European hearing aids market and U.S. Veterans Affairs channel：Demant的Zeal延续VA份额增长，Sonova仍占主导但8月份额回落

概览

Bernstein回顾美国退伍军人事务部（VA）8月助听器采购及市场份额数据。报告发现，Demant的新款Oticon Zeal持续夺取份额，而Sonova虽仍为该渠道龙头，但份额有所流失，GN则进一步走弱。

核心观点

8月VA助听器销量同比增长3%，此前7月增长6%；Bernstein指出，该渠道月度波动属正常现象。VA的重要性在于其提供了唯一的细分月度市场份额数据，并被视为差异化新产品在更广泛助听器市场接受程度的早期信号。2025年，尽管退伍军人约占美国成年人口的6%，VA仍占美国助听器销量的15%。自2000年以来，该渠道复合年增长率为7%，高于私人市场的4%；但其过去五年复合年增长率已放缓至3%，部分原因是疫情后重开较慢及听力学家短缺。 Demant是8月的主要受益者。Oticon Zeal于5月推出后，Demant整体VA份额环比提升80个基点至23.9%，此前7月提升30个基点、6月提升50个基点。在可充电及多处理器ITE合并类别中，Zeal帮助Demant在8月取得27%的份额，高于7月的24%和6月的22%，并超过Starkey升至第二位。Zeal的ASP为$695，较Demant的可充电RIC产品溢价42%。Bernstein认为，持续增长令人鼓舞，因为市场份额通常会在发布后的数月回落；因此，数据反映的是持续的产品接受度，而非仅是初期发布效应。 Sonova在8月整体VA份额下降约50个基点，此前7月提升45个基点。其在可充电及多处理器ITE合并类别中的份额由44%降至42%，但仍居首位。Bernstein将部分压力归因于Zeal的份额增长，同时指出Sonova在2025年11月Virto R推出后总体上仍保住了显著的份额增长。8月Sphere占Sonova可充电RIC销量约52%，与7月持平。由于Sphere在VA渠道的售价较标准Infinio高约10%，Sphere占比提升可能带来ASP上行。此前的耐用性问题已解决，但Bernstein认为，Sphere较大的尺寸可能限制其在VA相对年轻、以男性为主的人群中的采用。 GN的VA份额在8月下降20个基点，继7月下降30个基点之后继续走低；在Virto R和Zeal推出后，市场需求转向ITE设备。GN在其大功率耳背式ReSound Enzo IA于2025年11月进入VA渠道后曾获得份额提升，ReSound Vivia于2025年5月推出时亦是如此，但长期而言仍持续让出份额。Bernstein指出，GN的份额从2017年的21%降至2024年的10%，反映了ReSound One M&RIE外形设计所带来的困难，以及COVID-19期间VA听力学家销售拜访受限的影响。 VA的规模及集中采购模式塑造了该渠道的经济性。VA与GN、Sonova、Starkey、Demant和WS Audiology均签订合同，通常为一年基础期加四个年度续期选择权。Bernstein估计，VA助听器平均售价约为$480，低于私人市场$600-1,100的批发价格。较低的ASP会压低毛利率，但由于销售和营销成本较低，对EBITA利润率的影响较小。Sonova的VA批发助听器销售敞口最大，为13%，Demant为5%、GN为4%；因此，渠道份额趋势对Sonova尤其重要，同时也为所有制造商提供了重要的竞争信号。 Bernstein给予Sonova Outperform评级及CHF275目标价，给予Demant Market-Perform评级及DKK276目标价，并给予GN Underperform评级及DKK79.15目标价。其披露的估值方法为：Sonova和Demant采用P/E与DCF加权方法，GN采用分部加总估值方法。

分析框架

Bernstein结合月度VA采购和市场份额数据、产品发布时间线、公司渠道敞口估计、历史份额走势及渠道经济性进行分析。报告利用这些信息评估新产品是否获得市场认可，并将VA趋势与各制造商更广泛的竞争地位和估值联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  VA销量、市场份额和ASP分析

  报告将销量增长、制造商份额变化和产品定价拆分，用于评估竞争表现及潜在收入或产品组合影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Demant和Sonova的基于P/E的目标价分析

