现金数字化仍未结束，但支付网络增长算法正在改变
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现金数字化仍未结束，但支付网络增长算法正在改变
Bernstein预计2025-2030E全球卡支付量约8%按固定汇率增长、交易笔数约9%增长，V/MA的中长期机会更多来自交易笔数、VAS、代币化、新支付流和区域渗透，而非单纯依赖美国现金转卡。
- 2025-2030E全球卡购买量预计约8%固定汇率增长，低于2022-2025年约9%的历史增速，主要因美国渗透率已高、亚洲本地市场动态拖累。
- 全球C2B支付市场约40万亿美元，2025年卡渗透率约64%，报告仍估算全球约11万亿美元现金/支票机会。
- 交易笔数预计2025-2030E全球增长9%，且V/MA超过三分之一总收入来自交易笔数相关收入，笔数增长和代币化有助于延长收入增长曲线。
- 欧洲、LATAM和MEA仍是渗透率提升的主要来源；欧洲还存在从本地国内方案向V/MA转移的份额机会。
- A2A、本地支付方式和稳定币是风险变量，但报告认为未来5年零售消费支付中的稳定币更像“寻找问题的解决方案”，A2A风险整体可控。
研报解读
概览
这是一份关于全球支付行业长期增长跑道的行业深度报告。报告更新第12版全球支付预测模型，核心问题是现金数字化是否仍能支撑卡组织和支付网络增长。结论是：卡支付量增速较历史放缓，但现金/支票存量、区域渗透率提升、交易笔数增长、VAS、代币化和新支付流仍能支撑V/MA等网络公司维持双位数收入增长的可能性。
核心观点
报告核心观点包括：第一，全球卡支付量仍有增长，但增速从疫情后高位回落，2025-2030E预计约8%固定汇率增长、约7-8%名义增长；第二，美国消费者卡支付市场趋于成熟，2025年卡渗透率约72%，未来增长更多依赖PCE和有限渗透率提升；第三，欧洲是被低估的优质市场，现金数字化、本地方案份额转移、跨境商户接受度和金融科技合作共同支撑增长；第四，APAC是竞争最激烈区域，中国、印度、印尼、澳大利亚、韩国等市场存在差异化本地动态；第五，A2A、本地支付方式和稳定币带来噪音和局部风险，但目前尚未推翻卡网络的中期增长逻辑。
分析框架
报告采用自上而下的全球支付预测模型，将卡购买量增长拆分为基础PCE增长和现金向卡迁移的渗透率提升，并按区域评估美国、欧洲、APAC、LATAM、加拿大和MEA。报告同时区分交易额与交易笔数，因为交易笔数对V/MA收入贡献更高；此外还评估国内支付方案、数字钱包、A2A、稳定币、代币化、VAS和新支付流对卡网络收入增长算法的影响。
方法论与常识提炼
卡购买量增长分解
报告将2025-2030E全球卡购买量增长拆解为约5-6%的PCE增长和约2-3个百分点的卡渗透率提升，并排除或单独处理部分新支付流、Visa Direct、商业卡以及中国大陆相关复杂因素。
按区域评估现金转卡空间
报告分别评估美国、欧洲、APAC、LATAM、加拿大和MEA的卡渗透率、增长率和本地支付动态，用于判断哪里仍有现金/支票数字化空间。
交易笔数增长对网络收入更重要
报告指出V/MA超过三分之一总收入来自交易笔数相关收入，交易笔数通常快于交易额增长，因此仅看卡支付量会低估网络公司收入弹性。
A2A、本地支付和稳定币冲击评估
报告比较印度、巴西、亚洲本地钱包、欧洲国内方案和稳定币等替代方式，结论是它们会影响部分借记和本地市场，但中期整体风险仍可控。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- V核心受益标的，报告将其与MA作为全球支付网络投资观点的核心。
- 优势
- 全球网络、交易笔数收入、VAS、欧洲份额机会、数字钱包和A2A解决方案合作能力。
- 劣势
- 美国卡渗透率高企导致增量放缓，部分地区面临本地支付方式和监管压力。
- 对比
