Amorepacific（090430）研报解读

概览

这份UBS韩国峰会纪要将Amorepacific描述为一个由Western扩张和品类多元化驱动的增长故事。UBS预计，COSRX复苏、更广泛的美国和欧洲品牌发展以及新兴护发业务动能将支持增长，而韩国提供利润率改善基础，中国则以回报为导向进行调整。

核心观点

UBS表示，Amorepacific的增长前景正变得不再依赖单一动力。COSRX已消化经销商库存积压并在2Q26恢复增长，Laneige、Aestura和IOPE正在扩大美国增长基础。管理层正优先推动美洲和欧洲更快的营收增长，即使更高的营销投入会带来一定的短期利润率摊薄。以Mise-en-scène、Labo-H和Ryo为代表的护发业务，也正成为具有意义的中长期增长支柱。 在美国，独立COSRX销售额在3Q26预计增长约30%。UBS指出，由于线上渠道面临较高基数，且季节性较弱的夏季线下铺货放缓，美国增长可能降至约10%；此前2Q线上及线下增长分别约为70%和30%。Laneige仍是公司在美国利润率最高的品牌，并正更积极地在Amazon扩张。Aestura在2Q增长约400%，且已达到双位数利润率结构；IOPE在Sephora上市后也展现出令人鼓舞的早期表现。Mise-en-scène正采取Amazon优先策略，并与Labo-H一起在Prime Day期间表现强劲。 欧洲仍处于较早发展阶段。管理层采用“逐步外溢”策略，先在美国验证品牌，再扩展至欧洲。公司正在增加对Amazon和其他电商渠道的投入，并通过Kicks等多品牌零售商增加线下分销，同时计划加大品牌认知、新品发布和渠道扩张方面的支出。COSRX在防晒品类展现出令人鼓舞的势头，包括英国市场；并正与Silicon2合作，在全球范围内更积极地发展护发业务。 UBS将韩国定位为稳定的盈利和利润率基础。多品牌销售额在Q2增长约20%，而4Q25提前退休计划带来的约Won20bn结构性节省，应支持利润率继续同比改善。旅游零售质量也在提高，非代购销售占比已处于80%中段。在中国，管理层不再将广泛增长视为战略重点，因为Western市场的回报更好。百货专柜正从4Q25的46个缩减至下一季度的约10个，投资则集中在仍有增长势头的领域，包括Ryo、Laneige和Hera。 UBS预计收入将从2025年的Won4,247bn升至2026E的Won4,742bn及2028E的Won5,614bn。UBS EBIT预计将从2025年的Won336bn增至2026E的Won472bn和2028E的Won679bn，推动EBIT利润率分别从7.9%升至10.0%和12.1%。报告维持买入评级及Won180,000的12个月目标价，该目标价采用P/E倍数得出。以2026年8月25日Won143,300的股价计算，UBS给出的预测价格上涨空间为25.6%，预测股息收益率为1.2%，预测股票回报率为26.8%，高于9.2%的市场回报假设。

分析框架

UBS将韩国峰会的管理层评论与区域经营趋势、品牌及渠道发展、成本节省和自身盈利预测结合。其通过追踪COSRX、更广泛的Western品牌组合、护发业务、韩国和中国的增长动力来评估公司，随后采用P/E倍数对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  UBS表示，其Won180,000目标价基于P/E倍数，将股权价值与预测盈利关联。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按品牌、渠道和区域拆分增长

  报告按品牌、区域和渠道拆分增长，例如COSRX线上与线下销售，以及Amazon、Sephora和多品牌零售的扩张，以说明收入增长动力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amorepacific (090430.KS)

  主要覆盖公司；UBS将其前景与COSRX复苏、Western品牌组合扩张、护发业务及韩国利润率改善相联系。

  优势

  COSRX复苏、盈利的Laneige扩张、Aestura快速增长、IOPE早期进展、韩国结构性节省及新兴护发需求。

  劣势

  美国COSRX增长预计在3Q26放缓，且更高的Western营销投入可能摊薄短期利润率。

  对比

  管理层认为Western市场的回报优于中国，并据此配置投资。

  风险

  中国亏损可能高于预期，以及Aestura或Innisfree在美国的品牌增长可能低于预期。

关键数据

• 12个月目标价Won180,000UBS采用P/E倍数得出的目标价
• 股价Won143,300截至2026年8月25日
• 预测股票回报率26.8%由25.6%预测价格上涨空间和1.2%预测股息收益率构成
• COSRX 3Q26销售指引~30%独立销售额增长指引
• 2Q美国COSRX销售增长~70% online / ~30% offline增长发生在3Q26预计放缓之前
• Aestura增长~400%2Q增长；UBS表示该品牌已形成双位数利润率结构
• 2026E收入和EBITWon4,742bn revenue / Won472bn EBITUBS预测；EBIT利润率预计为10.0%
• 中国百货专柜46 in 4Q25 to ~10 by next quarter反映了从广泛增长转向以盈利为导向的经营

影响与含义

UBS认为，投资逻辑日益由多元化的Western品牌组合而非仅COSRX支撑。报告预计美洲和欧洲将通过投资推动增长，并接受当地短期利润率摊薄；同时，韩国的结构性节省和更高质量的旅游零售将支持集团盈利能力，中国业务则进行精简。

风险

• 下行风险包括中国亏损高于预期。
• 下行风险包括Aestura和Innisfree品牌在美国的增长低于预期。

后续跟踪

• 关注3Q26独立COSRX销售增长，包括美国增长预计降至约10%。
• 关注Amazon、Sephora、多品牌零售及欧洲品牌建设投资的进展。
• 关注预计于2026年9月11日举行的Amore Analyst Day。