AI PCB层数与应用升级叠加大规模扩产，高盛维持胜宏科技买入评级

概览

本报告总结高盛在2026年亚洲领袖会议上与胜宏科技管理层的交流，重点讨论新一代AI PCB平台放量、中泰产能扩张及覆铜板成本。高盛认为规格升级、应用扩展与产能投入将支撑中期增长，维持买入评级及Rmb550的12个月目标价。

核心观点

高盛的核心判断是，胜宏科技正同时受益于AI基础设施扩张和AI PCB单机价值量提升。报告列出六项支持因素：AI基础设施持续放量；AI PCB向更高层数升级；AI服务器以更多PCB替代部分铜缆；客户范围向ASIC AI服务器PCB扩展；公司持续投入研发和资本开支；以及生产线与仓储管理高度自动化。高盛据此维持买入评级。 产品与客户层面，公司正在2026年下半年为新一代GPU平台放量AI PCB。新平台对传输能力和PCB规格提出更高要求，推动产品向更高层数升级，因此增长不仅来自出货规模扩大，也来自每台设备所需PCB价值量提高。除GPU平台外，公司还在拓展新的ASIC客户；同时计划扩充用于高速光模块和CoWoP的mSAP产能，扩大AI相关PCB的应用范围。管理层对AI PCB规模扩张和规格升级保持积极判断。 产能投入是实现上述增长的关键。公司继续在中国及东南亚扩充HDI和MLPCB产能，并推进泰国产能建设。管理层预计2026年资本开支约Rmb200亿元，较2025年的Rmb66亿元大幅增加，且2027年仍将继续扩产。短期代价已反映在盈利能力上：2026年第二季度毛利率为32.1%，低于第一季度的34.5%，管理层将差异归因于扩产初期影响和更高折旧费用。 原材料方面，管理层指出，供应受限正在推高非AI覆铜板价格；但AI产品对覆铜板成本的敏感度较低，公司也能够将成本上涨转嫁给客户。因此，报告认为原材料涨价对AI产品盈利的直接压力相对可控，但非AI覆铜板供需和成本传导仍值得跟踪。 高盛预测胜宏科技收入将由2025年的Rmb19,292.3mn增至2026E的Rmb32,911.2mn、2027E的Rmb64,665.8mn和2028E的Rmb87,907.3mn；同期EBITDA分别为Rmb6,096.6mn、Rmb11,195.6mn、Rmb24,196.7mn和Rmb31,788.2mn，EPS分别为Rmb4.98、Rmb10.00、Rmb20.84和Rmb27.46。预测表中的P/E由33.7倍降至23.3倍、11.2倍和8.5倍，净债务/EBITDA由1.1倍、1.1倍降至0.6倍和0.2倍；自由现金流收益率则由2025年的-1.4%和2026E的-1.0%，转为2027E的3.0%及2028E的7.8%，体现报告所预期的扩产投入逐步转化为盈利和现金流。 估值方面，高盛将26.3倍目标P/E应用于其2027E EPS，得到Rmb550的12个月目标价。该目标倍数来自胜宏科技同业P/E与EPS增速之间的相关关系，并以公司2028E EPS同比增速作为定价依据。以2026年9月1日收盘价Rmb232.98计算，报告列示上行空间为136.1%。报告同时列示M&A Rank为3；按照其并购评分框架，这对应0%-15%的较低被收购概率，不计入目标价。该判断面临的明确风险是AI服务器出货放量慢于预期、服务器PCB规格升级慢于预期以及市场竞争激烈程度高于预期。

分析框架

报告先以管理层会议交流确认新平台、客户和产能计划，再分析PCB层数提升、应用扩展及铜缆替代如何增加需求和单机价值量；随后评估扩产折旧与覆铜板涨价对短期毛利率的影响，并结合公司数据、高盛研究预测和FactSet数据形成财务预测，最后通过同业P/E与EPS增速的相关关系确定目标估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  同业P/E与EPS增速相关性估值

  高盛依据胜宏科技同业P/E与EPS增速的相关关系，并参考公司2028E EPS同比增速确定26.3倍目标P/E，再将其应用于2027E EPS以推导Rmb550的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  AI PCB出货规模与单机价值量双重驱动

  报告将增长逻辑分为AI服务器和新平台放量带来的规模扩张，以及PCB层数提高、使用量增加和应用延伸带来的单机价值量提升。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施需求向服务器PCB规格、产能和原材料传导

  报告从AI基础设施与GPU、ASIC平台需求出发，分析其如何推动PCB层数和用量升级，同时评估覆铜板供应约束、成本上涨及向客户传导的影响。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  Goldman Sachs M&A Rank

