研报解读

概览

Goldman Sachs回顾8月全球债券发行情况，认为美国投资级债券活动回升改善了S&P Global和Moody's评级业务的2026年前景。该机构重申两只股票的买入评级，强调AI基础设施融资、延续至2029年的再融资需求，以及两家公司更广泛业务的优势。

核心观点

8月全球债券发行同比下降1%，较7月下降22%显著改善，但仍低于2026年上半年16.9%的增速。年初至今全球发行仍同比增长12%。在地缘政治和宏观不确定性下，月内发行波动较大：8月第一周全球发行同比下降7%，随后增长19%和8%，最后一周再度下降11%。Goldman Sachs将8月表现视为温和改善，而非重回上半年的强劲增速。 改善主要集中于投资级债券。8月全球投资级发行同比增长54%，而企业杠杆贷款发行下降71%，高收益债发行下降64%。结构化融资发行下降4%，金融机构发行增长35%。报告指出，杠杆贷款和结构化融资数据通常较其他债务类别滞后一到两周，因此最终公布的增速可能更高。区域方面，北美发行下降7%，EMEA增长9%，APAC增长19%。北美受企业杠杆贷款下降72%和高收益债下降63%拖累；EMEA受投资级发行增长48%和杠杆贷款增长59%带动；APAC则受结构化融资增长102%及金融机构发行增长36%支撑，尽管企业债发行疲软。 Goldman Sachs信用策略师将2026年美国投资级债券总发行预测从$2.1tn上调至$2.3tn，原因是夏季发行量持续显著高于历史水平，且当前同比增速达到30%。AI相关发行人占美国投资级债券供应的24%，并购融资和到期债务也提供额外支持。团队维持2026年美国高收益债发行$400bn、欧元投资级债发行€850bn及欧元高收益债发行€125bn的预测。综合来看，这些美国和欧洲投资级及高收益债预测意味着2026年按固定汇率计算的发行增速约为19%，高于此前美国投资级预测下约12%的增速。Goldman Sachs提醒，该指标不包括APAC、杠杆贷款、金融机构和结构化融资，因此与全球预测相比仅具方向性，不能直接比较。对于2027年，美国投资级债券初步预测为$2.4tn，约增长4%。 该机构维持2026年全球债券发行中个位数增长预测，并认为修正后的美国前景为此带来上行潜力。融资活动对两家被评级公司尤为重要，因为评级收入历来与全球债券发行高度相关：报告指出，自1Q2008以来，SPGI Ratings收入增长的相关性为85.9%，Moody's评级收入增长的相关性为89.0%。在2Q，Moody's Investors Service收入同比增长25%，S&P Ratings收入同比增长17%，驱动因素包括再融资、AI相关投资、私募信贷、数字金融和基础设施融资。 AI相关资本开支是核心需求驱动。Moody's表示，随着数据中心、电力、建设和更广泛基础设施产生显著融资需求，超大规模云服务商年初至今发行的债务已超过此前三年合计。S&P Global同样看到强劲表现，将其对2026年超大规模云服务商发行的预期从约$200bn上调至$250bn-$300bn。Moody's重申2026年MIS收入实现高个位数增长的指引，S&P Global则将2026年Ratings OCC收入增长指引从4%-7%上调至5%-8%。Goldman Sachs预计2026年MCO MIS收入和SPGI Ratings收入均增长8%。 Goldman Sachs重申对两只股票的买入评级。对于SPGI，$528的12个月目标价基于其对NTM+1年EPS $21.99的24.0x估值，高于16.5x的信息服务同业中位数。估值溢价反映其执行往绩、专有且不可或缺的数据、宽广的竞争护城河和高于同业的EBITDA利润率，以及Market Intelligence和Indices的多元化增长。对于MCO，$593的12个月目标价基于NTM+1年EPS $20.43的29.0x估值，同样高于16.5x的同业中位数。Goldman Sachs将这一溢价归因于Moody's的竞争护城河、评级业务对长期趋势的受益、AI布局以及Moody's Analytics的增长前景。

