US Semiconductors研报解读

概览

这份美国半导体行业更新报告上调了 BofA 的长期销售和设备支出预测。核心观点是，AI 基础设施需求日益受到芯片、存储器、电力和制造产能等实体投入的约束，这将支撑半导体行业在 CY30 前进入规模更大、资本密集度更高的周期。

核心观点

BofA 将 CY30 半导体总可服务市场预测从此前的 $2.7tn 上调至 $3.2tn，使 CY26-30 CAGR 从 14% 提升至 18%。上调主要由存储器和数据中心增长推动，汽车和工业市场复苏前景改善则提供增量支持。报告预计 CY26 半导体总销售额为 $1.677tn，同比增长 113.2%，CY30 将达到 $3.204tn。剔除存储器后的核心半导体 CY30 预计达 $1.351tn，对应 16% CAGR，而此前预测为 $1.089tn 和 11%。 BofA 预计计算与存储将成为增长最强的终端市场，在服务器持续强劲带动下 CY26 同比增长 50%。有线通信受数据中心基础设施建设推动预计增长 29%，工业受需求及库存状况改善带动增长 32%，汽车尽管整车销量疲弱，但因半导体含量上升预计增长 12%。相比之下，无线通信、智能手机和消费市场仍受出货量压力拖累，CY26 预测分别为 -8%、-9.2% 和 -7%。 存储器是上调预测的最大驱动因素。BofA 预计 CY26 存储器销售额同比增长接近 327%，其中 DRAM 增长 328%，NAND 增长 341%。报告认为，存储器短缺和价格通胀是行业增长上行的关键杠杆，AI 服务器需求则提供额外支撑。逻辑芯片也预计表现强劲，受 AI 加速器需求推动，CY26 增长 41%；微处理器预计在超大规模云厂商消费带动下增长 32%，但部分被疲弱的 PC 需求抵消。 BofA 将 CY26 WFE 预测上调 8% 至 $156bn，高于此前的 $144bn，对应同比增长 33%。CY27 WFE 从 $190bn 上调至 $210bn，CY28 从 $250bn 上调至 $271.9bn。上调幅度最大的部分来自存储器设备：CY26 DRAM WFE 上调 15% 至 $45bn，NAND WFE 从 $13.3bn 上调至 $15bn；CY27 DRAM WFE 上调至 $52bn，NAND 上调至 $20.5bn。新的 CY30 WFE 预测为 $360bn，而此前约为 $300bn，对应 CY25-30 CAGR 为 25%；其中 DRAM 为 $114bn、NAND 为 $30bn、晶圆代工/逻辑为 $215bn。 报告将长期设备扩张归因于 3nm 以下先进逻辑、A14 等新节点、HBM 和先进 DRAM、NAND 绿地扩产以及额外洁净室产能。其预计到 CY30 非存储器设备仍将占总 WFE 约 60%，但先进制程 WFE 增速更快：先进逻辑 WFE 预计 CY30 达到 $154bn，对应五年 CAGR 为 31%。CY26 中国 WFE 预计为 $45bn，占总 WFE 的 29%；尽管其到 CY30 预计以 13% CAGR 增长，但随着非中国地区支出增长更快，其占比预计降至约 20%。EUV WFE 预计以 28% CAGR 增长，高于非 EUV 设备的 25%。 BofA 认为，在本轮周期中，将 WFE 强度作为半导体销售额百分比的指标用处较小，因为存储器平均售价上涨会机械性压低该比例。其预计 CY30 整体 WFE 强度约为 11%，低于通常的中双位数水平，但随着销量增长重新成为更大驱动力，预计该比例最终将回升。报告转而强调每片 12 英寸晶圆开工对应的 WFE，该指标剔除了价格影响，衡量每增加一单位产出所需的设备。自 CY00 以来的六次半导体上行周期中，WFE 除两次外均跑赢半导体总销售额，WFE 强度的中位数增幅约为 300 个基点。 每晶圆 WFE 分析支持该预测，因为制造复杂度正在提高。在晶圆代工和逻辑领域，2nm 全环绕栅极爬坡、新兴晶圆代工厂初期较低的良率、绿地扩产、高 NA EUV 和背面供电技术预计将推动 CY26-28 设备支出。在 DRAM 领域，相比传统 DRAM，HBM 的 3-4 倍晶圆换算比例、更高层数、先进封装、混合键合、更大的核心裸片、更深度的 EUV 导入以及潜在的 4F² DRAM，预计将提高每晶圆 WFE。对于 NAND，预期支出驱动因素为向 300 层和 400 层器件迁移、三层堆叠架构以及更深的高深宽比刻蚀；2H27/CY28 可能的绿地扩产和 AI 推理存储对高容量 QLC 的需求构成上行潜力。BofA 基于晶圆的计算显示，CY27 WFE 约为 $210bn、CY28 为 $278bn、CY30 为 $370bn，方向上支持其更新后的 CY30 $360bn 预测。 对于当前 AI 需求，BofA 表示未看到客户订单、长期协议、产能承诺或半导体定价放缓的迹象。DRAM 和 NAND 定价环比持平，而 NVIDIA B200 GPU 租赁价格为 $5.72/小时，过去两个月持续上升，且较 3 月约 $6.10 的峰值低于 10%。报告称，计算、网络和存储器供应商的 2027 年大多已被预订或签约，且预计随着 CPU 需求、XPU 搭载率、基于光学的规模扩展和加速器业务增长，2028 年供应仍将紧张。 尽管 SOX 年初至今上涨 67%，随后又经历约 17% 的回调，BofA 认为半导体估值相对增长仍具吸引力：板块交易于 18x 未来十二个月 P/E，低于标普 500 的 19x，但预计 EPS 同比增长 139%。不过，该机构在中期选举结束和宏观担忧缓解前仍保持战术谨慎，预计板块短期可能维持区间波动。它认为计算领域的 NVIDIA 和 AMD、网络领域的 Marvell，以及模拟领域的 Analog Devices 和 onsemi 相对更具韧性；若动能恢复，预计 Micron、Lam Research、Applied Materials 和 Intel 可能领涨。

