摩根大通首次覆盖胜宏科技-H，称其为AI驱动PCB价值量上行周期的主要受益者

概览

本报告是摩根大通对胜宏科技-H的首次覆盖。报告认为，AI训练、推理和数据中心基础设施投资正在显著提高高端PCB需求，尤其是超高多层PCB和高阶HDI。胜宏科技作为全球领先的高端PCB制造商，已在AI与高性能计算相关PCB市场建立领先份额，并有望受益于英伟达平台从Blackwell向Rubin/Rubin Ultra升级、谷歌TPU及其他ASIC项目需求增长，以及公司自身产能扩张和技术迭代。

核心观点

核心观点包括：第一，AI与高性能计算带来PCB行业结构性增长，且价值量提升比普通出货增长更重要；第二，胜宏科技在14层以上MLPCB、6+N+6及以上高阶HDI、70层以上MLPCB量产能力等方面具备竞争壁垒；第三，公司与全球科技龙头长期合作，能够较早参与客户研发和协同设计，增强项目获取能力；第四，尽管市场担忧竞争、扩产良率和利润率波动，报告认为强劲盈利兑现将缓解担忧并推动估值上行。

分析框架

报告采用自上而下的AI/HPC PCB行业需求分析与自下而上的公司收入、毛利率、费用率和净利润预测相结合的方法。估值方面，报告使用24倍2026-2027年平均预测市盈率作为目标倍数，并与A股PCB同业、全球PCB同业及H/A股折价水平进行对比。

方法论与常识提炼

• 行业需求分析AI/HPC驱动的PCB价值量增长框架

  AI服务器和高性能计算平台升级提高PCB层数、材料、信号完整性和互连密度要求，从而推升单机柜PCB价值量。

  报告重点关注超高多层PCB和高阶HDI在AI加速卡、服务器、交换机、通用基板和光模块中的应用，并引用弗若斯特沙利文对AI/HPC PCB市场增速的预测。

• 公司竞争力分析技术、产能、客户三因素框架

  高端PCB供应商的竞争力由先进工艺能力、规模化交付能力和战略客户协作深度共同决定。

  报告将胜宏的领先地位归因于70层以上MLPCB量产、24层HDI商业化、海外与国内产能扩张，以及与全球科技龙头在研发早期阶段的合作。

• 估值方法预测市盈率估值法

  目标价基于24倍2026-2027年平均预测市盈率。

  该倍数高于全球同业均值约5%，但较A股PCB同业2027年均值低约20%，并反映科技板块H/A股折价背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 02476.HK

  核心覆盖标的，胜宏科技-H港股。

  优势

  AI/HPC PCB、高阶HDI和超高多层PCB份额领先；具备70层以上MLPCB量产、24层HDI商业化和大规模产能扩张能力；与全球科技龙头合作紧密。

  劣势

  H股上市时间较短，股价已较IPO后大幅上涨；扩产期间存在良率、利用率和利润率波动。

  对比

  H股当前相对A股折价约6%，低于2026年以来H/A股平均折价16%；目标估值低于A股同业2027年均值约20%。

  风险

  产能扩张不及预期、客户需求下行、竞争加剧、原材料价格波动、贸易政策和地缘政治风险。

• 300476.SS

  同一公司的A股上市主体，用于H/A股估值比较。

  优势

  A股同样受益于公司AI PCB业务增长和盈利上修。

  劣势

  A股估值与H股存在折溢价差异，市场对竞争和份额持续性存在担忧。

  对比

  报告指出胜宏H股对A股折价约6%，而2026年以来H股对A股平均折价约16%。

  风险

  若A股估值回落或AI预期降温，可能影响H股相对估值锚。

• US.NVDA

  重要下游平台升级驱动因素。

  优势

  从Blackwell向Rubin/Rubin Ultra及后续平台升级，可能提高PCB规格和价值量。

  劣势

  报告并非覆盖英伟达本身，相关判断主要用于解释胜宏需求来源。

  对比

  胜宏被视为英伟达平台升级周期中HDI和MLPCB项目的直接受益供应商之一。

  风险

  平台节奏、供应商份额分配或技术路线变化可能影响胜宏订单。

• US.GOOGL

  ASIC/TPU需求相关客户线索。

  优势

  报告提到谷歌TPU需求旺盛，预计2026/2027年为430万颗/690万颗，并可能带来HDI需求。

  劣势

  客户合作和份额提升仍需后续订单验证。

  对比

  相对于GPU平台，ASIC客户可能为胜宏提供额外上行空间。

  风险

  ASIC项目技术规格、供应链选择和量产节奏存在不确定性。

关键数据

• 评级增持首次覆盖给予增持评级。
• 目标价600.00港元截至2027年6月目标价。
• 当前股价338.40港元2026年6月8日股价。
• 预期上行空间约77.3%由600.00港元目标价相对338.40港元当前股价计算。
• 2026/2027/2028年收入预测355/600/842亿元对应2025-2028年收入复合增速63%。
• 2026/2027/2028年净利润预测90/172/256亿元对应2025-2028年净利润复合增速81%。
• 2025年收入193亿元同比增长80%。
• 2025年毛利率35.2%较2024年提升12.5个百分点。
• 2025年HDI收入74亿元同比增长388%。
• 2025年MLPCB收入83亿元同比增长35%。
• 2026年资本开支计划最高约180亿元固定资产投资报告将其视为订单前景有利的信号。
• AI/HPC PCB市场规模预测2029年150亿美元弗若斯特沙利文预计2025-2029年复合增速14.9%。

影响与含义

如果报告判断兑现，胜宏科技-H的投资逻辑将从单纯的AI主题估值扩张转向高端PCB份额、单价、毛利率和盈利持续兑现共同驱动。对产业链而言，英伟达、谷歌等AI算力平台升级可能继续拉动高阶HDI和超高多层PCB供应链景气；对投资者而言，后续关键在于订单能否转化为高质量交付、扩产良率能否爬坡，以及竞争和原材料成本是否侵蚀利润率。

风险

• 产能扩张、订单交付和需求下行风险：新产线可能延期，若需求回落，扩产成本可能难以充分回收。
• 全球PCB行业竞争激烈：现有和新进入竞争者可能通过价格、规模、研发和客户资源压缩胜宏份额或利润率。
• 原材料价格波动和供应链风险：2025年原材料成本占销售成本65.9%，铜材料占PCB原材料成本60%-70%，铜价波动会影响盈利。
• 国际贸易政策和地缘政治风险：关税、出口管制和制裁变化可能影响业务运营，虽然对美直接出口占收入低于5%，但仍存在间接敞口。
• 扩产期良率和利用率爬坡风险：新工厂投产初期可能造成利润率短期侵蚀。

后续跟踪

• 2026年下半年起净利润增速是否如报告预测明显加快。
• 英伟达Rubin/Rubin Ultra及后续平台项目中胜宏的HDI和MLPCB份额。
• 谷歌TPU及其他ASIC客户订单是否带来增量盈利贡献。
• 2026年最高180亿元固定资产投资的实际执行进度、良率爬坡和产能利用率。
• HDI和MLPCB毛利率是否按预测提升，尤其是2026-2028年综合毛利率38.3%/41.3%/42.5%能否兑现。
• H股相对A股折价是否继续收窄，以及市场对AI PCB竞争格局的担忧是否缓解。