海光信息二季度收入超预期，但成本上升压制毛利率与现金流

概览

本报告点评海光信息2Q26及1H26业绩。Bernstein的核心判断是，公司收入增长显著快于全年预期，服务器CPU和DCU均具备增长动力；虽然毛利率、GAAP利润增速和经营现金流承压，但剔除股权激励后的利润表现仍显示较强经营杠杆，因此维持Outperform评级。

核心观点

海光信息2Q26收入表现强劲，达到人民币50.65亿元，同比增长65.3%、环比增长25.6%，增速高于Bernstein与市场一致预期的FY26全年收入增长预测；2Q26归母净利润为人民币11.11亿元，同比增长60%。Bernstein将收入高增长归因于两条主线：智能体AI工作负载持续推升服务器CPU需求，使公司的CPU业务直接受益；与此同时，先进逻辑芯片本地供给增加，推动AI芯片DCU业务继续快速放量。报告因此判断业绩的收入端超预期，并认为市场可能作出积极反应。 上半年数据进一步强化了需求判断。1H26收入同比增长66.5%至人民币91亿元，超过Bernstein和市场一致预期对FY26全年分别63%和56%的增长预测。这意味着公司在上半年已实现快于全年预期的增长速度，CPU需求扩张与DCU供给爬坡共同构成收入增长基础。报告列示的预测为：收入从F25A的人民币143.77亿元增至F26E的人民币234.77亿元和F27E的人民币396.67亿元，对应所列CAGR为66.1%。 收入高增长并未完全转化为毛利率改善。2Q26毛利率约55%，低于Bernstein预期；1H26毛利率同比下降4.9个百分点至55.2%。同期营业成本同比增长87.2%，明显快于收入，Bernstein推测这可能与晶圆代工和存储成本上升有关。报告预测表中F25A、F26E和F27E毛利率分别为57.8%、61.1%和61.6%，但本期实际毛利率显示短期成本压力需要消化。 利润端同时受到股权激励费用的显著影响。1H26 GAAP归母净利润同比增长49.7%，低于收入增速，主要原因是股权激励费用由上年同期人民币0.52亿元增至人民币6.34亿元。剔除股权激励后，1H26归母净利润同比增长82.3%至人民币22.7亿元，快于收入增长。Bernstein据此认为，即使面临毛利率压力，公司底层经营杠杆仍然较强。预测表所列F25A、F26E和F27E净利率分别为17.7%、20.2%和21.0%。 现金流是业绩中的另一项压力。1H26经营现金流从1H25净流入人民币21.8亿元降至净流出人民币4.28亿元。报告认为，这主要反映上游供给趋紧以及公司主动锁定供应：供应商预付款较2025年末增加人民币18.9亿元，库存增加人民币11.1亿元。与此同时，公司履行此前收取客户预付款所对应的产品交付，使合同负债减少人民币20亿元，逆转了一项重要现金流入来源。因此，现金流恶化与保供和交付导致的营运资金占用密切相关，而非单纯由收入走弱造成。 从长期竞争位置看，Bernstein将海光信息视为中国领先的国产x86服务器CPU供应商，其技术栈建立在AMD授权基础上，并受益于x86服务器CPU国产替代。DCU可能成为第二增长引擎：第二代DCU于3Q23发布，虽然报告认为其技术仍落后于华为和寒武纪等领先厂商，但海光可能通过CPU捆绑获得规模可观的政府订单，从而带来额外增长空间。 估值方面，Bernstein以2028E每股收益6.30 CNY和71倍市盈率为基础，将目标价设为450.00 CNY。以2026年8月19日收盘价259.74 CNY计算，报告列示潜在上行空间为73%，并维持Outperform评级。市场快照还显示，52周价格区间为395.17/146.77 CNY，股息率为0.1%，市值为人民币6037.24亿元，企业价值为人民币6019.59亿元，ASIAX指数为1,957.80。报告列示的F25A、F26E和F27E估值分别为72.4倍、42.0倍和24.6倍EV/毛利润，236.1倍、127.1倍和72.3倍报告口径市盈率，以及7.3倍、1.5倍和1.0倍PEG。

分析框架

Bernstein先将2Q26及1H26收入、毛利率和利润与同比、环比以及自身和市场全年预测进行比较，再从服务器CPU需求、DCU供给、成本结构和股权激励费用解释差异。随后，报告通过预付款、库存和合同负债的变化拆解经营现金流恶化原因，并结合公司的国产x86 CPU地位、DCU竞争力及订单路径评估增长持续性，最后用2028E每股收益和市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2028E每股收益和前瞻市盈率的目标价估值