分析框架

BofA 按终端市场和器件类型更新自上而下的半导体销售预测，并与自下而上的公司预测交叉核对，随后将预测的存储器和逻辑晶圆量转化为 WFE 需求。由于存储器价格通胀可能扭曲设备强度占销售额的比率，报告强调每片 12 英寸晶圆开工对应的 WFE，而非 WFE 强度。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按终端市场、器件类型、产能承诺和定价进行的半导体供需分析。

  报告将 AI 服务器需求、存储器供给、定价、产能扩张和终端市场复苏与半导体销售及设备支出预测联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区分销量驱动增长与平均售价驱动增长。

  BofA 说明，存储器 ASP 通胀可使 WFE 强度占销售额的比例显得人为偏低，因此将定价影响与潜在生产和设备需求分开分析。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将半导体晶圆需求和制造复杂度转化为设备支出。

  报告以预测的逻辑和存储器晶圆开工量，结合每晶圆 WFE 假设，推导出至 CY30 的总 WFE 需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NVIDIA (NVDA)

  计算和 AI 基础设施受益者；在潜在区间波动的板块中被视为相对具韧性。

  优势

  在 AI 计算和网络市场拥有领先份额。

  劣势

  全球 AI 项目具有波动性，并面临周期性游戏业务敞口。

  对比

  BofA 将 NVIDIA 与 AMD 归为计算领域的韧性候选。

  风险

  游戏需求疲弱、AI 竞争、中国出货限制、企业和数据中心需求波动、电力约束及政府审查。

• Advanced Micro Devices (AMD)

  计算领域受益者及相对韧性候选。

  优势

  AI CPU/GPU 份额提升潜力，以及其目标价逻辑中提及的超过 50% 年 EPS CAGR 潜力。

  劣势

  PC、嵌入式和游戏主机市场增长较慢。

  对比

  与 NVIDIA 同属计算领域。

  风险

  MI400 机架级产品执行、中东 AI 项目的时间和规模、支出波动、对单一外包制造合作伙伴的依赖以及游戏主机周期成熟。

• Marvell Technology (MRVL)

  网络领域受益者及相对韧性候选。

  优势

  AI 连接、交换、计算及定制 ASIC 机会。

  劣势

  面临周期性存储、企业网络和运营商市场敞口。

  对比

  被确定为报告中的网络韧性候选。

  风险

  主要定制 ASIC 项目能见度下降，以及来自其他商用供应商和既有 ASIC 供应商的竞争。

• Analog Devices (ADI)

  模拟领域受益者及相对韧性候选。

  优势

  最佳盈利能力，以及 AI、工业、汽车和通信领域的结构性增长。

  劣势

  对汽车和工业需求的周期性敞口。

  对比

  与 onsemi 同属模拟领域韧性候选。

  风险

  经济下行、未实现 Maxim 成本协同、低成本竞争以及通过中国汽车市场面临的中美紧张关系。

• onsemi (ON)

