、环比下降895个基点。1H26互连芯片毛利率为69.3%，公司整体毛利率为65.3%。报告将环比下滑归因于两点：半导体供应趋紧推动晶圆及其他材料成本上升，并开始传导至公司成本端；此前被降低优先级的低毛利产品恢复出货，使其收入占比回升。管理层预计成本压力将在2H26持续，Bernstein则预计影响可能延续数个季度，但认为更高价值新品占比提升有望缓冲部分压力。 新品路线图是报告维持多年增长判断的核心证据。1H26，公司已完成DDR5 Gen6 RCD送样、Gen3 MRCD/MDB芯片流片，并启动DDR6接口芯片研发；同时完成PCIe Gen6 retimer和CXL MXC Gen3的量产版本流片。管理层指引2H26还将推进PCIe Gen7 retimer、PCIe switch和以太网retimer流片。Bernstein认为，研发投入正从单一项目转化为覆盖多个产品和多代技术的研发漏斗。MRDIMM在2H26的采用预计仍较温和，但管理层看好2027年新一代CPU开始采用后带来的放量机会。 报告同时下调近期模型，以反映供应和产品导入的不确定性。2026年收入预测降至人民币73.24亿元，较原预测人民币77.33亿元下调5.3%，原因是上游供应紧张造成出货缺口，以及仍处客户送样阶段的MRDIMM在2026年存在收入不确定性。受晶圆代工和OSAT涨价影响，2026—2027年毛利率假设下调50—100个基点；新增股份支付发行带来的摊薄使2027—2030年每股收益预测下调1%—2%。具体而言，2026年每股收益预测由CNY 3.21小幅上调至CNY 3.24，而2027年由CNY 5.68下调至CNY 5.59。 尽管近端预测下修，模型仍体现陡峭的多年增长路径。Bernstein预计2026—2030年收入分别为人民币73.24亿元、136.62亿元、253.22亿元、420.75亿元和584.08亿元，对应同比增长34%、87%、85%、66%和39%；2026—2028年收入预测相对一致预期分别为低2.0%、高25.3%和高70.3%。同期毛利率预计为66.7%、65.8%、64.7%、63.1%和61.4%，经营利润率为42.6%、50.2%、54.8%、56.0%和55.4%。归母净利润预计分别为人民币38.63亿元、67.32亿元、128.94亿元、213.47亿元和289.48亿元，每股收益分别为CNY 3.24、5.59、10.60、17.54和23.54。报告将这一增长曲线建立在DDR5后续代际、DDR6及PCIe Gen7、交换芯片和以太网retimer等产品逐步商业化之上。 估值与评级方面，Bernstein重申Outperform。A股目标价维持CNY 400，以51倍报告所称的2BF市盈率为基础，原采用倍数为50倍；相对2026年8月28日CNY 213.00的收盘价，对应报告列示的88%上行空间。H股目标价为HKD 520，按人民币兑港元1:1.13换算后较A股目标价给予15%溢价，对应59倍2BF每股收益；报告认为溢价来自全球投资者将澜起科技视为稀缺的中国AI敞口，同时公司不像部分中国半导体企业那样直接面临实体清单或出口管制风险。H股当日收盘价为HKD 285.00。按现价计算，报告列示A股2025A、2026E和2027E市盈率分别为108.1倍、65.8倍和38.1倍，H股分别为124.2倍、75.5倍和43.7倍。

分析框架

报告先将2Q26实际收入、利润和利润率与上年同期、上一季度、Bernstein原预测及市场一致预期逐项比较，再把利润超预期拆分至投资收益及公允价值变动。随后从晶圆和材料成本、产品组合两方面解释毛利率变化，并按研发、流片、送样和量产版本流片等阶段检查新品管线。最后将供应约束、MRDIMM导入节奏、代工及OSAT涨价和股份支付摊薄纳入2026—2030年财务模型，再以远期市盈率形成A股和H股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2BF每股收益的市盈率目标价

  报告以其所称2BF每股收益为估值基础，A股采用51倍市盈率形成CNY 400目标价，H股采用59倍并结合汇率及15%溢价形成HKD 520目标价。

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  2026—2030年利润表、资产负债表和现金流量表联动预测

