野村维持胜宏科技Buy评级，目标价下调至CNY389

概览

野村发布关于胜宏科技的公司研究报告，核心结论是在下调盈利预测和目标价的同时维持Buy评级。报告认为，市场对NVIDIA Rubin/Kyber机柜延迟、GPU客户供应链多元化以及HDI PCB份额流失的担忧偏过度。胜宏科技仍被视为AI PCB领域领先供应商，其HDI产能、ASIC客户拓展以及800G/1.6T光模块PCB需求有望支撑2026-2028年的持续增长。

核心观点

第一，Rubin GPU在2026年下半年爬坡仍将推动PCB价值量升级和利润率改善。第二，虽然Rubin compute tray/HDI PCB可能出现更多竞争，报告认为这更多是AI客户在供给极度紧张背景下的供应链分散，而非胜宏科技竞争地位的根本恶化。第三，HDI产能仍是战略资产，技术壁垒、材料与设备短缺限制了潜在挑战者数量。第四，ASIC和光模块客户进入将降低单一GPU客户暴露，并推动AI/HPC业务更均衡增长。

分析框架

报告采用公司基本面预测修订与相对估值框架，重点评估HDI PCB爬坡、AI/HPC收入结构、客户份额竞争、毛利率变化和估值倍数。目标价基于FY27F EPS乘以历史中位数水平的P/E倍数，同时结合CSI300作为基准指数进行相对表现判断。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  27x FY27F EPS

  目标价CNY389基于27x FY27F EPS CNY14.41，估值倍数与公司历史中位P/E一致。

• 盈利预测收入与盈利预测修订

  FY26-28F预测下调

  野村将FY26-28F收入预测下调7%-13%、盈利预测下调7%-14%，主要反映HDI PCB爬坡较慢和关键AI客户PCB份额竞争更激烈。

• 行业分析AI PCB需求驱动分析

  HDI、ASIC、光模块PCB

  报告将Rubin GPU、ASIC客户、800G/1.6T光模块作为AI PCB需求的关键驱动，并评估其对收入复合增速和客户结构的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant / 胜宏科技

  核心覆盖标的，AI PCB和HDI PCB供应商

  优势

  AI PCB领先地位、HDI产能战略价值、Rubin GPU相关价值量升级、ASIC和光模块客户拓展。

  劣势

  对关键AI/GPU客户仍有较高依赖，HDI爬坡低于此前预期会影响收入和毛利率。

  对比

  报告认为即使出现来自ZDT等厂商的竞争，胜宏科技在技术壁垒和供给紧张背景下仍具领先地位。

  风险

  供应链分散、竞争加剧、技术路线变化、AI PCB升级放缓和地缘政治风险。

• NVIDIA CORP / NVDA US

  关键GPU客户及AI PCB需求驱动来源

  优势

  Rubin GPU生产爬坡有望拉动HDI PCB需求和PCB价值量。

  劣势

  Kyber机柜或背板延迟引发市场对供应链节奏的担忧。

  对比

  NVIDIA本身未被评级，报告主要讨论其供应链需求对胜宏科技的影响。

  风险

  客户供应链分散可能压缩单一供应商份额。

• ZDT / 4958 TT

  潜在竞争者

  优势

  可能参与Rubin compute tray/HDI PCB供应。

  劣势

  报告认为行业仍面临高技术门槛及材料、设备短缺。

  对比

  被视为可能带来份额竞争的供应商，但不一定改变胜宏科技的领先地位。

  风险

  若竞争加剧超预期，胜宏科技PCB wallet share可能下降。

关键数据

• 评级Buy野村维持Buy评级。
• 目标价CNY389.00前次目标价为CNY417.00，本次下调。
• 当前股价CNY272.00价格日期为2026-07-10。
• 隐含上行空间+43.0%由目标价相对当前股价计算。
• 估值倍数27x FY27F P/E基于FY27F EPS CNY14.41。
• FY26-28F收入预测调整下调7%-13%主要因HDI收入贡献可能较低。
• FY26-28F盈利预测调整下调7%-14%HDI产品组合变化导致毛利率预测下调0.2-0.4个百分点。
• HDI收入复合增速82% CAGR, FY26-28F预计FY28F贡献总收入63%。
• AI/HPC收入复合增速77% CAGR, 2026F-2028F预计FY28F贡献总销售额77%。
• 市值USD35,003.7mn报告披露数据。
• 3个月日均成交额USD2,365.7mn报告披露数据。

影响与含义

该报告的投资含义是，尽管短期市场担忧和盈利预测下调压制估值，但野村认为胜宏科技在AI PCB、尤其HDI产能上的战略价值仍未改变。如果Rubin GPU爬坡、ASIC客户导入和光模块PCB需求兑现，公司的收入结构和客户结构有望继续改善；但若供应链分散或技术路线变化超预期，估值修复可能受阻。

风险

• 关键客户供应链分散及同业竞争加剧。
• CoWoP等技术变化可能改变竞争格局并威胁公司市场份额。
• AI PCB市场技术升级速度慢于预期。
• 地缘政治紧张升级。
• HDI PCB生产爬坡慢于预期，导致收入贡献和毛利率低于预测。

后续跟踪

• NVIDIA Rubin GPU在2026年下半年的实际爬坡节奏。
• Kyber机柜或背板延迟对订单节奏的影响。
• 胜宏科技在关键AI客户PCB wallet share中的变化。
• HDI PCB产能利用率、良率和新增竞争者进入速度。
• ASIC客户导入进展及800G/1.6T光模块PCB需求兑现情况。
• FY26-28F收入、毛利率和EPS预测是否继续被修订。