EU MedTech & Services：欧盟医疗技术会议讨论支持中期增长，但执行与产品上市仍是关键

概览

本报告总结了Morgan Stanley医疗健康大会中与Convatec、Fresenius SE、Siemens Healthineers和Sonova管理层的交流。核心结论是，四家公司均保有可信的中期增长动力，但路径各不相同：Convatec侧重产品上市与内部改善，Fresenius结合生物类似药、营养和医疗技术业务，Siemens Healthineers依靠影像创新与成本缓解，而Sonova聚焦市场复苏、差异化产品及区域执行。

核心观点

Morgan Stanley的会议要点显示，四家欧洲医疗健康公司整体经营图景偏积极，但维持In-Line行业观点。Convatec的2026年展望仍受产品上市、执行和进一步利润率扩张支持；Fresenius认为Tyenne的竞争地位稳固，Kabi还有额外增长动力；Siemens Healthineers表示美国医院资本开支和客户需求未见恶化，并预计创新将支撑定价；Sonova则对2026/27财年及中期保持信心，原因包括市场复苏、创新驱动的份额提升、改善零售执行和亚洲扩张。 对Convatec而言，输注护理仍是中期收入增长的主要驱动力。管理层对双位数年增长的预期，受到12–24个月客户需求可见度支持。糖尿病业务预计实现高个位数增长，推动因素是胰岛素泵渗透率上升，目前全球可能受益患者中仅约7%使用泵。帕金森病输注疗法也预计实现双位数增长，因为Convatec是全部三种新疗法的独家输注器供应商。贴片合同验证了其技术，但并非中期目标的核心驱动因素。 伤口护理预计将成为Convatec第二大中期增长贡献者。随着ConvaFoam、ConvaFibre和ConvaVac上市，增长预计在2027年加速至中高个位数，并从2028年起达到高个位数。Niox预计于2028年开始贡献收入，并可能成为公司最大产品；其抗菌活性与改善血流的结合在英国获得显著溢价定价，管理层希望在美国复制。相比之下，InnovaMatrix预计在2027年降至集团销售额的1%以下，不再是增长叙事中的核心驱动因素；但管理层预计2026年底的随机对照试验将显示更好的愈合结果，并认为动物组织技术相较人类组织具有结构性成本优势。 Convatec还预计，随着Esteem Body、Cure Aqua和GC Air Set于2026年上市，以及Natura Body于2027年推出，造口与失禁护理业务的增长将从2026年的中个位数升至2027年的中高个位数。由于患者惯性使这些品类的份额变化较慢，获取新诊断或新治疗患者对于建立经常性收入尤为重要。在美国竞争性招标方面，CMS官方规则预计在2026年第四季度发布，最早于2028年1月实施。管理层认为，供应市场整合至6–10家供应商以及Convatec的领先地位，可能抵消所示1–2%收入影响的一部分；按全部投标报价第75百分位定价也可能提供额外缓冲。尽管通胀高于此前基准假设，Convatec仍认为2026年下半年约400个基点的EBIT利润率提升可以实现，原因是收入增长增强，尤其来自输注护理，且没有任何单一原材料占销售成本的5%以上。公司制造效率计划仅完成约60%，并继续指引2027年实现中20%区间EBIT利润率；此后，更多经营杠杆可能被再投资于增长。 对于Fresenius，报告首先讨论Tyenne增长的可持续性。该生物类似药自上市以来累计销售额约€750m，对应约160%的复合年增长率。销售额约三分之二来自欧洲、三分之一来自美国，EU5市场份额约44%、美国约30%、英国超过60%。全球销售额中约三分之二为皮下注射剂型，约80%的已签约支付方准入具有优选地位。管理层认为Tyenne尚未达到销售峰值，因为生物类似药通常需要三至四年才能成熟。近期处方走弱被归因于产能约束而非需求疲弱：IQVIA仅覆盖约50–60%的市场；Optum/UnitedHealth合同结束独家安排后流失的销量转向了原研药而非其他生物类似药；Optum带来的年化销售影响低于$1 million。 Fresenius已承诺在未来数年投入€300m资本开支，并正在推进技术转移以扩充生物类似药产能。其mAbxience生产基地包括阿根廷两座工厂和西班牙一座工厂，未来还将有更多产能投产。除Tyenne外，帕博利珠单抗在拉丁美洲表现良好，地舒单抗/Bomyntra增长迅速，利妥昔单抗在上市后应带来增量销售，Otulfi则受到CivicaScript和VA协议支持，未来一年预计有更多客户签约。