分析框架

报告先从月度全球债券发行数据入手，按债券类别和区域拆分，并更新信用团队对2026年发行量的预测。随后通过历史相关性、近期公司业绩和指引，将发行环境与评级业务收入联系起来，最后以远期市盈率目标倍数对SPGI和MCO的盈利预测进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按产品、区域和融资驱动因素跟踪债券发行量

  报告将AI投资、并购和再融资带来的发行人融资需求视为债券供应的驱动因素，并评估发行量变化如何传导至评级需求和收入。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期市盈率的目标价估值

  Goldman Sachs以SPGI NTM+1年EPS $21.99的24.0x和MCO NTM+1年EPS $20.43的29.0x进行估值，并将两者目标倍数与16.5x的同业中位数比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S&P Global Inc. (SPGI)

  全球债券发行改善和AI相关融资的评级业务受益者。

  优势

  Ratings、Market Intelligence和Indices的多元化增长；专有且不可或缺的数据；宽广的竞争护城河；相对同业更高的EBITDA利润率。

  对比

  $528目标价采用NTM+1年EPS $21.99的24.0x估值，高于16.5x的信息服务同业中位数。

  风险

  债券发行增长放缓；金融服务预算和人员压力影响Market Intelligence；市场回调影响Indices；外汇风险。

• Moody's Corp. (MCO)

  再融资、AI相关融资和长期评级需求的评级业务受益者。

  优势

  宽广的竞争护城河、对评级长期趋势的受益、AI布局以及Moody's Analytics具吸引力的增长前景。

  对比

  $593目标价采用NTM+1年EPS $20.43的29.0x估值，高于16.5x的信息服务同业中位数。

  风险

  宏观不确定性；并购量放缓；利率走高；买方和卖方预算压力；AI战略执行无效；外汇风险。

关键数据

• 2026年8月全球债券发行增长-1% y/y较7月的-22%改善；全球发行年初至今同比增长12%。
• 2026年8月全球投资级债券发行增长+54% y/y抵消了杠杆贷款和高收益债持续疲软的部分影响。
• 2026年8月全球杠杆贷款发行增长-71% y/y企业杠杆贷款仍是主要类别中表现最弱的一项。
• 2026年8月全球高收益债发行增长-64% y/y高收益债发行在8月仍然疲软。
• 2026年美国投资级债券总发行预测$2.3tn从$2.1tn上调；发行量目前同比高出30%。
• AI相关发行人在美国投资级债券供应中的占比24%是上调美国投资级债券前景的主要贡献因素。
• 2026年美国和欧元区投资级及高收益债发行隐含增长Approximately 19%按固定汇率计算，较此前美国投资级预测下约12%上升；不能与全球预测直接比较。
• 2026年SPGI Ratings和MCO评级业务收入预测+8% eachGoldman Sachs对SPGI Ratings收入和MCO MIS收入的预测。
• SPGI目标价$528基于NTM+1年EPS $21.99的24.0x估值。
• MCO目标价$593基于NTM+1年EPS $20.43的29.0x估值。

影响与含义

报告认为，债券融资改善，尤其是来自AI基础设施、并购和再融资的需求，应支持S&P Global和Moody's的评级活动与收入。该机构认为延续至2029年的再融资管线构成中期支撑，而SPGI的Market Intelligence和Indices业务以及Moody's Analytics提供额外的公司层面支持。

风险

• 对于SPGI，债券发行增长可能放缓，金融服务预算和人员可能对Market Intelligence构成压力，市场回调可能削弱Indices增长，外汇亦构成风险。
• 对于MCO，Goldman Sachs列出的风险包括宏观不确定性、并购量走弱、利率上升、预算压力、AI战略执行风险和外汇风险。

后续跟踪

• 美国投资级债券发行相对于修正后的2026年$2.3tn预测和初步2027年$2.4tn预测的表现。
• AI相关发行人的贡献，其占美国投资级债券供应的24%，以及预计2026年超大规模云服务商发行$250bn-$300bn。
• 再融资、并购和基础设施融资活动能否延续至2029年。
• SPGI Ratings OCC 5%-8%的增长指引，以及Moody's重申的2026年MIS收入高个位数增长指引。
• 随着滞后数据最终确认，疲软的杠杆贷款和高收益债发行能否复苏。