European hearing aids market and U.S. Veterans Affairs channel: Zeal da Demant prolonga ganhos de participação no VA, enquanto Sonova segue líder mas perde terreno em agosto

Visão geral

A Bernstein revisa os dados de compras e participação de mercado de aparelhos auditivos de agosto do Departamento de Assuntos de Veteranos dos EUA (VA). O relatório conclui que o novo produto Oticon Zeal da Demant continuou a ganhar participação, enquanto a Sonova permaneceu líder do canal, mas cedeu participação, e a GN enfraqueceu ainda mais no canal.

Visões principais

As unidades de aparelhos auditivos do VA subiram 3% em relação ao ano anterior em agosto, após alta de 6% em julho, e a Bernstein observa que a volatilidade mensal é normal neste canal. O VA é importante porque fornece os únicos dados mensais granulares de participação de mercado e é tratado como uma leitura antecipada de como o mercado mais amplo de aparelhos auditivos pode reagir a novos produtos diferenciados. Em 2025, o VA representou 15% das unidades de aparelhos auditivos dos EUA, embora os veteranos componham cerca de 6% da população adulta americana. O canal cresceu a uma CAGR de 7% desde 2000, contra 4% no mercado privado, mas sua CAGR de cinco anos desacelerou para 3%, em parte pela reabertura mais lenta após a COVID e pela escassez de audiologistas. A Demant foi a principal vencedora de agosto. Após o lançamento do Oticon Zeal em maio, sua participação total no VA aumentou 80 pontos-base na comparação mensal para 23.9%, após ganhos de 30 pontos-base em julho e 50 pontos-base em junho. Nas categorias combinadas ITE recarregável e multiprocessador, o Zeal levou a Demant a 27% de participação em agosto, ante 24% em julho e 22% em junho, ultrapassando a Starkey para o segundo lugar. O Zeal tem ASP de $695, um prêmio de 42% sobre o dispositivo RIC recarregável da Demant. A Bernstein considera os ganhos contínuos positivos porque a participação de mercado costuma cair nos meses seguintes ao lançamento; assim, os dados indicam aceitação sustentada do produto, e não apenas um efeito inicial de lançamento. A Sonova perdeu cerca de 50 pontos-base de participação total no VA em agosto, após ganhar 45 pontos-base em julho. Sua participação nas categorias combinadas ITE recarregável e multiprocessador caiu de 44% para 42%, embora tenha continuado líder. A Bernstein atribui parte da pressão aos ganhos de participação do Zeal, mas observa que a Sonova manteve em grande medida os ganhos significativos de participação obtidos após o lançamento do Virto R em novembro de 2025. O Sphere representou aproximadamente 52% das unidades RIC recarregáveis da Sonova em agosto, sem mudança frente a julho. Como o Sphere é vendido com preço cerca de 10% superior ao Infinio padrão no canal VA, maior participação do Sphere poderia impulsionar o ASP. Os problemas iniciais de durabilidade foram resolvidos, mas a Bernstein sugere que o tamanho maior pode ter limitado a adoção entre o público do VA, relativamente jovem e predominantemente masculino. A participação da GN no VA caiu 20 pontos-base em agosto, após queda de 30 pontos-base em julho, com alguma migração para a categoria ITE após os lançamentos de Virto R e Zeal. A GN ganhou participação quando seu aparelho auditivo retroauricular de alta potência ReSound Enzo IA entrou no canal VA em novembro de 2025 e quando o ReSound Vivia foi lançado em maio de 2025, mas permaneceu uma cedente de participação de longo prazo. A Bernstein observa que a participação da GN caiu de 21% em 2017 para 10% em 2024, refletindo dificuldades associadas ao formato M&RIE do ReSound One e o acesso restrito de vendas aos audiologistas do VA durante a pandemia de COVID-19. A escala do VA e suas compras centralizadas moldam a economia do canal. O VA tem contratos com GN, Sonova, Starkey, Demant e WS Audiology, normalmente estruturados como período-base de um ano com quatro opções anuais de renovação. A Bernstein calcula um preço médio de venda do VA de aproximadamente $480, abaixo do preço de atacado do mercado privado de $600-1,100. ASPs menores reduzem as margens brutas, embora o impacto sobre as margens EBITA seja menor devido aos custos de vendas e marketing significativamente mais baixos. A Sonova tem a maior exposição ao VA, de 13% de suas vendas no atacado de aparelhos auditivos, contra 5% para Demant e 4% para GN; isso torna as tendências de participação do canal especialmente relevantes para a Sonova e fornece um importante sinal competitivo para todos os fabricantes. A Bernstein classifica a Sonova como Outperform, com preço-alvo de CHF275; a Demant como Market-Perform, com preço-alvo de DKK276; e a GN como Underperform, com preço-alvo de DKK79.15. As metodologias de valuation divulgadas usam abordagens ponderadas de P/E e DCF para Sonova e Demant, enquanto a GN é avaliada por soma das partes.

Estrutura de análise

A Bernstein combina dados mensais de compras e participação de mercado do VA, cronogramas de lançamento de produtos, estimativas de exposição das empresas ao canal, tendências históricas de participação e a economia do canal. Ela usa esses elementos para avaliar se novos produtos estão ganhando aceitação e para relacionar as tendências do VA às posições competitivas e valuations mais amplos dos fabricantes.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de volume de unidades, participação de mercado e ASP do VA

  O relatório separa crescimento de unidades, mudanças de participação dos fabricantes e preços dos produtos para avaliar o desempenho competitivo e os potenciais efeitos sobre receita ou mix.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Análise de preço-alvo baseada em P/E para Demant e Sonova

  A Bernstein atribui peso de 70% aos valores derivados de P/E, usando 18.0x 2026E EPS para Demant e 21x 2026/27E EPS para Sonova.