Fresenius重申2030年前Biopharma收入翻倍的目标，对应约15%的年增长率，并将2030年生物类似药利润率目标定为20%。利润率逻辑基于收入增长和固定成本吸收改善：业务在2024年实现盈亏平衡，2025年改善，2026年利润率继续扩张。 Fresenius的其他增长动力使其投资逻辑不局限于生物类似药。营养业务的有机增长目标为4–7%，包括Pedismof和NutriChef等新产品，以及利用无锡生产线进入中国特医食品市场。营养业务对Kabi结构性17–19%利润率区间具有高度增厚作用，预计2026年底前举行的Nutrition Day将提供更多细节。医疗技术业务第二季度增长约11%，主要由Ivenix驱动，已部署超过24,000台泵。由于积压订单安装推动了近期增长，管理层预计增速将回归约8–10%的结构性目标。对于德国Helios，融资框架被视为具有建设性：3.42%的净基础工资率、2026年州基础值进一步上调1.14%，以及约0.29%的工资协议差额补偿，共同意味着2027年DRG增幅预计约4.8%。Fresenius还将在45天锁定期结束后保有对FME持股的灵活性，并已完成2026年融资需求及部分2027年需求的再融资。 Siemens Healthineers表示，美国医院资本开支或更广泛客户互动未见显著走弱。在影像业务中，部分收入递延至第四季度，而第三季度订单出货比强劲；将偏弱的第二季度与更强的第三季度平均后，交易型业务订单出货比约为1.1x，管理层认为足以维持增长。美国向门诊医疗转移的趋势有利于无氦MRI，因为其无需传统氦气基础设施，并降低总拥有成本。在光子计数CT方面，高端系统占行业CT销量的25%，而光子计数系统已占Siemens Healthineers CT订单簿的30%，显示出由更高精度、更好图像质量和更低辐射剂量推动的份额提升。GE HealthCare进入该市场被视为有助于更广泛技术采用。 中国约占Siemens Healthineers集团销售额的10%，其中影像业务为11%、精准治疗为9%、诊断业务为7%。最新集中采购框架除价格外还考虑质量和创新，有利于Siemens Healthineers的高端定位，但低端设备面临竞争增强带来的定价压力。中国近期批准光子计数CT，预计将支持第四季度表现。United Imaging被视为中国市场中可信且具创新能力的竞争对手，但其在中国以外的业务规模较小。 尽管面临芯片和钨等原材料成本敞口，Siemens Healthineers的投入成本展望与财年第三季度指引一致。公司目标是实现约€400m的累计缓解节省，其中FY27预计低于€200m，FY28预计高于€200m。诊断业务剥离仍预计需要18–24个月。Siemens Healthineers和SIEG的股东大会计划于2月举行，之后将在4月至6月推进实施；分离预计带来约€50m的年度经常性独立运营成本，而完成流程和再融资后的年化利息费用预计为€380–420m。新的Varian系统将在ASTRO推出，订单将在2027年逐步建立，管理层预计其具备定价能力，同时将继续销售TrueBeam。 对Sonova而言，管理层估计上半年助听器市场销量增长约3.5%，价值增长约4%，美国除Managed Care外、欧洲和亚洲均表现强劲。其预计市场将继续恢复，并认为有效营销的创新产品能够扩大品类需求，而不仅是重新分配现有客户。全球助听器渗透率仅约11%，能够受益的人群与实际接受治疗人群之间的差距，为中长期增长提供了广阔空间。多家厂商协同开展面向消费者的广告投放，也预计将提高消费者认知和门店客流。 Sonova的EON受话器在耳道式产品于8月24日在美国上市，随后不久进入欧洲。早期需求大致符合预期，但产品仍处于上市初期。Sonova认为，该产品凭借更小尺寸、更长电池寿命、增强连接性和防风噪能力，在竞争中表现突出。Virto R收入年化已超过CHF130m，并在过去12个月带动亚洲以外耳内式产品份额提升约100个基点。黑色产品约占订单的30–40%，显示消费者电子产品风格的设计正在吸引用户。管理层认为，Virto R既在获取份额，也在扩大新的助听器用户群，而非蚕食受话器在耳道式产品。 Sonova还计划通过定制耳内式和即时佩戴式产品扩展至受话器在耳道式以外的市场。其区域化组织应使批发和零售团队能够更有效协调产品上市，并覆盖自有和第三方渠道。零售收购旨在帮助Sonova在规模不足的市场实现本地规模；交易活动已回到此前水平，管理层仍对更大规模交易感兴趣，但强调估值和收购价格纪律。中国零售扩张并非优先事项。在亚洲，第一阶段的本地能力建设和执行改善已带来更强且盈利的增长。第二阶段将在未来一至两年为亚洲消费者开发专门产品和准入模式。