  报告把收入、产品组合、毛利率和费用假设延伸至经营利润、净利润、每股收益、营运资本、现金和经营现金流，用于检验多年增长路径及估值基础。

• 竞争与战略框架产品生命周期

  按研发、流片、送样和量产版本流片跟踪产品进度

  报告不只看当期收入，而是按照芯片从研发到流片、客户送样及量产准备的阶段，判断DDR5、DDR6、PCIe、CXL和以太网产品未来转化为收入的可能时点。

• 行业/产业分析框架供需框架

  上游半导体供应约束向出货和成本传导

  报告认为供应趋紧一方面造成2026年出货缺口，另一方面推高晶圆、材料、代工及OSAT成本，从而同时压低近期收入预测和毛利率假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 澜起科技（688008.SH；06809.HK）

  报告的主要覆盖公司，A股与H股均对应同一经营主体，并维持Outperform判断。

  优势

  DDR5、DDR6、PCIe、CXL和以太网新品管线持续推进；研发成果加速转化为流片和送样；报告认为其具备稀缺的中国AI相关敞口且没有直接地缘政治风险。

  劣势

  上游供应紧张限制出货并推高成本，低毛利产品占比回升压制近期毛利率；MRDIMM仍处客户送样阶段；1H26利润增长较多受投资收益及公允价值变动推动。

  对比

  H股目标价按人民币兑港元1:1.13换算后较A股目标价给予15%溢价，对应59倍2BF市盈率，高于A股的51倍。

  风险

  内存及AIDC服务器需求下降、竞争加剧导致份额和利润率下滑，以及AIDC网络市场新品推出失败。

关键数据

• 2Q26收入人民币18.75亿元同比增长33%、环比增长28%；较Bernstein预测高1.0%，较一致预期高3.1%。
• 2Q26归母净利润人民币11.50亿元同比增长81%、环比增长36%；较Bernstein预测高32.2%，较一致预期高27.3%。
• 1H26收入人民币33亿元同比增长26.7%；较一致预期高3.8%，较Bernstein预测高0.6%。
• 1H26归母净利润人民币20亿元同比增长72.3%，其中投资收益及公允价值变动收益贡献人民币6.82亿元。
• 2Q26毛利率61.8%同比上升140个基点、环比下降797个基点；较Bernstein预测和一致预期分别低521个和661个基点。
• 1H26毛利率互连芯片69.3%；整体65.3%2Q26环比走弱，受成本上涨与低毛利产品占比回升影响。
• 2026年收入预测人民币73.24亿元同比增长34%，较原预测人民币77.33亿元下调5.3%，较一致预期低2.0%。
• 2027—2028年收入预测人民币136.62亿元、253.22亿元分别同比增长87%和85%，较一致预期高25.3%和70.3%。
• 2026—2027年每股收益CNY 3.24、CNY 5.59原预测分别为CNY 3.21和CNY 5.68；2027—2030年预测因股份支付摊薄下调1%—2%。
• A股目标价CNY 400基于51倍2BF市盈率；收盘价CNY 213.00，报告列示上行空间88%。
• H股目标价HKD 520对应59倍2BF市盈率，按人民币兑港元1:1.13换算后较A股目标价溢价15%；收盘价HKD 285.00。
• 现价市盈率A股108.1倍/65.8倍/38.1倍；H股124.2倍/75.5倍/43.7倍依次对应2025A、2026E和2027E。

影响与含义

报告将2Q26业绩视为对既有判断的确认，而非新的重大催化，因为公司此前已披露初步业绩。近期结论偏审慎：供应紧张、成本上涨、产品组合变化和MRDIMM导入不确定性使收入及毛利率预测下调，且当期利润超预期主要来自非主营收益。长期结论仍积极：多条新品线加快进入流片和送样阶段，使收入来源有望从内存接口芯片扩展至更广泛的数据中心互连产品，并支撑报告显著高于2027—2028年一致预期的收入预测。

风险

• 内存及AIDC服务器需求下降。
• 竞争加剧，导致市场份额流失及利润率下降。
• 公司未能为AIDC网络市场成功推出新产品。

后续跟踪

• 关注2H26晶圆及其他材料成本压力是否延续，以及高价值新品组合能否缓冲毛利率下行。
• 关注管理层指引的PCIe Gen7 retimer、PCIe switch和以太网retimer在2H26的流片进度。
• 关注MRDIMM在2H26较温和采用后，能否随新一代CPU导入于2027年实现放量。