EU MedTech & Services: EU MedTech 컨퍼런스 논의는 중기 성장을 뒷받침하지만 실행과 제품 출시가 핵심

개요

이 보고서는 Morgan Stanley 헬스케어 컨퍼런스에서 Convatec, Fresenius SE, Siemens Healthineers, Sonova 경영진과 나눈 논의를 요약한다. 핵심 결론은 네 회사 모두 신뢰할 만한 중기 성장 동력을 보유하지만 경로는 다르다는 것이다. Convatec은 제품 출시와 자체 개선, Fresenius는 바이오시밀러·영양·의료기술, Siemens Healthineers는 영상 혁신과 비용 완화, Sonova는 시장 회복·차별화 제품·지역별 실행에 집중한다.

핵심 견해

Morgan Stanley의 컨퍼런스 요약은 네 유럽 헬스케어 기업의 전반적인 영업 여건이 긍정적임을 보여주지만, 업종 견해는 In-Line으로 유지한다. Convatec의 2026년 전망은 제품 출시, 실행, 추가 마진 확대에 의해 지지된다. Fresenius는 Tyenne의 경쟁력과 Kabi의 추가 성장 동력을 제시한다. Siemens Healthineers는 미국 병원 설비투자와 고객 수요의 약화가 없다고 밝혔으며, 혁신이 가격 결정력을 지지할 것으로 본다. Sonova는 시장 회복, 혁신 기반 점유율 상승, 소매 실행 개선, 아시아 확장을 근거로 2026/27년과 중기에 자신감을 보인다. Convatec에서는 주입 치료가 중기 매출 성장의 핵심 동력이다. 연간 두 자릿수 성장에 대한 경영진의 확신은 12–24개월의 고객 수요 가시성에 기반한다. 당뇨병 사업은 펌프 혜택 대상인 전 세계 환자 중 현재 사용자가 약 7%에 불과하다는 점을 바탕으로 high-single-digit 성장이 예상된다. 파킨슨병 치료에서도 Convatec이 세 가지 신규 주입 치료제 모두의 독점 주입 세트 공급업체이기 때문에 두 자릿수 성장이 전망된다. 패치 계약 수주는 기술을 입증하지만 중기 목표의 핵심 동력은 아니다. 상처 치료는 Convatec의 두 번째로 큰 중기 성장 기여 요인이 될 전망이다. ConvaFoam, ConvaFibre, ConvaVac 출시로 성장은 2027년 mid-to-high single digits, 2028년 이후 high single digits로 가속될 것으로 예상된다. Niox는 2028년부터 기여하기 시작해 최대 제품이 될 수 있다. 항균 작용과 혈류 개선을 결합한 제품으로 영국에서 상당한 가격 프리미엄을 확보했으며, 경영진은 미국에서도 이를 재현하기를 기대한다. 반면 InnovaMatrix는 2027년 그룹 매출의 1% 미만이 되어 성장 스토리의 핵심 동력이 아닐 전망이다. 다만 2026년 말 무작위 대조시험에서 더 나은 치유 결과를 보일 것으로 기대되며, 동물 조직 기술은 인체 조직 대비 구조적 비용 우위가 있다고 본다. Convatec은 Esteem Body, Cure Aqua, GC Air Set의 2026년 출시와 Natura Body의 2027년 출시로 장루 및 요실금 치료 사업의 성장이 2026년 mid-single digits에서 2027년 mid-to-high single digits로 개선될 것으로 예상한다. 환자 관성으로 이 부문에서 점유율 이동이 느리므로, 신규 진단 또는 신규 치료 환자 확보가 반복 매출 구축에 중요하다. 미국 경쟁 입찰과 관련해 CMS의 공식 규정은 2026년 4분기에 발표되고 시행은 빨라도 2028년 1월일 것으로 예상된다. 경영진은 공급 시장이 6–10개 공급업체로 통합되고 Convatec의 선도적 지위가 1–2% 매출 영향 범위의 일부를 상쇄할 수 있다고 본다. 전체 입찰의 75번째 백분위수에 기반한 가격 산정도 추가 완충 요인이 될 수 있다. 인플레이션은 기존 기본 가정을 웃돌지만, 특히 주입 치료의 매출 증가와 어느 단일 원자재도 매출원가의 5%를 넘지 않는다는 점으로 인해 2026년 하반기 약 400 basis points의 EBIT 마진 상승은 달성 가능하다고 본다. 제조 효율화 프로그램은 약 60%만 진행됐고, 2027년 mid-20s EBIT 마진 목표를 유지한다. 