分析框架

Morgan Stanley按公司逐一组织报告，将会议中的管理层讨论转化为经营驱动因素、增长路径和执行节点。报告将管理层评论与产品渗透率、市场份额、产能、订单活动、报销公式、成本节省及利润率目标进行比较，并区分积压订单安装或供应约束等暂时性影响与结构性驱动因素。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  会议驱动的管理层信息更新

  报告利用医疗健康大会中的管理层交流，更新对需求、产品上市、监管、战略交易和执行节点的判断。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长、固定成本吸收与利润率演进

  报告通过收入增长和生产率提升能否改善利润率、抵消通胀或报销压力，评估Convatec的效率计划和Fresenius生物类似药业务的规模化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求可见度、生产产能和市场渗透率

  报告将需求指标与可用供给相联系，包括Convatec的客户需求可见度、Fresenius的生物类似药产能约束、Siemens Healthineers的订单出货比以及Sonova较低的助听器渗透率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量与价值增长拆分

  报告通过Sonova约3.5%的销量增长和4%的价值增长分别评估市场复苏，有助于区分单位需求与价格和产品组合效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ConvaTec Group PLC (CTEC.L)

  受覆盖的会议参与者，其增长展望与输注护理、伤口护理产品上市、产品组合更新和利润率内部改善相关。

  优势

  客户需求可见度较长、泵渗透率较低、在帕金森病疗法中拥有独家供应地位、产品上市管线广泛，并且制造效率提升仍有空间。

  劣势

  InnovaMatrix预计在2027年降至集团销售额的1%以下，且成熟的造口与失禁护理市场份额变化缓慢。

  对比

  管理层认为，随着竞争性招标将供应商市场整合至6–10家参与者，Convatec的领先地位可能带来销量份额提升。

  风险

  竞争性招标报销、超出基准假设的通胀，以及对产品上市执行的依赖。

• Fresenius SE

  受覆盖的会议参与者，在生物类似药、营养、医疗技术和Helios业务中拥有增长动力。

  优势

  Tyenne在区域市场的强劲份额和优选支付方准入、不断扩大的生物类似药产品组合、计划中的产能投资和具增厚作用的营养业务增长。

  劣势

  当前Tyenne的供应产能限制，以及Ivenix积压订单带来的暂时性增长收益，使近期处方和增长数据的参考意义有限。

  对比

  Tyenne因Optum变动流失的销量转向原研药而非其他生物类似药，表明竞争对手也可能存在更广泛的供应约束。

  风险

  要实现长期Biopharma收入和利润率目标，产能扩张和技术转移必须顺利完成。

• Siemens Healthineers AG (SHLG.DE)

  受覆盖的会议参与者，受益于稳定的美国资本开支、影像创新和成本缓解。

  优势

  健康的客户互动、约1.1x的影像订单出货比、中国高端定位、光子计数CT份额提升和预期中的Varian定价能力。

  劣势

  中国低端市场面临定价压力，而分离将带来经常性独立运营成本和更高的融资需求。

  对比

  United Imaging是中国市场中可信的竞争对手，但其国际业务规模较小；GE HealthCare进入光子计数CT可能扩大市场接受度。

  风险

  芯片和原材料通胀、中国竞争，以及诊断业务剥离和母公司分离的执行风险。

• Sonova Holding AG (SOON.S)

