Hygon Information Technology Co Ltd (688041.CH): 하이곤의 2분기 매출은 예상치를 상회했으나, 비용 상승이 매출총이익률과 현금흐름을 압박

개요

본 보고서는 하이곤의 2Q26 및 1H26 실적을 검토한다. Bernstein의 핵심 견해는 회사의 매출 성장이 연간 기대치를 크게 웃돌았고 서버 CPU와 DCU 모두가 성장 동력을 제공했다는 것이다. 매출총이익률, GAAP 이익 성장, 영업현금흐름은 압박을 받았지만, 주식기준보상을 제외한 이익 성과는 강력한 영업 레버리지를 계속 보여주었으며 Outperform 투자의견 유지를 뒷받침한다.

핵심 견해

하이곤은 2Q26에 RMB5.065 billion의 강력한 매출을 기록해 전년 대비 65.3%, 전분기 대비 25.6% 증가했으며, 성장률은 Bernstein와 컨센서스의 FY26 연간 매출 성장 전망을 상회했다. 2Q26 주주귀속 순이익은 RMB1.111 billion으로 전년 대비 60% 증가했다. Bernstein는 높은 매출 성장을 두 가지 주요 요인에 기인한다고 본다. 에이전틱 AI 워크로드가 서버 CPU 수요를 계속 끌어올려 회사의 CPU 사업에 직접적인 혜택을 제공했고, 한편 첨단 로직 칩의 현지 공급 증가가 AI 칩 DCU 사업의 지속적인 고성장을 뒷받침했다. 이에 따라 보고서는 매출 실적을 긍정적 서프라이즈로 보고 시장이 긍정적으로 반응할 수 있다고 판단한다. 상반기 데이터는 수요 전망을 더욱 강화했다. 1H26 매출은 전년 대비 66.5% 증가한 RMB9.1 billion으로, Bernstein와 컨센서스의 FY26 연간 성장 전망인 각각 63%와 56%를 상회했다. 이는 회사가 연간 예상보다 상반기에 더 빠른 성장률을 달성했음을 의미하며, 확대되는 CPU 수요와 증가하는 DCU 공급이 함께 매출 성장을 뒷받침했다. 보고서는 매출이 F25A RMB14.377 billion에서 F26E RMB23.477 billion, F27E RMB39.667 billion으로 증가할 것으로 예상하며, 이는 제시된 66.1% CAGR에 해당한다. 높은 매출 성장이 매출총이익률 개선으로 완전히 이어지지는 않았다. 2Q26 매출총이익률은 약 55%로 Bernstein의 예상보다 낮았고, 1H26 매출총이익률은 전년 대비 4.9%p 하락한 55.2%였다. 같은 기간 매출원가는 전년 대비 87.2% 증가해 매출 증가율을 크게 상회했으며, Bernstein는 이것이 파운드리 및 메모리 비용 상승과 관련됐을 수 있다고 본다. 보고서의 전망표는 F25A, F26E, F27E 매출총이익률을 각각 57.8%, 61.1%, 61.6%로 제시하지만, 현 기간의 실제 마진은 단기 비용 압박을 흡수할 필요가 있음을 시사한다. 이익도 주식기준보상 비용의 영향을 크게 받았다. 1H26 GAAP 주주귀속 순이익은 전년 대비 49.7% 증가해 매출 성장보다 낮았는데, 이는 주로 주식기준보상 비용이 전년 동기 RMB52 million에서 RMB634 million으로 증가했기 때문이다. 주식기준보상을 제외한 1H26 주주귀속 순이익은 전년 대비 82.3% 증가한 RMB2.27 billion으로 매출 성장보다 빨랐다. 따라서 Bernstein는 매출총이익률 압박에도 회사의 기초 영업 레버리지가 강하게 유지된다고 본다. 전망표는 F25A, F26E, F27E 순이익률을 각각 17.7%, 20.2%, 21.0%로 제시한다. 현금흐름은 실적의 또 다른 압박 영역이었다. 1H26 영업현금흐름은 1H25의 RMB2.18 billion 순유입에서 RMB428 million 순유출로 전환됐다. 보고서는 이것이 주로 타이트해진 상류 공급과 회사의 적극적인 공급 확보 노력을 반영한다고 본다. 공급업체 선급금은 2025년 말 대비 RMB1.89 billion 증가했고, 재고는 RMB1.11 billion 증가했다. 동시에 회사는 이전에 고객 선급금을 받은 제품을 인도해 계약부채가 RMB2 billion 감소했으며, 이는 상당한 현금 유입원을 되돌렸다. 따라서 현금흐름 악화는 단순히 매출 약화가 아니라 공급 확보 및 제품 인도에 묶인 운전자본과 밀접하게 관련됐다. 장기 경쟁 포지셔닝 측면에서 Bernstein는 하이곤을 AMD 라이선싱에 기반한 기술 스택과 x86 서버 CPU 국산화 대체 노출을 보유한 중국의 선도적 토종 x86 서버 CPU 공급업체로 본다. DCU는 두 번째 성장 엔진이 될 수 있다. 2세대 DCU는 3Q23에 출시됐으며, 보고서는 그 기술이 여전히 화웨이와 캠브리콘 같은 선도 업체보다 뒤처진다고 보지만, 하이곤은 CPU와 DCU를 번들로 제공해 상당한 정부 주문을 확보함으로써 추가 성장 잠재력을 창출할 수 있다. 밸류에이션 측면에서 Bernstein는 2028E EPS 6.30 CNY와 71x P/E 배수를 기준으로 목표주가 450.00 CNY를 설정했다. 2026년 8월 19일 종가 259.74 CNY를 기준으로 보고서는 73%의 잠재 상승여력을 제시하며 Outperform 투자의견을 유지한다. 시장 스냅샷은 52주 가격 범위 395.17/146.77 CNY, 배당수익률 0.1%, 시가총액 RMB603.724 billion, 기업가치 RMB601.959 billion, ASIAX Index 1,957.80도 보여준다. 보고서는 F25A, F26E, F27E 밸류에이션으로 각각 EV/매출총이익 72.4x, 42.0x, 24.6x, 보고 P/E 236.1x, 127.1x, 72.3x, PEG 7.3x, 1.5x, 1.0x를 제시한다.

