胜宏科技（Victory Giant）（300476.SZ）研报解读

概览

本报告评估胜宏科技2Q26业绩、AI PCB产能爬坡与下一代GPU及ASIC服务器需求，并据此更新盈利预测和估值。高盛认为短期收入及毛利率承压主要来自高难度AI PCB产能爬坡较慢、原材料涨价和新增产能折旧，但库存、资本开支及订单相关准备指向2H26出货加速，因此维持买入评级。

核心观点

胜宏科技2Q26收入为人民币61.10亿元，同比增长29%、环比增长11%，但分别低于高盛预测和彭博一致预期16%和6%。高盛将收入不及预期主要归因于AI PCB产能爬坡速度：AI服务器内部高速数据传输要求更高的精度和技术能力，因此AI PCB通常比传统PCB需要更长的爬坡周期。季度毛利为人民币19.62亿元，同比增长7%、环比增长3%；毛利率为32.1%，低于高盛预测的35.6%和一致预期的36.8%，报告认为AI CCL等关键原材料成本上升是主要压力来源。营业利润为人民币15.95亿元，同比增长13%、环比增长3%，营业利润率为26.1%。 盈利端的表现相对收入更有韧性。2Q26费用率为6.0%，好于高盛及一致预期，反映运营效率改善；同时非经营性收入高于预期。净利润因此达到人民币15.68亿元，同比增长28%、环比增长22%，低于高盛预测11%，但较一致预期高4%；净利率为25.7%。高盛预计后续季度毛利率将恢复，逻辑是下一代GPU和ASIC AI服务器PCB出货放量，并由AI PCB平均售价提升抵消原材料成本上涨。不过，新增产能爬坡带来的折旧仍会压制2026年毛利率。 资产和资本投入显示公司正为2H26放量做准备。2Q26末库存环比增长51%至人民币59亿元，高盛认为这将支持下一代GPU及ASIC服务器AI PCB在2H26的出货爬坡。1H26资本开支同比增长228%至人民币71亿元，体现公司扩张AI PCB产能的投入力度。随着AI PCB向更高层数和更高端CCL升级，其单位产品消耗的产能显著高于传统PCB，因此高盛认为持续扩产既是满足需求的必要条件，也有助于公司更充分承接AI PCB终端需求增长。 行业需求判断进一步强化了中期增长逻辑。高盛在全球AI PCB市场规模更新中，将2026年和2027年市场规模预测分别上调35%和38%，预计2026—2028年价值市场规模依次达到140亿、380亿和840亿美元。增长由四项因素推动：全球GPU及ASIC AI服务器出货增加，主要厂商扩产，PCB规格向支持高速传输的更高层数产品升级，以及机架级AI服务器的单机架PCB价值量提升。 高盛对胜宏科技保持积极判断还基于六项公司层面因素：AI基础设施持续扩张；更高层数规格提升单机价值量；AI服务器中PCB用量增加并替代部分铜缆连接；客户范围向ASIC AI服务器PCB扩展；公司持续投入研发和资本开支；以及高度自动化的生产线和仓储管理有助于提升效率。报告据此判断，公司有望在下一代GPU和ASIC平台升级周期中扩大AI PCB收入。 考虑2Q26业绩，高盛下调2026年预测。正文称2026年收入预测下调10%，反映季度收入不及预期；2026年净利润预测下调13%，主要由于收入和毛利率降低。预测表中2026年收入由人民币365.338亿元降至329.112亿元，净利润由人民币99.56亿元降至87.28亿元，表内净利润变动显示为-12%；2026年EPS由人民币11.41元降至10.00元。2026年毛利率预测被下调，以反映原材料涨价及新产能爬坡带来的折旧；费用率预测则因AI PCB出货扩大后的运营效率改善而下调。高盛将2027—2030年预测大致维持不变，其中2027年收入预测为人民币646.658亿元、净利润人民币181.83亿元、EPS人民币20.84元，2028年收入预测为人民币879.073亿元、净利润人民币239.63亿元、EPS人民币27.46元。 估值方面，高盛继续以2027年预测EPS和26.3倍目标市盈率计算12个月目标价。该目标倍数保持不变，依据同业远期市盈率与EPS增长的相关关系，并参考胜宏科技2028年EPS同比增速；倍数位于公司历史远期市盈率平均值与平均值加一个标准差之间，体现报告对AI PCB终端需求增长的积极看法。由于2027年盈利预测及目标倍数均未调整，12个月目标价维持人民币550元；相对报告所列人民币263.05元股价，对应109.1%的潜在上涨空间，高盛维持买入评级。