이후 더 큰 영업 레버리지는 성장에 재투자될 수 있다. Fresenius에 대해 보고서는 먼저 Tyenne 성장의 지속성을 다룬다. 이 바이오시밀러는 출시 이후 누적 매출 약 €750m을 기록했으며, 약 160% CAGR에 해당한다. 매출은 유럽이 약 3분의 2, 미국이 약 3분의 1이며 점유율은 EU5 약 44%, 미국 약 30%, 영국 60% 초과다. 전 세계 매출의 약 3분의 2가 피하주사이고, 계약된 지급자 접근성의 약 80%가 preferred status를 보유한다. 바이오시밀러는 통상 매출 정점에 도달하는 데 3~4년이 걸리므로 Tyenne은 아직 정점에 도달하지 않았다고 경영진은 본다. 최근 처방 감소는 수요 부진보다 생산능력 제약에 따른 것으로 설명된다. IQVIA는 시장의 약 50–60%만 포착하며, Optum/UnitedHealth 계약의 독점 종료로 이동한 물량은 다른 바이오시밀러가 아닌 오리지널 의약품으로 옮겨갔고, Optum의 연환산 매출 영향은 $1 million 미만이다. Fresenius는 향후 수년간 €300m의 자본지출을 약정하고 바이오시밀러 생산능력 확대를 위한 기술 이전을 진행하고 있다. mAbxience 생산 기반은 아르헨티나 2개 공장과 스페인 1개 공장으로 구성되며 추가 생산능력도 가동될 예정이다. Tyenne 외에 pembrolizumab은 라틴아메리카에서 양호하고, denosumab/Bomyntra는 빠르게 성장하며, rituximab은 출시 후 추가 매출을 제공할 전망이다. Otulfi는 CivicaScript 및 VA 계약의 지원을 받고 향후 1년간 추가 고객 확보가 예상된다. Fresenius는 2030년까지 Biopharma 매출을 두 배로 늘린다는 목표를 재확인했으며 이는 약 15% 연간 성장률을 의미한다. 바이오시밀러의 2030년 마진 목표는 20%로, 매출 성장과 고정비 흡수 개선이 근거다. 이 사업은 2024년에 손익분기점에 도달했고 2025년에 개선됐으며 2026년에는 마진이 추가 확대됐다. Fresenius의 성장 동력은 바이오시밀러를 넘어선다. 영양 사업의 유기적 성장 목표는 4–7%이며 Pedismof, NutriChef 같은 신제품과 우시 생산라인을 활용한 중국 특수의료용식품 시장 진입을 포함한다. 영양 사업은 Kabi의 구조적 17–19% 마진 범위에 높은 이익 기여를 하며, 2026년 말 예정된 Nutrition Day에서 세부 사항이 제시될 예정이다. MedTech는 2분기에 약 11% 성장했고 주로 Ivenix가 주도했으며, 설치된 펌프는 24,000대 이상이다. 최근 성장은 수주잔고 설치의 도움을 받았으므로 성장률은 약 8–10%의 구조적 목표로 돌아갈 것으로 예상된다. 독일 Helios에서는 자금 조달 체계가 건설적인 것으로 평가된다. 3.42%의 순 기본 임금률, 2026년 주 기준값의 추가 1.14% 상승, 약 0.29%의 임금협약 차이 보상을 합하면 2027년 DRG 인플레이터는 약 4.8%가 될 전망이다. Fresenius는 45일 락업 이후 FME 지분에 대해 유연성을 보유하며, 2026년 자금 수요와 2027년 수요 일부의 차환을 완료했다. Siemens Healthineers는 미국 병원 설비투자나 광범위한 고객 상호작용에서 유의미한 약화가 없다고 밝혔다. Imaging에서는 일부 매출이 4분기로 이연됐지만 3분기 book-to-bill은 강했다. 약했던 2분기와 강했던 3분기를 평균하면 거래형 사업의 book-to-bill은 약 1.1x로, 경영진은 성장 유지에 충분한 수준으로 본다. 미국의 외래 진료 전환은 기존 헬륨 인프라를 없애고 총소유비용을 낮추는 helium-free MRI에 우호적이다. photon-counting CT에서 고가 시스템은 업계 CT 판매량의 25%를 차지하는 반면, photon-counting CT는 Siemens Healthineers CT 수주잔고의 30%를 차지한다. 이는 더 높은 정밀도, 개선된 영상 품질, 방사선량 감소를 통한 점유율 상승을 보여준다. GE HealthCare의 진입은 기술의 광범위한 시장 수용을 지원한다는 점에서 긍정적으로 평가된다. 