  受覆盖的会议参与者，其展望基于市场复苏、产品驱动的份额提升、协同零售执行和亚洲扩张。

  优势

  较低的全球助听器渗透率、EON早期需求积极、Virto R份额提升、区域协同以及亚洲第一阶段已取得的盈利性进展。

  劣势

  EON仍处于上市早期，且面向亚洲消费者的产品和准入策略第二阶段仍需一至两年执行。

  对比

  Sonova认为EON与近期其他受话器在耳道式产品相比具有竞争力，并认为Virto R是在扩大品类而非蚕食RIC产品。

  风险

  产品上市转化、零售收购纪律以及亚洲扩张第二阶段的执行。

关键数据

• Convatec胰岛素泵渗透率c.7%全球可能从胰岛素泵受益且目前正在使用泵的患者比例
• Convatec下半年EBIT利润率提升c.400bps2026年指引隐含的利润率提升
• Convatec中期EBIT利润率目标Mid-20s by 2027由制造、G&A和商业效率措施支持
• Convatec竞争性招标敞口1–2% revenue impact管理层认为市场地位和定价方法降低了该区间下限的风险
• Tyenne累计销售额c.€750m自上市以来实现，对应约160%的复合年增长率
• Tyenne市场份额c.44% EU5; c.30% US; >60% UK管理层披露的区域市场份额数据
• Fresenius Biopharma目标Double revenue by 2030; c.15% CAGR受Tyenne、新生物类似药及额外产能支持
• Fresenius生物类似药利润率目标20% by 2030预计来自增长和固定成本吸收改善
• Fresenius生物类似药投资€300m未来数年已承诺的资本开支
• 预计2027年德国DRG增幅c.4.8%由工资、基础值和补偿构成推导
• Siemens Healthineers影像订单出货比c.1.1x交易型业务第二和第三季度的平均水平
• Siemens Healthineers成本缓解c.€400m cumulativeFY27预计低于€200m，FY28预计高于€200m
• 光子计数CT订单占比30% of SHL CT order book相比之下，高端系统占CT市场销量的25%
• 诊断业务剥离时间表18–24 months管理层预计的完成周期
• Sonova市场增长c.3.5% volume; c.4% value管理层对上半年的估计
• 全球助听器渗透率c.11%Sonova中长期结构性增长观点的基础
• Virto R年化收入Above CHF130m过去12个月与亚洲以外ITE份额提升约100个基点相关

影响与含义

这些讨论表明，欧盟医疗技术行业的增长愈发依赖公司自身的创新和执行，而非单一行业催化因素。Convatec的结果取决于产品上市采用和内部改善，Fresenius取决于产能和产品组合扩张，Siemens Healthineers取决于高端影像、成本缓解和分离执行，而Sonova取决于将低渗透率和新产品兴趣转化为持续的品类增长和市场份额。尽管如此，Morgan Stanley仍维持In-Line行业观点，而非给出全行业看多或看空的股票判断。

风险

• Convatec面临美国竞争性招标带来的报销不确定性，所示收入影响区间为1–2%，且CMS官方规则仍待公布。
• Convatec表示通胀高于此前基准假设，尽管管理层预计当前指引可以吸收影响。
• Fresenius将近期Tyenne处方疲弱归因于生产产能约束，因此产能扩张对未来增长十分重要。
• Siemens Healthineers面临中国低端市场的定价压力，以及芯片和钨等原材料的通胀风险。
• Siemens Healthineers分离预计将增加约€50m的年度经常性独立运营成本。
• Sonova的EON上市仍处于早期阶段，其亚洲战略第二阶段仍需一至两年执行。

后续跟踪

• 预计于2026年第四季度发布的CMS竞争性招标官方规则，以及Convatec对1–2%收入影响判断的任何变化。
• 预计于2026年底公布的InnovaMatrix随机对照试验结果。
• Convatec能否实现约400个基点的下半年EBIT利润率提升，以及向2027年中20%区间利润率目标推进的进展。
• Fresenius预计在2026年底前举行的Nutrition Day，以及更多生物类似药产能投产的速度。
• 在积压订单安装后，Fresenius医疗技术业务增长是否回归其8–10%的结构性目标。
• Siemens Healthineers第四季度影像表现、中国光子计数CT贡献和累计成本节省。
• 诊断业务18–24个月的剥离进程，以及Siemens Healthineers母公司分离从2月至6月的时间安排。
• 新Varian平台在ASTRO上市后于2027年的订单发展。
• EON上市进展、Virto R品类增长，以及Sonova未来一至两年的亚洲第二阶段推进。