  该框架以1至3级评估公司成为并购目标的概率；胜宏科技列为3级，对应0%-15%的较低概率，因此并购因素不计入本报告目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 胜宏科技（300476.SZ）

  AI基础设施、新一代GPU平台和ASIC客户扩张带动AI PCB需求，规格向更高层数升级并提升单机价值量。

  优势

  持续投入研发和资本开支，具备高度自动化的生产线和仓储管理，并在中国及东南亚扩充HDI、MLPCB和mSAP产能。

  劣势

  扩产初期影响及折旧费用增加令2Q26毛利率降至32.1%，低于1Q26的34.5%。

  对比

  高盛以同业P/E与EPS增速的相关关系确定26.3倍目标P/E；报告未提供具体同业公司的逐项经营比较。

  风险

  AI服务器出货放量或PCB规格升级慢于预期，以及市场竞争激烈程度高于预期。

关键数据

• 评级与目标价买入；12个月目标价Rmb550.00高盛维持买入评级
• 现价与上行空间Rmb232.98；136.1%价格为2026年9月1日收盘价
• 资本开支2026E约Rmb20bn；2025年Rmb6.6bn用于AI PCB扩产，管理层表示2027E仍将继续扩张
• 毛利率2Q26为32.1%；1Q26为34.5%环比下降主要源于扩产初期影响和折旧费用增加
• 收入预测2025：Rmb19,292.3mn；2026E：Rmb32,911.2mn；2027E：Rmb64,665.8mn；2028E：Rmb87,907.3mn高盛预测
• EBITDA预测2025：Rmb6,096.6mn；2026E：Rmb11,195.6mn；2027E：Rmb24,196.7mn；2028E：Rmb31,788.2mn高盛预测
• EPS预测2025：Rmb4.98；2026E：Rmb10.00；2027E：Rmb20.84；2028E：Rmb27.46季度表另列6/26为Rmb1.80、9/26E为Rmb2.67
• P/E2025：33.7倍；2026E：23.3倍；2027E：11.2倍；2028E：8.5倍报告预测表口径
• P/B2025：8.8倍；2026E：9.3倍；2027E：6.2倍；2028E：4.3倍报告预测表口径
• 股息率2025：1.2%；2026E：1.7%；2027E：3.6%；2028E：4.8%报告预测表口径
• 净债务/EBITDA2025：1.1倍；2026E：1.1倍；2027E：0.6倍；2028E：0.2倍不含租赁；租赁未计入净债务及企业价值
• CROCI2025：21.6%；2026E：45.1%；2027E：58.6%；2028E：56.6%报告预测表口径
• 自由现金流收益率2025：-1.4%；2026E：-1.0%；2027E：3.0%；2028E：7.8%报告预测表口径
• 估值方法26.3倍目标P/E×2027E EPS目标倍数依据同业P/E与EPS增速相关关系，并参考公司2028E EPS同比增速
• 市值与企业价值市值Rmb202.8bn / US$30.2bn；企业价值Rmb215.0bn / US$32.0bn报告表格所列
• 三个月日均成交额Rmb11.6bn / US$1.7bn报告表格所列
• M&A Rank3按报告框架对应0%-15%的较低被收购概率，不计入目标价
• 历史目标价记录2026年1月20日：目标价Rmb550.00；收盘价Rmb261.50历史表中的目标价未针对公司行动进行调整

影响与含义

报告认为，胜宏科技的增长将由AI PCB出货规模与单机价值量共同驱动，而中国、泰国及东南亚扩产为后续交付提供支撑。大额资本开支和新增折旧可能继续压制短期毛利率，但高盛预测盈利、杠杆和自由现金流指标将在2027E至2028E明显改善；覆铜板涨价对AI产品的影响则因敏感度较低及成本可转嫁而相对可控。

风险

• AI服务器出货放量速度慢于预期。
• AI服务器PCB规格升级速度慢于预期。
• 市场竞争激烈程度高于预期。

后续跟踪

• 关注2026年下半年新一代GPU平台AI PCB的放量进度及层数升级带来的单机价值量变化。
• 关注新ASIC客户拓展及相关AI服务器PCB订单进展。
• 关注约Rmb200亿元的2026年资本开支执行情况，以及中国、泰国和东南亚新增产能爬坡。
• 关注扩产和折旧影响消化后毛利率能否改善。
• 关注非AI覆铜板的供应约束、价格变化以及公司向客户传导成本的能力。
• 关注高速光模块和CoWoP相关mSAP产能扩张进展。