European hearing aids market and U.S. Veterans Affairs channel: Zeal de Demant prolonga sus ganancias de cuota en VA, mientras Sonova sigue liderando pero cede terreno en agosto

Visión general

Bernstein revisa los datos de compras y cuota de mercado de audífonos de agosto del Departamento de Asuntos de Veteranos de EE. UU. (VA). El informe observa que el nuevo producto Oticon Zeal de Demant siguió ganando cuota, mientras Sonova se mantuvo como líder de la categoría pero cedió cuota y GN se debilitó aún más en el canal.

Perspectivas principales

Las unidades de audífonos de VA aumentaron 3% interanual en agosto, tras un alza de 6% en julio, y Bernstein señala que la volatilidad mensual es habitual en este canal. VA es importante porque aporta los únicos datos mensuales granulares de cuota de mercado y se considera una lectura temprana de cómo puede reaccionar el mercado más amplio de audífonos a productos nuevos diferenciados. En 2025, VA representó 15% de las unidades de audífonos de EE. UU., pese a que los veteranos constituyen cerca de 6% de la población adulta estadounidense. El canal creció a una CAGR de 7% desde 2000, frente a 4% del mercado privado, pero su CAGR de cinco años se desaceleró a 3%, en parte por una reapertura posterior a COVID más lenta y por la escasez de audiólogos. Demant fue el principal ganador de agosto. Tras el lanzamiento de Oticon Zeal en mayo, su cuota total de VA aumentó 80 puntos básicos intermensuales hasta 23.9%, después de ganancias de 30 puntos básicos en julio y 50 puntos básicos en junio. En las categorías combinadas ITE recargable y multiprocesador, Zeal llevó a Demant a una cuota de 27% en agosto, desde 24% en julio y 22% en junio, superando a Starkey para ocupar el segundo lugar. Zeal tiene un ASP de $695, una prima de 42% frente al dispositivo RIC recargable de Demant. Bernstein considera positivas las ganancias continuadas porque la cuota de mercado a menudo cae en los meses posteriores a un lanzamiento; por tanto, los datos apuntan a una aceptación sostenida del producto y no solo a un efecto inicial de lanzamiento. Sonova perdió alrededor de 50 puntos básicos de cuota total de VA en agosto, tras ganar 45 puntos básicos en julio. Su cuota en las categorías combinadas ITE recargable y multiprocesador cayó de 44% a 42%, aunque siguió liderando. Bernstein atribuye parte de la presión a las ganancias de Zeal, pero señala que Sonova ha conservado en gran medida las importantes ganancias de cuota tras el lanzamiento de Virto R en noviembre de 2025. Sphere representó aproximadamente 52% de las unidades RIC recargables de Sonova en agosto, sin cambios frente a julio. Dado que Sphere tiene un precio alrededor de 10% superior al Infinio estándar en el canal VA, una mayor cuota de Sphere podría impulsar el ASP. Los problemas iniciales de durabilidad se han resuelto, pero Bernstein sugiere que el mayor tamaño de Sphere pudo limitar su adopción entre el grupo demográfico de VA, relativamente joven y predominantemente masculino. La cuota de VA de GN cayó 20 puntos básicos en agosto, tras una caída de 30 puntos básicos en julio, a medida que hubo un desplazamiento hacia la categoría ITE después de los lanzamientos de Virto R y Oticon Zeal. GN había ganado cuota cuando su audífono retroauricular de alta potencia ReSound Enzo IA entró al canal VA en noviembre de 2025 y cuando ReSound Vivia se lanzó en mayo de 2025, pero siguió siendo un cedente de cuota a largo plazo. Bernstein señala que la cuota de GN bajó de 21% en 2017 a 10% en 2024, reflejando dificultades asociadas al formato M&RIE de ReSound One y el acceso restringido de ventas a los audiólogos de VA durante el período COVID-19. La escala de VA y sus compras centralizadas determinan la economía del canal. VA tiene contratos con GN, Sonova, Starkey, Demant y WS Audiology, estructurados normalmente como un período base de un año con cuatro opciones anuales de renovación. Bernstein calcula un precio medio de venta de VA de alrededor de $480, inferior al precio mayorista del mercado privado de $600-1,100. Los ASP más bajos reducen los márgenes brutos, aunque el efecto sobre los márgenes EBITA es menor por los costes de ventas y marketing significativamente más bajos. Sonova tiene la mayor exposición a VA, 13% de sus ventas mayoristas de audífonos, frente a 5% de Demant y 4% de GN; esto vuelve especialmente relevantes las tendencias de cuota del canal para Sonova y aporta una señal competitiva importante para todos los fabricantes. Bernstein califica a Sonova como Outperform con un objetivo de CHF275, a Demant como Market-Perform con un objetivo de DKK276 y a GN como Underperform con un objetivo de DKK79.15. Sus valoraciones declaradas utilizan enfoques ponderados de P/E y DCF para Sonova y Demant, mientras GN se valora mediante suma de las partes.

Marco de análisis

Bernstein combina datos mensuales de compras y cuota de mercado de VA con cronologías de lanzamiento de productos, estimaciones de exposición de las compañías al canal, tendencias históricas de cuota y la economía del canal. Usa estos elementos para evaluar si los nuevos productos están ganando aceptación y para vincular las tendencias de VA con la posición competitiva más amplia y las valoraciones de los fabricantes.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Análisis de volumen de unidades, cuota de mercado y ASP de VA

  El informe separa el crecimiento de unidades, los cambios de cuota de los fabricantes y los precios de producto para evaluar el desempeño competitivo y los posibles efectos sobre ingresos o mezcla.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Análisis de precio objetivo basado en P/E para Demant y Sonova

  Bernstein asigna un peso de 70% a los valores derivados de P/E, usando 18.0x 2026E EPS para Demant y 21x 2026/27E EPS para Sonova.