분석 프레임워크

Bernstein는 먼저 2Q26 및 1H26 매출, 매출총이익률, 이익을 전년 대비 및 전분기 대비 기준으로, 그리고 자체 및 컨센서스 연간 전망과 비교한 뒤 서버 CPU 수요, DCU 공급, 비용 구조, 주식기준보상 비용을 통해 변동 요인을 설명한다. 이후 선급금, 재고, 계약부채 변화를 통해 영업현금흐름 악화를 분석하고, 국내 x86 CPU에서의 회사 지위, DCU 경쟁력, 주문 확보 경로를 토대로 성장 지속 가능성을 평가한다. 마지막으로 2028E EPS와 P/E 배수를 사용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  2028E EPS와 선행 P/E 배수에 기반한 목표주가 산정

  보고서는 2028E EPS 6.30 CNY와 71x P/E 배수를 사용해 목표주가 450.00 CNY를 도출하며, 이익 성장에 따라 밸류에이션이 어떻게 변하는지 보여주기 위해 연도별 보고 P/E 및 PEG 배수를 제시한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크운전자본 사이클

  선급금, 재고, 계약부채에 기반한 현금흐름 분해

  보고서는 공급업체 선급금 RMB1.89 billion 증가, 재고 RMB1.11 billion 증가, 계약부채 RMB2 billion 감소를 통해 영업현금흐름이 플러스에서 마이너스로 전환된 것을 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  주식기준보상 제외 이익 성장과 매출 성장의 비교

  보고서는 매출총이익률 압박 속에서도 핵심 영업 레버리지가 계속 실현됐는지 판단하기 위해 GAAP 주주귀속 순이익 성장과 주식기준보상 제외 성장률을 비교한다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크해자/경쟁우위

  국내 x86 서버 CPU 지위와 CPU와 DCU 번들링에 기반한 성장 경로

  보고서는 중국 국내 x86 서버 CPU 시장에서의 선도적 지위, AMD 라이선스 기술 스택, 국산화 대체 기회를 바탕으로 하이곤의 경쟁 기반을 평가하고, CPU 번들링을 통한 DCU 주문 확대 가능성을 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Hygon (688041.CH)

  에이전틱 AI가 서버 CPU 수요를 견인하는 한편, 첨단 로직 칩의 현지 공급 증가는 DCU 물량 성장을 뒷받침한다. 회사는 x86 서버 CPU 국산화 대체의 수혜도 받는다.

  강점

  중국의 선도적 토종 x86 서버 CPU 공급업체; 강력한 CPU 수요; 빠르게 확대되는 DCU 사업; 주식기준보상 제외 이익 성장이 영업 레버리지를 입증.