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Análise de preço-alvo por DCF para Demant e Sonova

  Os 30% restantes do valor-alvo de cada empresa baseiam-se em um DCF com WACC de 8% e taxa de crescimento terminal de 3%.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Valuation por soma das partes para GN

  O preço-alvo da GN baseia-se nos componentes de caixa e ações do preço de venda de Hearing, mais as operações continuadas avaliadas a 10x o EBIT ajustado de 2026.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Demant A/S (DEMANT.DC)

  O lançamento do Zeal está impulsionando ganhos de participação no VA e uma posição mais forte na categoria ITE.

  Pontos fortes

  A participação total no VA alcançou 23.9%, e o Zeal chegou a 27% nas categorias ITE combinadas.

  Pontos fracos

  A exposição ao VA é menor que a da Sonova, em 5% das vendas no atacado de aparelhos auditivos.

  Comparação

  Ultrapassou a Starkey para o segundo lugar nas categorias ITE combinadas; ganhou participação enquanto Sonova, GN e WS Audiology caíram.

  Riscos

  Os riscos de baixa citados incluem fraqueza econômica, mudanças na política de reembolso, lançamento mais forte de concorrente e expansão do mercado OTC dos EUA.

• Sonova Holding AG (SOON.SW)

  Permanece líder do mercado VA, mas cedeu participação em agosto enquanto o Zeal da Demant ganhava tração.

  Pontos fortes

  Lidera as categorias ITE combinadas com 42% de participação e manteve mix de Sphere de 52% nas unidades RIC recarregáveis.

  Pontos fracos

  A participação total no VA caiu cerca de 50 pontos-base na comparação mensal; a adoção do Sphere foi limitada por problemas anteriores de durabilidade e possíveis preocupações com tamanho.

  Comparação

  Tem a maior exposição estimada ao VA, 13% das vendas no atacado de aparelhos auditivos, ante 5% para Demant e 4% para GN.

  Riscos

  Os riscos de baixa citados incluem lançamento de produto concorrente, fraqueza macroeconômica que reduza o crescimento de aparelhos auditivos e valorização do franco suíço.

• GN Store Nord A/S (GN.DC)

  Perdeu participação no VA à medida que o mercado migrou para produtos ITE, nos quais lançamentos rivais mais recentes ganharam tração.

  Pontos fortes

  O ReSound Enzo IA sustentou anteriormente ganhos de participação na categoria BTE recarregável após seu lançamento em novembro de 2025.

  Pontos fracos

  A participação no VA caiu 20 pontos-base em agosto, após queda de 30 pontos-base em julho; a empresa tem sido cedente de participação no longo prazo.

  Comparação

  A exposição da GN ao VA é estimada em 4% das vendas no atacado de aparelhos auditivos, abaixo de Demant e Sonova.

  Riscos

  Os riscos de alta citados para o preço-alvo incluem lançamento inesperado de produto, melhora do ambiente macro e de consumo e enfraquecimento da coroa dinamarquesa.

Dados principais

• Crescimento de unidades de aparelhos auditivos do VA+3% YoY in AugustSeguiu-se ao crescimento anual de +6% em julho.
• Participação de mercado da Demant no VA23.9%Subiu 80 pontos-base na comparação mensal em agosto.
• Participação da Demant na categoria ITE27%Subiu de 24% em julho e 22% em junho; ultrapassou a Starkey e alcançou o segundo lugar.
• Participação da Sonova nas categorias ITE combinadas42%Caiu de 44% em julho, mas continuou liderando a categoria.
• Mix de Sphere em RIC recarregável52%Sem alteração mensal; o Sphere é vendido com prêmio de preço de cerca de 10% sobre o Infinio padrão no VA.
• Participação do VA nas unidades de aparelhos auditivos dos EUA15% in 2025Veteranos representam cerca de 6% da população adulta dos EUA.
• Exposição de vendas ao VASonova 13%, Demant 5%, GN 4%Percentual das vendas no atacado de aparelhos auditivos de cada empresa, segundo estimativas da Bernstein.
• Preço médio de venda do VAapproximately $480Em comparação com preços de atacado do mercado privado de $600-1,100.

Impacto e implicações

O relatório trata os ganhos persistentes de participação do Zeal da Demant como um sinal positivo de aceitação de produto e identifica o VA como importante indicador competitivo antecipado. A elevada exposição da Sonova ao canal torna relevantes sua participação e seu mix premium de Sphere, enquanto as perdas contínuas de participação da GN ressaltam sua posição competitiva mais fraca no VA.

Riscos

• Para a Demant, a Bernstein cita como riscos de baixa para o preço-alvo a demanda global mais fraca por aparelhos auditivos, mudanças adversas na política de reembolso, lançamentos mais fortes de concorrentes e maior expansão do mercado OTC dos EUA.
• Para a Sonova, a Bernstein cita como riscos de baixa para o preço-alvo lançamento de produto concorrente, fraqueza macroeconômica que reduza o crescimento do mercado de aparelhos auditivos e valorização do franco suíço.

Pontos a observar

• Os dados de VA de novembro, divulgados em dezembro, como um dos primeiros indicadores da competitividade dos novos produtos RIC.
• Se o Zeal da Demant pode sustentar ganhos de participação pós-lançamento no canal VA.
• Se a Sonova pode elevar a participação do Sphere nas vendas RIC recarregáveis e capturar um mix de ASP maior.
• Novas mudanças de participação no VA entre Sonova, Demant, GN, Starkey e WS Audiology.