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Análisis de precio objetivo mediante DCF para Demant y Sonova

  El 30% restante del valor objetivo de cada compañía se basa en un DCF con un WACC de 8% y una tasa de crecimiento terminal de 3%.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de las partes para GN

  El objetivo de GN se basa en los componentes de efectivo y acciones del precio de venta de Hearing, más las operaciones continuadas valoradas a 10x el EBIT ajustado de 2026.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Demant A/S (DEMANT.DC)

  El lanzamiento de Zeal está impulsando ganancias de cuota en VA y una posición más fuerte en la categoría ITE.

  Fortalezas

  La cuota total de VA alcanzó 23.9%, mientras Zeal llegó a 27% en las categorías ITE combinadas.

  Debilidades

  La exposición a VA es menor que la de Sonova, con 5% de las ventas mayoristas de audífonos.

  Comparación

  Superó a Starkey para el segundo lugar en las categorías ITE combinadas; ganó cuota mientras Sonova, GN y WS Audiology cayeron.

  Riesgos

  Los riesgos bajistas citados incluyen debilidad económica, cambios en políticas de reembolso, un lanzamiento más fuerte de un competidor y expansión del mercado OTC estadounidense.

• Sonova Holding AG (SOON.SW)

  Sigue siendo líder del mercado VA, pero cedió cuota en agosto mientras Zeal de Demant ganaba tracción.

  Fortalezas

  Lidera las categorías ITE combinadas con 42% de cuota y mantuvo una mezcla de Sphere de 52% en unidades RIC recargables.

  Debilidades

  La cuota total de VA cayó alrededor de 50 puntos básicos intermensuales; la adopción de Sphere se vio limitada por problemas previos de durabilidad y posibles preocupaciones de tamaño.

  Comparación

  Tiene la mayor exposición estimada a VA, 13% de las ventas mayoristas de audífonos, frente a 5% de Demant y 4% de GN.

  Riesgos

  Los riesgos bajistas citados incluyen un lanzamiento de producto de un competidor, debilidad macroeconómica que reduzca el crecimiento de audífonos y apreciación del franco suizo.

• GN Store Nord A/S (GN.DC)

  Perdió cuota en VA debido al desplazamiento del mercado hacia productos ITE, donde los lanzamientos rivales más recientes ganaron tracción.

  Fortalezas

  ReSound Enzo IA apoyó previamente ganancias de cuota en la categoría BTE recargable tras su lanzamiento en noviembre de 2025.

  Debilidades

  La cuota de VA cayó 20 puntos básicos en agosto, tras una caída de 30 puntos básicos en julio; la compañía ha sido cedente de cuota a largo plazo.

  Comparación

  La exposición de GN a VA se estima en 4% de las ventas mayoristas de audífonos, por debajo de Demant y Sonova.

  Riesgos

  Los riesgos alcistas citados para el precio objetivo incluyen un lanzamiento inesperado de producto, mejora del entorno macro y de consumo, y debilitamiento de la corona danesa.

Datos clave

• Crecimiento de unidades de audífonos de VA+3% YoY in AugustSiguió al crecimiento interanual de +6% en julio.
• Cuota de mercado de Demant en VA23.9%Subió 80 puntos básicos intermensuales en agosto.
• Cuota de Demant en la categoría ITE27%Subió desde 24% en julio y 22% en junio; superó a Starkey para ocupar el segundo lugar.
• Cuota de Sonova en categorías ITE combinadas42%Bajó desde 44% en julio, pero siguió liderando la categoría.
• Mezcla de Sphere en RIC recargable52%Sin cambios intermensuales; Sphere tiene una prima de precio de alrededor de 10% frente al Infinio estándar en VA.
• Participación de VA en las unidades de audífonos de EE. UU.15% in 2025Los veteranos representan cerca de 6% de la población adulta estadounidense.
• Exposición de ventas a VASonova 13%, Demant 5%, GN 4%Porcentaje de las ventas mayoristas de audífonos de cada compañía, según estimaciones de Bernstein.
• Precio medio de venta de VAapproximately $480Frente a precios mayoristas del mercado privado de $600-1,100.

Impacto e implicaciones

El informe considera las persistentes ganancias de cuota de Zeal de Demant como una señal positiva de aceptación del producto e identifica a VA como un importante indicador competitivo temprano. La elevada exposición de Sonova al canal hace relevantes su cuota y su mezcla premium de Sphere, mientras las continuas pérdidas de cuota de GN subrayan su posición competitiva más débil en VA.

Riesgos

• Para Demant, Bernstein cita como riesgos bajistas para el precio objetivo una demanda mundial de audífonos más débil, cambios adversos en políticas de reembolso, lanzamientos de competidores más fuertes y una mayor expansión del mercado OTC estadounidense.
• Para Sonova, Bernstein cita como riesgos bajistas para el precio objetivo un lanzamiento de producto competidor, debilidad macroeconómica que reduzca el crecimiento del mercado de audífonos y apreciación del franco suizo.

Aspectos que vigilar

• Los datos de VA de noviembre, publicados en diciembre, como uno de los primeros indicadores de la competitividad de los nuevos productos RIC.
• Si Zeal de Demant puede mantener las ganancias de cuota posteriores al lanzamiento en el canal VA.
• Si Sonova puede aumentar la cuota de Sphere en las ventas RIC recargables y obtener una mezcla de ASP más alta.
• Nuevos cambios de cuota de VA entre Sonova, Demant, GN, Starkey y WS Audiology.