중국은 Siemens Healthineers 그룹 매출의 약 10%를 차지하며 Imaging 11%, Precision Therapy 9%, Diagnostics 7%다. 최신 집중구매 체계는 가격뿐 아니라 품질과 혁신도 고려해 고가 부문 포지셔닝에 유리하지만, 저가 부문은 경쟁 심화로 가격 압력을 받는다. 중국에서의 photon-counting CT 최근 승인은 4분기를 지원할 것으로 예상된다. United Imaging은 중국에서 신뢰할 수 있고 혁신적인 경쟁사로 평가되지만 중국 외 지역의 존재감은 작다. Siemens Healthineers의 투입비용 전망은 칩과 텅스텐 같은 원자재 노출에도 불구하고 회계연도 3분기 가이던스에서 변함이 없다. 회사는 누적 약 €400m의 완화 절감액을 목표로 하며 FY27에는 €200m 미만, FY28에는 €200m 초과를 예상한다. Diagnostics 전략적 분리는 18–24개월이 걸릴 전망이다. Siemens Healthineers와 SIEG의 주주총회는 2월에 열리고 이후 4월부터 6월까지 실행이 진행된다. 분리는 연간 약 €50m의 반복적 독립 운영비를 발생시키며, 절차 완료 및 차환 후 연환산 이자비용은 €380–420m으로 예상된다. 새 Varian 플랫폼은 ASTRO에서 출시되고 2027년 동안 주문이 쌓일 전망이다. TrueBeam 판매도 계속되며 새 시스템에 가격 결정력이 있다고 본다. Sonova에 대해 경영진은 상반기 보청기 시장의 물량 성장은 약 3.5%, 가치 성장은 약 4%로 추정한다. Managed Care를 제외한 미국, 유럽, 아시아에서 강세가 나타났고 시장 회복이 지속될 것으로 예상한다. 효과적으로 마케팅된 차별화 제품은 기존 사용자를 재배분하는 데 그치지 않고 소비자를 매장으로 유입시켜 카테고리 수요를 확대할 수 있다고 본다. 세계 보청기 침투율은 약 11%에 불과하며, 혜택을 받을 수 있는 사람과 실제 치료를 받는 사람 사이의 격차는 중장기적으로 상당한 성장 여지를 제공한다. 여러 제조사의 소비자 직접 마케팅도 인지도와 매장 유입을 높일 것으로 예상된다. Sonova의 EON은 8월 24일 미국에서 출시된 뒤 얼마 지나지 않아 유럽에서도 출시됐다. 초기 수요는 대체로 기대에 부합하지만 출시는 아직 초기 단계다. Sonova는 더 작은 폼팩터, 더 긴 배터리 수명, 향상된 연결성, 바람 소음 차단을 바탕으로 경쟁력이 높다고 본다. Virto R 매출은 연환산 CHF130m을 넘었고, 지난 12개월 동안 아시아 제외 ITE 점유율을 약 100 basis points 높였다. 검은색 제품은 주문의 약 30–40%를 차지해 소비자 전자제품에 가까운 디자인이 반응을 얻었음을 보여준다. 경영진은 Virto R이 RIC를 잠식하기보다 점유율을 가져가고 신규 보청기 사용자 기반을 확대한다고 본다. Sonova는 맞춤형 ITE와 instant-fit 형태를 통해 RIC 외 영역으로 확대할 계획이다. 지역 조직은 자사 및 제3자 채널에서 도매와 소매의 출시 조율을 더 효과적으로 할 수 있게 할 전망이다. 소매 인수는 아직 규모가 부족한 시장에서 현지 규모를 구축하기 위한 것이다. 볼트온 인수 속도는 이전 수준으로 회복됐고 회사는 더 큰 거래에도 관심을 유지하지만 밸류에이션과 매입 가격 규율을 강조한다. 중국 소매 확장은 우선순위가 아니다. 아시아에서는 현지 역량 구축과 기존 제품 실행 개선에 집중한 1단계가 더 강하고 수익성 있는 성장을 이미 보이고 있다. 2단계에서는 향후 1–2년 동안 아시아 소비자에 맞춘 제품과 접근 모델을 개발할 예정이다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 기업별로 보고서를 구성하고 컨퍼런스 경영진 발언을 영업 동력, 성장 경로, 실행 이정표로 정리한다. 경영진 코멘트를 제품 침투율, 시장점유율, 생산능력, 주문 활동, 상환 산식, 비용 절감, 마진 목표와 비교하며, 수주잔고 설치나 공급 제약 같은 일시적 영향과 구조적 동력을 구분한다.