  模拟及汽车/工业复苏受益者。

  优势

  潜在的 EPS 和自由现金流复苏、碳化硅和图像传感的含量及份额提升，以及重组收益。

  劣势

  汽车和工业敞口较高。

  对比

  与 ADI 同属模拟领域韧性候选。

  风险

  宏观和贸易风险、汽车/工业复苏延迟、300mm 晶圆厂爬坡困难以及资本支出偏高。

• Micron Technology (MU)

  可能在板块动能恢复时领涨的存储器周期受益者。

  优势

  受益于存储器上行周期和 AI HBM 业务。

  劣势

  对存储器定价和终端市场需求敏感。

  对比

  BofA 在分部加总框架中区分传统周期性存储器价值和 AI HBM 价值。

  风险

  存储器 ASP 跌幅超预期、中国竞争、份额流失，以及数据中心、智能手机或 PC 需求走弱。

• Lam Research (LRCX)

  可能在板块动能恢复时领涨的 WFE 周期受益者。

  优势

  刻蚀/沉积领先地位、工艺强度上升、WFE 周期敞口及自由现金流生成。

  劣势

  短期成本通胀和关税担忧。

  对比

  预计与 Applied Materials 一同受益于更强的 WFE 周期。

  风险

  资本支出放缓、存储器扩产延迟、份额流失、整合风险、宏观逆风、客户集中及中国敞口。

• Applied Materials (AMAT)

  可能在板块动能恢复时领涨的 WFE 周期受益者。

  优势

  2026/27 年 WFE 跑赢增长的潜力。

  劣势

  增长结构较均衡，且盈利能力低于部分大型同业。

  对比

  预计与 Lam Research 一同受益于更强的 WFE 周期。

  风险

  美国政府调查、资本支出放缓、存储器扩产延迟、业务环节份额流失、整合风险和宏观逆风。

• Intel (INTC)

  若半导体动能恢复，可能成为领涨者，并具备服务器 CPU 和外部晶圆代工的选择权。

  优势

  外部晶圆代工晶圆及封装机会，以及潜在的服务器 CPU 增长。

  劣势

  近期和中期制造爬坡不确定性，以及成熟 PC 市场敞口。

  对比

  与设备和存储器公司同被归为潜在动能领涨者。

  风险

  18A/14A 良率和爬坡低于预期、缺乏大型外部晶圆代工客户、PC 趋势疲弱及 CPU 份额流失。

关键数据

• CY30 半导体 TAM$3.2tn从 $2.7tn 上调；对应 CY26-30 CAGR 为 18%，此前为 14%。
• CY26 半导体销售增长+113.2% YoY预测半导体总销售额为 $1.677tn。
• CY26 存储器销售增长+326.9% YoYDRAM 预计增长 328.2%，NAND 预计增长 341.4%。
• CY26 WFE 预测$155.9bn从 $144.4bn 上调；同比增长 +33.4%。
• CY30 WFE 预测$359.8bn较此前的 $291.7bn 上调；对应 CY26-30 CAGR 为 23%。
• NVIDIA B200 租赁价格$5.72/hour较 2026 年 3 月约 $6.10 的峰值低于 10%。
• 半导体估值18x NTM P/E低于标普 500 的 19x，尽管预计 EPS 同比增长 139%。

影响与含义

报告修订后的预测将行业展望转向更长、更具设备密集度的 AI 驱动扩张，存储器和先进逻辑是主要驱动力。报告认为，晶圆复杂度和产能的预期增长应有利于计算、网络、模拟、存储器及半导体设备敞口，但短期宏观不确定性可能抑制板块表现。

风险

• 报告因宏观担忧维持战术谨慎，板块可能在中期选举结束前维持区间波动。
• AI 基础设施支出、客户订单、产能承诺或存储器需求放缓将挑战预测。
• 存储器价格下跌可能削弱预期的销售和 WFE 扩张。
• 存储器扩产延迟、资本支出放缓、关税、中国敞口和竞争被列为设备及半导体公司的风险。

后续跟踪

• 存储器定价，特别是 DRAM 和 NAND，作为行业增长上行的关键杠杆。
• 客户订单、长期协议、产能承诺和 GPU 租赁价格，以判断 AI 基础设施需求。
• HBM、先进 DRAM、先进逻辑、EUV 和 High-NA EUV 的导入速度。
• 洁净室和绿地扩产，包括 2H27/CY28 可能出现的 NAND 绿地扩产。
• 宏观状况及板块在中期选举后的表现。