Hygon Information Technology Co Ltd (688041.CH): A receita do segundo trimestre da Hygon superou as expectativas, mas custos crescentes pressionaram a margem bruta e o fluxo de caixa

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da Hygon no 2T26 e 1S26. A visão central da Bernstein é que o crescimento da receita da empresa foi significativamente mais rápido que as expectativas para o ano cheio, com CPUs de servidores e DCUs contribuindo para o impulso de crescimento. Embora a margem bruta, o crescimento do lucro GAAP e o fluxo de caixa operacional tenham ficado sob pressão, o desempenho dos lucros excluindo a remuneração baseada em ações continuou a demonstrar forte alavancagem operacional, sustentando a manutenção da recomendação Outperform.

Visões principais

A Hygon apresentou forte receita no 2T26 de RMB5.065 bilhões, alta de 65.3% em relação ao ano anterior e de 25.6% em relação ao trimestre anterior, com crescimento acima das previsões de crescimento da receita anual FY26 da Bernstein e do consenso; o lucro líquido atribuível aos acionistas no 2T26 foi de RMB1.111 bilhão, alta de 60% em relação ao ano anterior. A Bernstein atribui o alto crescimento da receita a dois principais vetores: as cargas de trabalho de IA agêntica continuaram a impulsionar a demanda por CPUs de servidores, beneficiando diretamente o negócio de CPU da empresa; enquanto isso, o aumento da oferta local de chips lógicos avançados sustentou o rápido crescimento contínuo do negócio de DCUs para IA. Portanto, o relatório considera o resultado da receita uma surpresa positiva e acredita que o mercado pode reagir favoravelmente. Os dados do primeiro semestre reforçaram ainda mais as perspectivas de demanda. A receita do 1S26 aumentou 66.5% em relação ao ano anterior, para RMB9.1 bilhões, superando as previsões de crescimento anual FY26 da Bernstein e do consenso, de 63% e 56%, respectivamente. Isso significa que a empresa alcançou no primeiro semestre uma taxa de crescimento superior à esperada para o ano completo, com a expansão da demanda por CPUs e a aceleração da oferta de DCUs sustentando conjuntamente o crescimento da receita. O relatório prevê que a receita aumente de RMB14.377 bilhões em F25A para RMB23.477 bilhões em F26E e RMB39.667 bilhões em F27E, correspondendo ao CAGR declarado de 66.1%. O alto crescimento da receita não se traduziu integralmente em melhoria da margem bruta. A margem bruta no 2T26 foi de aproximadamente 55%, abaixo da expectativa da Bernstein; a margem bruta no 1S26 caiu 4.9 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 55.2%. O custo da receita aumentou 87.2% em relação ao ano anterior no mesmo período, significativamente mais rápido que a receita, o que, segundo a Bernstein, pode estar relacionado à alta dos custos de fundição e memória. A tabela de previsões do relatório mostra margens brutas de 57.8%, 61.1% e 61.6% para F25A, F26E e F27E, respectivamente, mas a margem efetiva no período atual indica que as pressões de custo de curto prazo precisam ser absorvidas. O lucro também foi materialmente afetado pelas despesas de remuneração baseada em ações. O lucro líquido GAAP atribuível aos acionistas no 1S26 aumentou 49.7% em relação ao ano anterior, mais lentamente que a receita, principalmente porque as despesas de remuneração baseada em ações subiram de RMB52 milhões no mesmo período do ano anterior para RMB634 milhões. Excluindo a remuneração baseada em ações, o lucro líquido atribuível aos acionistas no 1S26 aumentou 82.3% em relação ao ano anterior, para RMB2.27 bilhões, mais rápido que a receita. Assim, a Bernstein acredita que a alavancagem operacional subjacente da empresa permanece forte apesar da pressão sobre a margem bruta. A tabela de previsões mostra margens líquidas de 17.7%, 20.2% e 21.0% para F25A, F26E e F27E, respectivamente. O fluxo de caixa foi outra área de pressão nos resultados. O fluxo de caixa operacional no 1S26 caiu de uma entrada líquida de RMB2.18 bilhões no 1S25 para uma saída líquida de RMB428 milhões. O relatório acredita que isso refletiu principalmente o aperto na oferta upstream e os esforços proativos da empresa para garantir fornecimento: os adiantamentos a fornecedores aumentaram RMB1.89 bilhão desde o final de 2025, enquanto os estoques aumentaram RMB1.11 bilhão. Ao mesmo tempo, a empresa realizou entregas de produtos para os quais os adiantamentos de clientes haviam sido previamente recebidos, reduzindo os passivos contratuais em RMB2 bilhões e revertendo uma importante fonte de entrada de caixa. Portanto, a deterioração do fluxo de caixa esteve estreitamente relacionada ao capital de giro imobilizado na garantia de fornecimento e no cumprimento das entregas, e não simplesmente a uma receita mais fraca. Do ponto de vista do posicionamento competitivo de longo prazo, a Bernstein vê a Hygon como a principal fornecedora chinesa de CPUs x86 para servidores domésticos, com uma pilha tecnológica baseada em licenciamento da AMD e exposição à substituição doméstica em CPUs x86 para servidores. As DCUs podem se tornar um segundo motor de crescimento: a DCU de segunda geração foi lançada no 3T23 e, embora o relatório considere que sua tecnologia ainda esteja atrás de fornecedores líderes como Huawei e Cambricon, a Hygon pode garantir pedidos governamentais significativos ao combinar DCUs com CPUs, criando potencial adicional de crescimento. Em termos de valuation, a Bernstein estabelece um preço-alvo de 450.00 CNY com base no EPS estimado para 2028 de 6.30 CNY e em um múltiplo P/L de 71x. Com base no preço de fechamento de 19 de agosto de 2026, de 259.74 CNY, o relatório indica potencial de alta de 73% e mantém sua recomendação Outperform. O panorama de mercado também mostra uma faixa de preço de 52 semanas de 395.17/146.77 CNY, dividend yield de 0.1%, capitalização de mercado de RMB603.724 bilhões, valor da firma de RMB601.959 bilhões e o Índice ASIAX em 1,957.80. O relatório lista valuations para F25A, F26E e F27E de 72.4x, 42.0x e 24.6x EV/lucro bruto; 236.1x, 127.1x e 72.3x P/L reportado; e 7.3x, 1.5x e 1.0x PEG, respectivamente.