방법론 메모

• 이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석

  컨퍼런스 기반 경영진 정보 업데이트

  이 보고서는 헬스케어 컨퍼런스의 경영진 세션을 활용해 수요, 제품 출시, 규제, 전략 거래, 실행 이정표에 대한 판단을 업데이트한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  매출 성장, 고정비 흡수, 마진 진행

  Convatec의 효율화 프로그램과 Fresenius의 바이오시밀러 확장을 매출 성장과 생산성 개선이 마진을 높이고 인플레이션이나 상환 압력을 상쇄하는 정도를 통해 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  수요 가시성, 생산능력, 시장 침투율

  보고서는 수요 지표를 가용 공급과 연결하며 Convatec의 고객 수요 가시성, Fresenius의 바이오시밀러 생산능력 제약, Siemens Healthineers의 book-to-bill, Sonova의 낮은 보청기 침투율을 다룬다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  물량 성장과 가치 성장 분해

  Sonova의 시장 회복을 약 3.5%의 물량 성장과 4%의 가치 성장으로 나누어 평가해 단위 수요와 가격·제품 믹스 효과를 구분한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ConvaTec Group PLC (CTEC.L)

  컨퍼런스에서 다뤄진 기업으로, 성장 전망은 주입 치료, 상처 치료 출시, 포트폴리오 갱신, 마진 개선을 위한 자체 노력과 연결된다.

  강점

  긴 고객 수요 가시성, 낮은 펌프 침투율, 파킨슨병 치료에서의 독점 공급 지위, 폭넓은 출시 파이프라인, 남아 있는 제조 효율화 여지.

  약점

  InnovaMatrix는 2027년 그룹 매출의 1% 미만이 될 것으로 예상되며, 성숙한 장루 및 요실금 치료 시장에서는 점유율 변화가 느리다.

  비교

  경영진은 경쟁 입찰로 공급 시장이 6–10개 참여자로 통합될 때 Convatec의 선도 지위가 물량 점유율 상승으로 이어질 수 있다고 본다.