  약점

  매출총이익률이 예상보다 낮았고 매출원가가 매출보다 빠르게 증가했으며, 영업현금흐름이 마이너스로 전환됐다. DCU 기술은 여전히 화웨이와 캠브리콘 등 선도 업체보다 뒤처진다.

  비교

  1H26 매출 성장률 66.5%는 Bernstein와 컨센서스의 FY26 성장 전망 63%와 56%를 상회했다. DCU 기술은 화웨이와 캠브리콘에 뒤처지는 것으로 평가된다.

  위험

  서버 CPU 세대교체 지연, AMD 기술 라이선싱 및 첨단 노드 파운드리 용량 제약, 신촹 서버 구축 둔화, 미국 및 서방 동맹국의 제재 추가 강화.

핵심 데이터

• 2Q26 매출RMB5,065mn전년 대비 65.3%, 전분기 대비 25.6% 증가
• 2Q26 주주귀속 순이익RMB1,111mn전년 대비 60% 증가
• 1H26 매출RMB9.1Bn전년 대비 66.5% 증가; Bernstein와 컨센서스의 FY26 성장 전망 63% 및 56% 상회
• 1H26 매출총이익률55.2%전년 대비 4.9%p 하락; 2Q26 매출총이익률은 약 55%로 Bernstein 예상 하회
• 1H26 매출원가 성장률87.2%전년 대비 성장률이 매출보다 빨랐으며, 보고서는 파운드리 및 메모리 비용 상승과 관련됐을 수 있다고 본다
• 1H26 GAAP 주주귀속 순이익 성장률49.7%매출 성장보다 낮았으며, 주로 주식기준보상 비용 증가에 기인
• 1H26 주식기준보상 비용RMB634Mn전년 동기 RMB52Mn
• 주식기준보상 제외 1H26 주주귀속 순이익RMB2.27Bn전년 대비 82.3% 증가
• 1H26 영업현금흐름Negative RMB428Mn1H25에는 Positive RMB2.18Bn
• 공급업체 선급금 변동Increase of RMB1.89Bn2025년 말 대비 증가로, 상류 공급 확보 노력을 반영
• 재고 변동Increase of RMB1.11Bn2025년 말 대비 증가
• 계약부채 변동Decrease of RMB2Bn회사는 이전에 고객 선급금을 받은 제품을 인도해 현금 유입원을 감소시켰다
• 매출 전망F25A 14,377M; F26E 23,477M; F27E 39,667M보고서는 CAGR 66.1%를 제시
• 매출총이익률 전망F25A 57.8%; F26E 61.1%; F27E 61.6%보고서 전망표 데이터
• 순이익률 전망F25A 17.7%; F26E 20.2%; F27E 21.0%보고서 전망표 데이터
• 목표주가 밸류에이션 기준2028E EPS 6.30 CNY, 71x P/E목표주가 450.00 CNY에 해당
• 종가 및 잠재 상승여력259.74 CNY; 73%2026년 8월 19일 종가 및 목표주가 450.00 CNY 기준 보고서 수치
• 밸류에이션 지표EV/GP: 72.4x/42.0x/24.6x; P/E: 236.1x/127.1x/72.3x; PEG: 7.3x/1.5x/1.0x각각 25A, 26E, 27E에 해당

영향과 시사점

Bernstein는 매출 호조가 에이전틱 AI 주도 서버 CPU 수요와 증가하는 DCU 공급이 현실화되고 있음을 나타낸다고 보지만, 높은 파운드리 및 메모리 비용은 매출총이익률을 압박하고 있다. 주식기준보상 제외 이익 성장은 매출 성장보다 빨라 기초 영업 레버리지가 유지되고 있음을 보여준다. 영업현금흐름의 마이너스 전환은 공급 확보와 제품 인도에 묶인 운전자본을 반영한다. 성장 동력, 경쟁 포지셔닝, 밸류에이션을 고려할 때 보고서는 시장이 긍정적으로 반응할 수 있다고 예상하며 Outperform 투자의견을 유지한다.

위험

• 회사가 차세대 서버 CPU를 개발하지 못하거나 Intel 및 AMD의 기술 세대교체 속도를 따라가지 못할 경우 경쟁력이 훼손될 수 있다.
• 하이곤은 미국 BIS Entity List에 포함되어 있어 AMD 기술 라이선싱과 첨단 노드 파운드리 용량에 공급망 위험이 존재한다.
• 중국 거시경제가 예상보다 약할 경우 향후 신촹 서버 구축이 둔화될 수 있다.
• 미국과 서방 동맹국은 회사에 대해 추가적이고 더 엄격한 제재를 부과할 수 있다.