分析框架

报告首先把2Q26收入、利润和利润率与上年同期、上一季度、高盛预测及彭博一致预期进行对比，再从AI PCB产能爬坡、原材料成本、折旧、费用效率和非经营性收入解释偏差。随后结合库存、资本开支、产品规格升级及全球AI PCB市场规模预测判断2H26及中期出货路径，最后将业绩结果纳入2026—2030年盈利模型，并以同业市盈率与EPS增长关系确定目标市盈率和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球AI PCB市场规模与产能需求分析

  报告从GPU及ASIC服务器出货、厂商扩产、PCB层数与材料升级、单机架价值量等需求和供给变量，推导2026—2028年AI PCB市场规模及胜宏科技扩产的必要性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  同业P/E与EPS增长相关性估值

  高盛依据同业远期市盈率与EPS增长的相关关系，并结合胜宏科技2028年EPS增速，确定26.3倍2027年目标市盈率，再乘以2027年预测EPS得出人民币550元的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 胜宏科技（300476.SZ）

  公司被高盛视为下一代GPU和ASIC AI服务器PCB需求增长、规格升级及单机价值量提升的受益者。

  优势

  AI PCB产能持续扩张，客户向ASIC服务器拓展，研发与资本开支投入较强，并拥有高度自动化的生产线和仓储管理。

  劣势

  AI PCB高精度和高技术要求导致产能爬坡慢于传统PCB，原材料涨价及新增产能折旧压制近期毛利率。

  对比

  2Q26收入低于高盛预测16%和一致预期6%，净利润低于高盛预测11%但高于一致预期4%；目标P/E依据同业P/E与EPS增长相关性确定。

  风险

  AI服务器出货爬坡慢于预期、AI服务器PCB规格升级慢于预期，以及市场竞争激烈程度超过预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb6,110m同比增长29%、环比增长11%；低于高盛预测16%、低于彭博一致预期6%
• 2Q26毛利Rmb1,962m同比增长7%、环比增长3%
• 2Q26毛利率32.1%高盛预测为35.6%，彭博一致预期为36.8%
• 2Q26营业利润Rmb1,595m同比增长13%、环比增长3%；营业利润率26.1%
• 2Q26净利润Rmb1,568m同比增长28%、环比增长22%；低于高盛预测11%、高于一致预期4%
• 2Q26费用率6.0%好于高盛和彭博一致预期，反映运营效率改善
• 2Q26末库存Rmb5.9bn环比增长51%，高盛认为可支持2H26下一代GPU及ASIC服务器PCB出货爬坡
• 1H26资本开支Rmb7.1bn同比增长228%，反映AI PCB产能扩张投入
• 全球AI PCB市场规模US$14bn/US$38bn/US$84bn分别对应2026E、2027E和2028E；2026年及2027年预测分别上调35%和38%
• 2026E收入预测Rmb32,911.2m原预测Rmb36,533.8m，下调10%
• 2026E净利润预测Rmb8,728m原预测Rmb9,956m；正文称下调13%，预测表列示变动为-12%
• 2026E EPSRmb10.00原预测Rmb11.41
• 2027E EPSRmb20.842027—2030年预测总体大致不变
• 目标市盈率26.3x应用于2027E EPS，倍数维持不变
• 12个月目标价Rmb550当前价Rmb263.05，对应109.1%的潜在上涨空间

影响与含义

高盛认为，2Q26收入和毛利率不及预期主要反映高难度AI PCB产能爬坡及成本压力，而非中期需求逻辑改变。库存和资本开支大幅增加、下一代GPU及ASIC服务器PCB放量、产品层数和单机价值量提升，预计将推动2H26增长及后续毛利率修复。2026年盈利预测被下调，但2027—2030年预测、目标估值倍数和目标价基本不变。

风险

• AI服务器出货爬坡速度可能慢于预期。
• AI服务器PCB规格升级进度可能慢于预期。
• 市场竞争可能比预期更激烈。