  위험

  경쟁 입찰 상환, 기본 가정을 넘는 인플레이션, 출시 실행에 대한 의존.

• Fresenius SE

  컨퍼런스에서 다뤄진 기업으로, 바이오시밀러, 영양, 의료기술, Helios 전반에 성장 동력이 있다.

  강점

  Tyenne의 강한 지역 점유율과 preferred payer access, 확대되는 바이오시밀러 포트폴리오, 계획된 생산능력 투자, 마진에 기여하는 영양 사업 성장.

  약점

  현재 Tyenne 공급능력 제약과 Ivenix 수주잔고의 일시적 수혜로 인해 최근 처방과 성장률의 해석에 한계가 있다.

  비교

  Optum 변경으로 Tyenne에서 이탈한 물량은 다른 바이오시밀러가 아닌 오리지널 의약품으로 이동했으며, 경쟁사에도 더 광범위한 공급 제약이 있을 수 있음을 시사한다.

  위험

  장기 Biopharma 매출 및 마진 목표를 달성하려면 생산능력 확대와 기술 이전을 실행해야 한다.

• Siemens Healthineers AG (SHLG.DE)

  컨퍼런스에서 다뤄진 기업으로, 안정적인 미국 설비투자, 영상 혁신, 비용 완화의 수혜를 받는다.

  강점

  건강한 고객 상호작용, 약 1.1x의 Imaging book-to-bill, 중국 고가 부문 포지셔닝, photon-counting CT 점유율 상승, Varian 가격 결정력에 대한 기대.

  약점

  중국 저가 시장은 가격 압력을 받으며, 분리는 반복적인 독립 운영비와 더 높은 자금 수요를 초래한다.

  비교

  United Imaging은 중국에서 신뢰할 수 있는 경쟁사이나 해외 존재감은 작다. GE HealthCare의 photon-counting CT 진입은 시장 수용을 넓힐 수 있다.

  위험

  칩과 원자재 인플레이션, 중국 경쟁, Diagnostics carve-out 및 모회사 분리 실행.

• Sonova Holding AG (SOON.S)

  컨퍼런스에서 다뤄진 기업으로, 시장 회복, 제품 기반 점유율 상승, 조율된 소매 실행, 아시아 확장에 전망이 기반한다.

  강점

  낮은 세계 보청기 침투율, 양호한 EON 초기 수요, Virto R 점유율 상승, 지역 조직, 아시아 1단계의 수익성 있는 진전.

  약점

  EON은 아직 출시 초기이며, 아시아 소비자 맞춤 제품 및 접근 전략의 2단계에는 추가 1–2년의 실행이 필요하다.

  비교

  Sonova는 EON이 최근의 다른 RIC 출시 제품에 비해 경쟁력이 높고, Virto R은 RIC를 잠식하지 않고 카테고리를 확대한다고 본다.

  위험

  출시 전환, 소매 인수 규율, 아시아 확장 2단계의 실행.