  Bernstein对P/E推导的价值赋予70%权重，Demant采用18.0x 2026E EPS，Sonova采用21x 2026/27E EPS。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Demant和Sonova的DCF目标价分析

  两家公司目标价值的其余30%基于DCF，采用8% WACC和3%永续增长率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  GN的分部加总估值

  GN目标价基于Hearing出售价格中的现金及股份部分，加上以2026年调整后EBIT的10x估值的持续经营业务。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Demant A/S (DEMANT.DC)

  Zeal的推出正推动VA份额增长，并提升其在ITE类别中的竞争地位。

  优势

  整体VA份额达到23.9%，Zeal在ITE合并类别中的份额达到27%。

  劣势

  VA敞口占助听器批发销售额的5%，低于Sonova。

  对比

  在ITE合并类别中超过Starkey升至第二位；在Sonova、GN和WS Audiology份额下降时实现份额增长。

  风险

  报告列出的下行目标价风险包括经济疲弱、报销政策变化、更强的竞争对手产品推出，以及美国OTC市场扩张。

• Sonova Holding AG (SOON.SW)

  仍为VA市场龙头，但随着Demant的Zeal获得市场认可，其8月份额有所流失。

  优势

  在ITE合并类别中以42%的份额领先，且Sphere在可充电RIC销量中的占比维持52%。

  劣势

  整体VA份额环比下降约50个基点；Sphere采用受到此前耐用性问题及潜在尺寸顾虑的限制。

  对比

  估计VA敞口占助听器批发销售额的13%，高于Demant的5%和GN的4%。

  风险

  报告列出的下行风险包括竞争对手推出产品、影响助听器增长的宏观经济疲弱，以及瑞士法郎升值。

• GN Store Nord A/S (GN.DC)

  随着市场转向ITE产品，GN在VA渠道丢失份额，而竞争对手的新产品正在获得市场认可。

  优势

  ReSound Enzo IA于2025年11月推出后，曾推动可充电耳背式产品类别的份额增长。

  劣势

  VA份额在8月下降20个基点，继7月下降30个基点之后继续走低；公司长期持续让出份额。

  对比

  GN的VA敞口估计占助听器批发销售额的4%，低于Demant和Sonova。

  风险

  报告列出的目标价上行风险包括意外的产品推出、宏观和消费环境改善，以及丹麦克朗走弱。

关键数据

• VA助听器销量增长+3% YoY in August此前7月同比增长+6%。
• Demant VA市场份额23.9%8月环比提升80个基点。
• Demant ITE类别份额27%高于7月的24%及6月的22%；在该类别中超过Starkey升至第二位。
• Sonova ITE合并类别份额42%低于7月的44%，但仍为该类别龙头。
• Sphere可充电RIC产品组合占比52%环比持平；Sphere在VA渠道较标准Infinio有约10%的价格溢价。
• VA占美国助听器销量的比例15% in 2025退伍军人约占美国成年人口的6%。
• VA销售敞口Sonova 13%, Demant 5%, GN 4%根据Bernstein估计，占各公司助听器批发销售额的比例。
• VA平均售价approximately $480相比私人市场$600-1,100的批发价格。

影响与含义

报告将Demant的Zeal持续份额增长视为积极的产品接受度信号，并将VA视为重要的早期竞争指标。Sonova较大的渠道敞口使其份额和高端Sphere产品组合值得关注，而GN持续的份额流失则凸显其在VA渠道较弱的竞争地位。

风险

• 对Demant而言，Bernstein列出的下行目标价风险包括全球助听器需求走弱、不利的报销政策变化、更强的竞争对手产品推出及美国OTC市场扩大。
• 对Sonova而言，Bernstein列出的下行目标价风险包括竞争对手产品推出、令助听器市场增长放缓的宏观经济疲弱，以及瑞士法郎升值。

后续跟踪

• 11月VA数据将于12月公布，作为评估新RIC产品竞争力的早期指标。
• 关注Demant的Zeal能否在VA渠道持续保持发布后的份额增长。
• 关注Sonova能否提高Sphere在可充电RIC销售中的占比，并获得更高的ASP产品组合。
• 关注Sonova、Demant、GN、Starkey和WS Audiology之间进一步的VA份额变化。