摩根大通首次覆盖胜巨科技-H：AI PCB周期核心受益者，目标价HK$600

概览

这是一份摩根大通对胜巨科技-H（02476.HK）的首次覆盖报告。报告认为，AI基础设施和高性能计算需求正在推动全球高端PCB扩容，尤其是高层数MLPCB和高build-up HDI。胜巨科技已在AI PCB细分市场形成领先份额，并通过技术能力、产能扩张和全球科技龙头长期合作受益于PCB含量价值提升。

核心观点

核心观点包括：第一，AI服务器、加速卡和数据中心设备升级带来高端PCB结构性增长；第二，胜巨科技在高层数MLPCB和HDI领域具备全球领先份额和量产能力；第三，NVIDIA平台升级及Google TPU等ASIC项目可能带来收入和利润增量；第四，市场可能低估了PCB含量价值扩张与公司份额维持能力；第五，强劲盈利交付和一致预期上修有望成为股价催化剂。

分析框架

报告从产业需求、公司竞争力、产能投入、客户项目、盈利预测和相对估值六个维度展开分析：先判断AI/HPC对PCB规格与价值量的拉动，再评估胜巨科技在HDI和MLPCB的技术与份额优势，随后用收入、毛利率、费用率和净利润预测支撑目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法市盈率相对估值

  24x 2026-27E平均EPS

  目标价HK$600基于24x 2026-27E平均EPS，约较A股PCB同业2027E平均估值折让20%，并约高于全球同业平均5%。

• 产业分析AI/HPC PCB需求框架

  高端PCB含量价值增长

  通过AI服务器、GPU平台升级、ASIC项目和高性能计算需求，判断MLPCB和HDI市场规模增速高于整体PCB市场。

• 盈利预测收入-毛利率-费用率模型

  2025-28E高增长预测

  报告结合HDI/MLPCB收入增长、产品结构改善、毛利率扩张和规模效应，预测2025-28E净利润CAGR达到81%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 02476.HK（胜巨科技-H）

  核心覆盖标的，AI高端PCB周期直接受益者。

  优势

  在AI/HPC PCB、高层数MLPCB和高build-up HDI领域具备领先份额；拥有高层数MLPCB和HDI量产能力；与全球科技龙头长期合作；2026年大规模扩产显示订单能见度。

  劣势

  扩产爬坡期可能出现良率、利用率和毛利率波动；股价上市后已上涨较多；市场担忧竞争导致份额下滑。

  对比

  H股较A股约折价6%，低于2026年H股相对A股平均约16%折价；目标估值较A股PCB同业折让约20%，较全球同业平均高约5%。

  风险

  扩产执行、交付兑现、需求不及预期、竞争加剧、原材料价格波动和国际贸易政策风险。

• NVDA.US（NVIDIA CORP）

  重要下游平台升级驱动因素，非本报告评级标的。

  优势

  Blackwell到Rubin/Rubin Ultra及后续平台升级提升高端PCB规格与价值量。

  劣势

  胜巨科技对相关平台周期的受益取决于项目节奏、份额和客户供应链安排。

  对比

  相比传统PCB需求，NVIDIA平台升级对HDI、MLPCB和高速互连规格要求更高。

  风险

  若GPU平台升级节奏、AI资本开支或供应链导入变化，可能影响PCB订单节奏。

关键数据

• 当前股价HK$338.40报告价格日期为2026-06-08。
• 目标价HK$600.00Jun-27目标价。
• 评级增持首次覆盖给予增持评级。
• 2026/27/28E收入Rmb35.5bn / Rmb60.0bn / Rmb84.2bn对应2025-28E收入CAGR为63%。
• 2026/27/28E净利润Rmb9.0bn / Rmb17.2bn / Rmb25.6bn对应2025-28E净利润CAGR为81%。
• AI与高性能计算PCB份额13.8%胜巨科技1H25全球第一。
• 高层数MLPCB份额16.2%胜巨科技1H25全球第一。
• 高build-up HDI份额44.6%胜巨科技1H25全球第一。
• 2026年资本开支计划最高Rmb18bn用于PPE高于2025年Rmb6.4bn，报告视为订单前景积极信号。
• 整体毛利率预测38.3% / 41.3% / 42.5%分别对应2026/27/28E。
• 全球AI与HPC PCB市场增速2025-29E CAGR 14.9%Frost & Sullivan预测。

影响与含义

报告对胜巨科技-H的投资含义偏正面：若AI服务器和平台升级周期持续，公司有望同时受益于需求扩张、PCB规格升级、价值量提升和份额维持。估值上，摩根大通认为当前市场对竞争和毛利率波动的担忧偏高，未来强劲业绩兑现可能带动估值修复。

风险

• 产能扩张执行不及预期、良率和利用率爬坡导致毛利率波动。
• 客户交付兑现或AI需求不及预期。
• 全球PCB行业竞争加剧，可能导致份额或价格压力。
• 原材料价格波动和供应链风险。
• 国际贸易政策、关税和地缘政治紧张局势。
• 新客户或ASIC项目导入节奏低于预期。

后续跟踪

• 2026年下半年尤其3Q26之后净利润增速是否如报告预期加速。
• NVIDIA Blackwell向Rubin/Rubin Ultra升级过程中的HDI和MLPCB订单份额。
• Google TPU及其他ASIC客户项目是否带来额外收入弹性。
• Rmb18bn级别PPE扩产的建设、良率、利用率和交付兑现情况。
• HDI与MLPCB收入占比提升是否继续推动整体毛利率上行。
• H股相对A股折价变化，以及与A股和全球PCB同业的估值差距。