핵심 데이터

• Convatec 인슐린 펌프 침투율c.7%전 세계에서 펌프 혜택을 받을 수 있는 환자 중 현재 펌프를 사용하는 비율
• Convatec 하반기 EBIT 마진 상승c.400bps2026년 가이던스에 내재된 상승폭
• Convatec 중기 EBIT 마진 목표Mid-20s by 2027제조, G&A, 상업 효율화 조치가 뒷받침
• Convatec 경쟁 입찰 노출1–2% revenue impact경영진은 시장 지위와 가격 산정 방식이 범위 하단의 위험을 낮춘다고 본다
• Tyenne 누적 매출c.€750m출시 이후 누적치로 약 160% CAGR에 해당
• Tyenne 시장점유율c.44% EU5; c.30% US; >60% UK경영진이 제시한 지역별 시장점유율
• Fresenius Biopharma 목표Double revenue by 2030; c.15% CAGRTyenne, 신규 바이오시밀러, 추가 생산능력이 뒷받침
• Fresenius 바이오시밀러 마진 목표20% by 2030성장과 고정비 흡수 개선에 기반
• Fresenius 바이오시밀러 투자€300m향후 수년간 약정된 자본지출
• 예상 2027년 독일 DRG 인플레이터c.4.8%임금, 기준값, 보상 요소에서 도출
• Siemens Healthineers Imaging book-to-billc.1.1x거래형 사업의 2분기와 3분기 평균
• Siemens Healthineers 비용 완화c.€400m cumulativeFY27에는 €200m 미만, FY28에는 €200m 초과 예상
• photon-counting CT 주문 기여도30% of SHL CT order book고가 시스템은 CT 시장 판매량의 25%를 차지
• Diagnostics carve-out 기간18–24 months경영진이 예상하는 완료 기간
• Sonova 시장 성장c.3.5% volume; c.4% value경영진의 상반기 추정치
• 세계 보청기 침투율c.11%Sonova의 중장기 구조적 성장 견해의 근거
• Virto R 연환산 매출Above CHF130m지난 12개월간 아시아 제외 ITE 점유율 약 100 basis points 상승과 관련

영향과 시사점

이 논의는 EU MedTech의 성장이 단일 업종 촉매보다 기업별 혁신과 실행에 더 크게 좌우됨을 보여준다. Convatec은 출시 채택과 자체 개선, Fresenius는 생산능력과 포트폴리오 확장, Siemens Healthineers는 고가 영상, 비용 완화, 분리 실행, Sonova는 낮은 침투율과 신제품 관심을 지속적인 카테고리 성장과 점유율로 전환하는 데 따라 결과가 달라진다. 그럼에도 Morgan Stanley는 업종 전반의 강세 또는 약세 주식 판단이 아니라 In-Line 견해를 유지한다.

위험

• Convatec은 미국 경쟁 입찰에 따른 상환 불확실성에 직면하며, 제시된 매출 영향 범위는 1–2%이고 CMS 공식 규정은 아직 대기 중이다.
• Convatec은 인플레이션이 기존 기본 가정을 상회한다고 밝혔지만, 경영진은 현재 가이던스 내에서 이를 흡수할 수 있다고 본다.
• Fresenius는 최근 Tyenne 처방 약세를 생산능력 제약 탓으로 돌렸으며, 미래 성장에는 생산능력 확대가 중요하다.
• Siemens Healthineers는 중국 저가 부문의 가격 압력과 칩 및 텅스텐 같은 원자재 인플레이션에 직면한다.
• Siemens Healthineers의 분리는 연간 약 €50m의 반복적 독립 운영비를 추가할 것으로 예상된다.
• Sonova의 EON 출시는 아직 초기 단계이고, 아시아 전략의 2단계에는 여전히 1–2년의 실행이 필요하다.

주시할 점

• 2026년 4분기 예정인 CMS 경쟁 입찰 공식 규정과 Convatec의 1–2% 매출 영향 평가 변화.
• 2026년 말 예정인 InnovaMatrix 무작위 대조시험 결과.
• Convatec이 약 400 basis points의 하반기 EBIT 마진 상승을 달성하고 2027년 mid-20s 마진으로 진전하는지 여부.
• 2026년 말 예정된 Fresenius Nutrition Day와 추가 바이오시밀러 생산능력 가동 속도.
• 수주잔고 설치 이후 Fresenius MedTech 성장이 구조적 8–10% 목표로 정상화되는지 여부.
• Siemens Healthineers의 4분기 Imaging 실적, 중국 photon-counting CT 기여도, 누적 비용 절감.
• 18–24개월의 Diagnostics carve-out과 2월부터 6월까지의 Siemens Healthineers 모회사 분리 일정.
• ASTRO 출시 이후 2027년 새 Varian 플랫폼의 주문 추이.
• EON 출시 진행, Virto R 카테고리 성장, 향후 1–2년 Sonova의 아시아 2단계 전개.