  报告以2028E每股收益6.30 CNY和71倍市盈率确定450.00 CNY目标价，并列示各年度报告口径市盈率及PEG，以呈现估值随盈利增长变化的路径。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  预付款、库存及合同负债的现金流拆解

  报告通过供应商预付款增加人民币18.9亿元、库存增加人民币11.1亿元及合同负债减少人民币20亿元，解释经营现金流由正转负的原因。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  剔除股权激励后的利润增速与收入增速比较

  报告将GAAP归母净利润增速与剔除股权激励后的增速进行对照，以判断毛利率承压时主营经营杠杆是否仍在释放。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  国产x86服务器CPU地位与CPU捆绑DCU的增长路径

  报告以海光在国产x86服务器CPU市场的领先地位、AMD授权技术栈和国产替代机会评估其竞争基础，并分析通过CPU捆绑推动DCU订单的可能性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 海光信息（688041.CH）

  智能体AI推动服务器CPU需求，先进逻辑芯片本地供给增加支持DCU放量，公司同时受益于x86服务器CPU国产替代。

  优势

  中国领先的国产x86服务器CPU供应商；CPU需求强劲；DCU业务快速扩张；剔除股权激励后利润增长显示经营杠杆。

  劣势

  毛利率低于预期，营业成本增长快于收入；经营现金流转负；DCU技术仍落后于华为和寒武纪等领先厂商。

  对比

  1H26收入增速66.5%，高于Bernstein和市场一致预期的FY26增速63%和56%；DCU技术被认为落后于华为和寒武纪。

  风险

  服务器CPU迭代落后、AMD技术授权及先进制程产能受限、信创服务器部署放缓，以及美国和西方盟友进一步收紧制裁。

关键数据

• 2Q26收入人民币5,065mn同比增长65.3%，环比增长25.6%
• 2Q26归母净利润人民币1,111mn同比增长60%
• 1H26收入人民币9.1Bn同比增长66.5%；高于Bernstein和市场一致预期的FY26增速63%和56%
• 1H26毛利率55.2%同比下降4.9个百分点；2Q26毛利率约55%，低于Bernstein预期
• 1H26营业成本增速87.2%同比增速快于收入，报告认为可能与晶圆代工和存储成本上升有关
• 1H26 GAAP归母净利润增速49.7%低于收入增速，主要受到股权激励费用增加影响
• 1H26股权激励费用人民币634Mn上年同期为人民币52Mn
• 1H26剔除股权激励后归母净利润人民币2.27Bn同比增长82.3%
• 1H26经营现金流负人民币428Mn1H25为正人民币2.18Bn
• 供应商预付款变化增加人民币1.89Bn较2025年末增加，反映公司锁定上游供应
• 库存变化增加人民币1.11Bn较2025年末增加
• 合同负债变化减少人民币2Bn公司交付此前已收取客户预付款的产品，减少现金流入来源
• 收入预测F25A 14,377M；F26E 23,477M；F27E 39,667M报告列示CAGR为66.1%
• 毛利率预测F25A 57.8%；F26E 61.1%；F27E 61.6%报告预测表数据
• 净利率预测F25A 17.7%；F26E 20.2%；F27E 21.0%报告预测表数据
• 目标价估值基础2028E EPS 6.30 CNY、71x P/E对应目标价450.00 CNY
• 收盘价及潜在上行空间259.74 CNY；73%2026年8月19日收盘价与450.00 CNY目标价的报告口径
• 估值指标EV/GP：72.4x/42.0x/24.6x；P/E：236.1x/127.1x/72.3x；PEG：7.3x/1.5x/1.0x依次对应25A、26E和27E

影响与含义

Bernstein认为，收入超预期表明智能体AI驱动的服务器CPU需求和DCU供给放量正在兑现，但较高的晶圆代工与存储成本使毛利率承压。剔除股权激励后的利润增速快于收入，显示底层经营杠杆仍然存在；经营现金流转负则反映保供和产品交付带来的营运资金占用。综合增长动力、竞争位置和估值，报告预计市场可能积极反应并维持Outperform评级。

风险

• 若公司无法开发下一代服务器CPU，或无法跟上Intel和AMD的技术迭代，竞争力可能受损。
• 由于海光被列入美国BIS实体清单，AMD技术授权和先进制程晶圆代工产能存在供应链风险。
• 若中国宏观经济弱于预期，未来信创服务器部署可能放缓。
• 美国及其西方盟友可能对公司施加进一步、更严格的制裁。