Estrutura de análise

A Bernstein primeiro compara a receita, a margem bruta e o lucro do 2T26 e 1S26 em bases anuais e trimestrais, bem como com suas próprias previsões e as previsões de consenso para o ano cheio; em seguida, explica as variações por meio da demanda por CPUs de servidores, da oferta de DCUs, da estrutura de custos e das despesas de remuneração baseada em ações. O relatório analisa posteriormente a deterioração do fluxo de caixa operacional por meio das alterações em adiantamentos, estoques e passivos contratuais, e avalia a sustentabilidade do crescimento com base na posição da empresa em CPUs x86 domésticas, na competitividade das DCUs e nos caminhos para obtenção de pedidos. Por fim, determina o preço-alvo usando o EPS estimado para 2028 e um múltiplo P/L.

Notas metodológicas

• Metodologia de ValuationValuation por P/L e PEG

  Valuation do preço-alvo baseado no EPS estimado para 2028 e em um múltiplo P/L futuro

  O relatório deriva seu preço-alvo de 450.00 CNY usando EPS estimado para 2028 de 6.30 CNY e um múltiplo P/L de 71x, além de apresentar múltiplos P/L reportado e PEG para cada ano, a fim de ilustrar como o valuation muda com o crescimento dos lucros.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraCiclo de Capital de Giro

  Decomposição do fluxo de caixa com base em adiantamentos, estoques e passivos contratuais

  O relatório explica a mudança do fluxo de caixa operacional de positivo para negativo por meio de um aumento de RMB1.89 bilhão nos adiantamentos a fornecedores, um aumento de RMB1.11 bilhão nos estoques e uma redução de RMB2 bilhões nos passivos contratuais.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Comparação entre o crescimento do lucro excluindo a remuneração baseada em ações e o crescimento da receita

  O relatório compara o crescimento do lucro líquido GAAP atribuível aos acionistas com o crescimento excluindo a remuneração baseada em ações para determinar se a alavancagem operacional principal continuou a se materializar em meio à pressão sobre a margem bruta.

• Estrutura Competitiva e EstratégicaVantagem Competitiva/Fosso Econômico

  Posição em CPUs x86 domésticas para servidores e uma via de crescimento baseada na combinação de DCUs com CPUs

  O relatório avalia a base competitiva da Hygon com base em sua posição de liderança no mercado chinês de CPUs x86 domésticas para servidores, em sua pilha tecnológica licenciada da AMD e nas oportunidades de substituição doméstica, enquanto analisa o potencial de impulsionar pedidos de DCUs por meio da combinação com CPUs.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Hygon (688041.CH)

  A IA agêntica está impulsionando a demanda por CPUs de servidores, enquanto o aumento da oferta local de chips lógicos avançados sustenta o crescimento do volume de DCUs; a empresa também se beneficia da substituição doméstica em CPUs x86 para servidores.

  Pontos fortes

  Principal fornecedora chinesa de CPUs x86 domésticas para servidores; forte demanda por CPUs; negócio de DCUs em rápida expansão; crescimento dos lucros excluindo a remuneração baseada em ações demonstra alavancagem operacional.

  Pontos fracos

  A margem bruta ficou abaixo das expectativas, e o custo da receita cresceu mais rápido que a receita; o fluxo de caixa operacional tornou-se negativo; a tecnologia de DCU ainda está atrás de fornecedores líderes como Huawei e Cambricon.

