UBS上调KOSPI目标至9,200，认为韩国市场仍由科技领涨、非科技扩散支撑

概览

这是一份UBS关于韩国股票市场的策略报告。报告认为，虽然韩国市场在近期大幅上涨后可能出现短期整固，并受到利率担忧影响，但盈利上修、记忆体周期、政策改革和非科技板块扩散增长仍将支撑KOSPI继续上行。UBS将KOSPI目标位上调至9,200，并强调下一阶段不应只看科技龙头，还应关注控股公司、防务、造船、电力设备、化妆品和财富效应受益板块。

核心观点

核心观点包括：第一，2026年韩国市场EPS有望创纪录增长，且上修范围从记忆体扩展到15个子行业，覆盖约83%的市值，其中非科技约29%。第二，记忆体仍是指数盈利的关键驱动，AI服务器、HBM、DDR5、LPDDR5、NAND和KV cache需求共同推动供需紧张。第三，外资卖出使新兴市场基金对韩国接近历史低配，但如果新兴市场资金流逆转或轮动至滞后非科技板块，外资可能重新参与。第四，政策制定者、企业和少数股东的自利动机将继续推动股东回报改革，库存股注销、分红提升和控股公司折价收窄有望带来重估。第五，非科技板块中，防务、船厂、电力设备、独立化妆品品牌和部分消费股可共同支持市场下一阶段表现。

分析框架

报告采用自上而下与行业筛选结合的方法：先通过KOSPI目标估值、EPS增长与修正、资金流和估值区间判断市场方向；再用行业层面的EPS增长、盈利修正、估值、资金流和政策暴露度筛选受益板块；最后结合公司评级、目标价、订单管线、利润率趋势、NAV折价、分红和库存股等因素识别最偏好与最不偏好的股票。

方法论与常识提炼

• market_strategyNTM PE target valuation

  以未来12个月市盈率设定指数目标位

  UBS将KOSPI目标位设为9,200，对应9倍未来12个月市盈率，并用8倍和9倍估值构建下行与上行情景。

• earnings_revisionEPS growth and revision screen

  盈利增长与盈利上修筛选

  报告强调股价表现通常由EPS增长和盈利修正驱动，尤其在业绩季前后更明显，因此用2026/2027年EPS增长、一个月一致预期修正和行业贡献判断市场与板块机会。

• fund_flowforeign ownership and active weight analysis

  外资持仓、主动权重与本地资金流分析

  报告比较全球基金和新兴市场基金对韩国的配置、外资净卖出、本地机构与散户买入、ETF资金和杠杆产品集中度，以评估市场流动性与再配置空间。

• corporate_governanceshareholder reform and NAV discount framework

  股东回报改革与控股公司折价重估

  报告从商业法修订、资本市场法预期修订、库存股注销、分红率提升、Value Up披露和控股公司NAV折价角度分析韩国估值折价收窄的可能性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KOSPI

  核心指数与策略目标

  优势

  EPS上修强劲、估值仍低、资金低配提供潜在回补空间，政策改革可能改善股东回报。

  劣势

  近期涨幅大，短期可能整固；对科技和记忆体周期依赖仍高。

  对比

  相对TOPIX、SSE、Taiwan和India等区域市场，报告关注韩国估值折价稳定和重估空间。

  风险

  利率持续上行、汇率波动、能源和地缘政治风险、AI集中度过高。

• Memory：Samsung Electronics、SK Hynix、Hansol Chemical、Eugene Tech

  最偏好的核心上行板块

  优势

  AI推动HBM、DDR5、LPDDR5和NAND需求，供给扩张受限，记忆体价格动能仍强。

  劣势

  板块已经显著上涨，对价格周期和AI资本开支敏感。

  对比

  报告称Samsung Electronics是记忆体首选，同时也给予SK Hynix买入评级。

  风险

  记忆体价格见顶、超大规模云厂商资本开支融资压力、HBM竞争格局变化。

• Defense：KAI及韩国防务链

  下一阶段非科技支撑板块

  优势

  订单管线稳定且处于高位，防务订单和盈利惊喜可能继续驱动股价。

  劣势

  在平稳或下行周期中，订单和利润的重要性更接近，估值对交付节奏敏感。

  对比

  报告将防务视为下一阶段关键，同时将船厂估值与防务股进行比较。

  风险

  订单落地延迟、利润率不及预期、政府采购或出口审批变化。

• Shipbuilding：HD HHI、HD KSOE等

  订单驱动的周期与防务复合受益板块

  优势

  LNGC、海工和防务订单使2025-2027E韩国船厂订单预测稳健，新船价格自3月以来走高。

  劣势

  股价和估值对订单结构、交付周期和成本控制敏感。

  对比

  报告将韩国船厂与防务股进行估值比较，强调防务订单可能改变市场定价。

  风险

  船价回落、订单推迟、成本通胀和汇率波动。

• Holding companies

  政策改革和NAV折价收窄受益资产

  优势

  控股公司NAV折价虽已收窄但仍约30%-40%，库存股注销和分红提升有望推动重估。

  劣势

  折价修复依赖公司行动和制度执行，流动性与子公司动能差异较大。

  对比

  报告区分纯控股公司与拥有运营或未上市子公司动能的控股公司。

  风险

  改革执行弱于预期、企业回报改善不足、少数股东压力不持续。

• Electric equipment：Hyosung Heavy Industries、Doosan Enerbility

  AI电力需求和能源基础设施受益板块

  优势

  AI推动美国电力需求，输电资本开支预计到2028E较2024年翻倍以上，变压器供应紧张支持利润率上行；燃机、核电和SMR订单动能强。

  劣势

  估值已反映部分订单增长预期，对新订单和利润率兑现要求高。

  对比

  Hyosung Heavy Industries受益于电网投资，Doosan Enerbility受益于燃机、核电和SMR订单管线。

  风险

  公用事业资本开支推迟、设备供应链瓶颈、能源政策变化。

• Cosmetics：APR、d'Alba Global

  消费与海外扩张受益板块

  优势

  报告偏好大众和独立品牌、海外尤其美国市场暴露、创新SKU、经营杠杆和ODM品牌多元化。APR基本面超预期，d'Alba在美国和欧洲B2B增长潜力被低估。

  劣势

  APR股价已大涨且估值重估至高20倍区间；d'Alba因高端定位和渠道分散导致过往增长慢于APR。

  对比

  报告认为APR短期动能仍强，但9-12个月风险收益更偏向d'Alba。

  风险

  消费降级、营销效率不足、海外扩张不及预期、估值折价无法收窄。

• EV materials：POSCO Future M、EcoPro BM、L&F

  最不偏好的板块

  优势

  部分公司具备产业链地位，但报告未将其列为主要上行方向。

  劣势

  估值高、盈利修正和行业景气相对承压，被列为最不偏好。

  对比

  相较记忆体、AI电力设备、防务和造船，EV材料风险收益较弱。

  风险

  需求放缓、价格压力、盈利不及预期和估值收缩。

关键数据

• KOSPI目标位9,200UBS上调目标位26%，对应9倍未来12个月市盈率。
• KOSPI情景区间上行10,500；下行5,500上行情景对应9倍市盈率，下行情景对应8倍未来12个月市盈率。
• 2026/2027/2028E EPS增长预测+258% / +46% / +9%由此前+168% / +39% / -15%上调，且高于一致预期。
• EPS上修覆盖15/24个子行业；约83%市值其中约29%市值来自非科技板块，显示增长扩散。
• 外资年初至今净卖出约US$58bn导致韩国在新兴市场基金中转为低配，但本地机构与散户买盘形成对冲。
• 外资持股比例39.2%年初至今上升约3个百分点。
• KOSPI估值约8倍未来12个月市盈率即使年初至今上涨约78%，报告仍认为估值不高。
• 剔除SEC/SKH后的KOSPI估值约12倍未来12个月市盈率报告认为在非科技EPS增长强劲的背景下仍属合理。
• 2027E DRAM bit需求增长+36% YoY高于2026E的+22%，由AI和服务器需求推动。
• 2027E NAND bit需求增长+23% YoY高于2026E的+20%，受AI服务器存储与KV cache需求支持。
• 2026E/2027E HBM bit需求33.1bn Gb / 58.7bn Gb对应同比增长+90%和+77%。
• 散户参与率28%报告认为韩国散户已成为政策制定者难以忽视的政治利益群体。

影响与含义

报告的投资含义是，韩国市场的风险收益仍偏向上行，但组合应从单纯追逐已大涨的科技龙头，转向同时持有记忆体核心受益者、AI电力设备、防务和造船订单链、控股公司折价修复、以及具备海外扩张和经营杠杆的消费与化妆品公司。资金面上，外资低配意味着潜在回补空间，本地散户和机构资金则提供短期支撑；但如果利率上行、AI资本开支可负担性下降、记忆体价格见顶或地缘政治冲击出现，市场上行空间可能受限。

风险

• 利率持续上行是报告观点的关键风险之一，可能压制股票估值。
• AI相关需求集中度过高，若资本开支可负担性下降，记忆体和AI赋能板块可能承压。
• 记忆体周期价格见顶或供给恢复快于预期，可能削弱韩国市场EPS上修动能。
• 宏观风险包括经济增长波动、通胀和政策利率不确定性、能源价格和地缘政治冲击。
• 外资继续流出或新兴市场资金环境恶化，可能抵消本地机构和散户买盘。
• 股东回报改革、库存股注销、分红提升和资本市场法修订若执行不及预期，控股公司和价值重估逻辑可能落空。
• 散户资金和单一股票杠杆ETF集中度可能增加市场波动。

后续跟踪

• Q2业绩季前后的EPS上修是否继续扩散到非科技板块。
• DRAM、NAND和HBM合约价格、LTA谈判进展以及Samsung Electronics与SK Hynix的市场份额变化。
• 外资净买卖、EM基金对韩国主动权重、韩国外资持股比例和本地散户资金流。
• 韩国商业法、资本市场法和股价压制防止法相关修订在H2 2026的立法与执行进展。
• 库存股注销、分红率、Value Up披露和控股公司NAV折价变化。
• 防务、造船、燃机、核电、SMR和电力设备订单落地节奏。
• 韩国消费、房地产、家庭债务和散户投资意愿变化。
• 美元、韩元、韩国央行利率路径以及通胀数据。