  Comparação

  O crescimento da receita no 1S26 de 66.5% superou as previsões de crescimento FY26 da Bernstein e do consenso, de 63% e 56%; considera-se que a tecnologia de DCU está atrás da Huawei e da Cambricon.

  Riscos

  Atraso na evolução das CPUs de servidores, restrições ao licenciamento de tecnologia da AMD e à capacidade de fundição de nós avançados, implantação mais lenta de servidores Xinchuang e maior endurecimento das sanções pelos Estados Unidos e seus aliados ocidentais.

Dados principais

• Receita do 2T26RMB5,065mnAlta de 65.3% em relação ao ano anterior e de 25.6% em relação ao trimestre anterior
• Lucro Líquido do 2T26 Atribuível aos AcionistasRMB1,111mnAlta de 60% em relação ao ano anterior
• Receita do 1S26RMB9.1BnAlta de 66.5% em relação ao ano anterior; acima das previsões de crescimento FY26 da Bernstein e do consenso, de 63% e 56%
• Margem Bruta do 1S2655.2%Queda de 4.9 pontos percentuais em relação ao ano anterior; a margem bruta do 2T26 foi de aproximadamente 55%, abaixo da expectativa da Bernstein
• Crescimento do Custo da Receita no 1S2687.2%O crescimento anual foi mais rápido que a receita; o relatório acredita que isso pode estar relacionado à alta dos custos de fundição e memória
• Crescimento do Lucro Líquido GAAP do 1S26 Atribuível aos Acionistas49.7%Mais lento que o crescimento da receita, principalmente devido ao aumento das despesas de remuneração baseada em ações
• Despesas de Remuneração Baseada em Ações no 1S26RMB634MnRMB52Mn no mesmo período do ano anterior
• Lucro Líquido do 1S26 Atribuível aos Acionistas Excluindo Remuneração Baseada em AçõesRMB2.27BnAlta de 82.3% em relação ao ano anterior
• Fluxo de Caixa Operacional do 1S26Negativo RMB428MnPositivo RMB2.18Bn no 1S25
• Variação nos Adiantamentos a FornecedoresAumento de RMB1.89BnAumento desde o final de 2025, refletindo os esforços da empresa para garantir o fornecimento upstream
• Variação nos EstoquesAumento de RMB1.11BnAumento desde o final de 2025
• Variação nos Passivos ContratuaisRedução de RMB2BnA empresa entregou produtos pelos quais os adiantamentos de clientes haviam sido previamente recebidos, reduzindo uma fonte de entrada de caixa
• Previsão de ReceitaF25A 14,377M; F26E 23,477M; F27E 39,667MO relatório indica um CAGR de 66.1%
• Previsão de Margem BrutaF25A 57.8%; F26E 61.1%; F27E 61.6%Dados da tabela de previsões do relatório
• Previsão de Margem LíquidaF25A 17.7%; F26E 20.2%; F27E 21.0%Dados da tabela de previsões do relatório
• Base de Valuation do Preço-Alvo2028E EPS 6.30 CNY, 71x P/ECorrespondente a um preço-alvo de 450.00 CNY
• Preço de Fechamento e Potencial de Alta259.74 CNY; 73%Valores do relatório com base no preço de fechamento de 19 de agosto de 2026 e no preço-alvo de 450.00 CNY
• Métricas de ValuationEV/GP: 72.4x/42.0x/24.6x; P/E: 236.1x/127.1x/72.3x; PEG: 7.3x/1.5x/1.0xCorrespondente a 25A, 26E e 27E, respectivamente

Impacto e implicações

A Bernstein acredita que a superação da receita indica que a demanda por CPUs de servidores impulsionada por IA agêntica e o aumento da oferta de DCUs estão se materializando, embora custos mais elevados de fundição e memória estejam pressionando a margem bruta. O crescimento do lucro excluindo a remuneração baseada em ações foi mais rápido que o crescimento da receita, demonstrando que a alavancagem operacional subjacente permanece intacta; a mudança para fluxo de caixa operacional negativo reflete capital de giro imobilizado na garantia de fornecimento e no cumprimento de entregas de produtos. Considerando os vetores de crescimento, o posicionamento competitivo e o valuation, o relatório espera que o mercado possa reagir favoravelmente e mantém sua recomendação Outperform.

Riscos

• Se a empresa não conseguir desenvolver CPUs de servidores de próxima geração ou acompanhar as iterações tecnológicas da Intel e da AMD, sua competitividade poderá ser prejudicada.
• Como a Hygon está incluída na Entity List do BIS dos EUA, o licenciamento de tecnologia da AMD e a capacidade de fundição de nós avançados enfrentam riscos de cadeia de suprimentos.
• Se a macroeconomia chinesa for mais fraca que o esperado, a futura implantação de servidores Xinchuang poderá desacelerar.
• Os Estados Unidos e seus aliados ocidentais podem impor sanções adicionais e mais rigorosas à empresa.