- 相对本地国内方案，V在欧洲等区域具备跨境接受度和商业网络优势。
- 风险
- 欧洲支付民族主义、A2A、本地钱包、监管和费率压力。
- MA核心受益标的，并在中国大陆牌照和跨境钱包合作方面具备可选性。
- 优势
- 交易网络、无接触支付渗透、Alipay+相关跨境钱包合作、中国大陆国内处理牌照和Mastercard Move扩展。
- 劣势
- APAC增长受中国、本地借记表现和国内方案影响；中国大陆机会可能需要多年建设。
- 对比
- 相对V，MA在中国大陆国内处理牌照和部分亚洲钱包合作上体现独特可选性。
- 风险
- 中国大陆监管和地缘政治风险、APAC本地竞争、A2A和本地支付方式替代。
- ADYEN被列为OP评级支付标的，受益于全球数字支付和商户收单长期增长。
- 优势
- 数字支付和电商增长可带来长期受益。
- 劣势
- 报告摘要中未给出公司层面详细财务或估值论证。
- 对比
- 与V/MA相比，ADYEN更偏商户支付处理和收单敞口。
- 风险
- 支付处理竞争、商户费率压力和宏观消费放缓。
- XYZ被列为OP评级支付/金融科技标的。
- 优势
- 可能受益于数字支付和新支付场景增长。
- 劣势
- 报告摘录未提供公司层面具体论证。
- 对比
- 与V/MA相比，XYZ更可能体现支付应用或商户侧金融科技敞口。
- 风险
- 竞争、消费者支付行为变化和费率压力。
- TOST被列为OP评级支付/金融科技标的。
- 优势
- 可能受益于商户数字化和支付软件结合。
- 劣势
- 报告摘录未提供公司层面具体论证。
- 对比
- 与卡网络不同，TOST敞口更偏垂直商户服务。
- 风险
- 商户需求、竞争和宏观消费波动。
- PYPL被列为MP评级标的。
- 优势
- 数字钱包和电商支付仍是长期支付生态的重要组成。
- 劣势
- 相较V/MA，报告更强调网络公司在钱包合作和交易笔数收入上的优势。
- 对比
- 数字钱包既可能是卡网络伙伴，也可能在部分场景形成竞争。
- 风险
- 本地钱包、A2A、商户费率压力和竞争。
- FIS被列为MP评级支付处理标的。
- 优势
- 支付处理和金融基础设施敞口。
- 劣势
- 报告摘录未提供公司层面具体增长亮点。
- 对比
- 相对V/MA，FIS更偏处理器和基础设施属性。
- 风险
- 处理器竞争、价格压力和客户预算周期。
- FISV被列为MP评级支付处理标的。
- 优势
- 支付处理生态参与者。
- 劣势
- 报告摘录未提供公司层面具体论证。
- 对比
- 相对卡网络，处理器对商户和金融机构客户周期更敏感。
- 风险
- 竞争、费率压力和技术替代。
- GPN被列为MP评级支付处理标的。
- 优势
- 商户支付处理敞口。
- 劣势
- 报告摘录未提供公司层面具体论证。
- 对比
- 相对V/MA，GPN更偏商户处理和收单链条。
- 风险
- 宏观消费、竞争和商户费率压力。
- KLAR被列为MP评级金融科技/支付标的。
- 优势
- 数字支付和消费金融场景敞口。
- 劣势
- 报告摘录未提供公司层面具体论证。
- 对比
- 相对卡网络，KLAR更依赖特定消费支付形态和信用周期。
- 风险
- 信用风险、监管、消费者行为变化和竞争。
关键数据
- 全球卡购买量增长2025-2030E约8%固定汇率增长，约7-8%名义增长低于2022-2025年约9%固定汇率增长，模型2030年退出增速约7%。
- 全球卡渗透率2025年约64%，2030E接近约71%2019年约47%，疫情加速电商、无接触支付和数字支付用户增长。
- 全球C2B支付市场约40万亿美元报告估算2025年仍有约11万亿美元现金/支票机会。
- 区域增长预测美国约5-6%；欧洲约11%固定汇率；APAC约5%固定汇率；LATAM约13%；加拿大约5%；MEA约14%欧洲、LATAM和MEA是主要渗透率提升区域，APAC受中国和本地支付动态影响。
- 区域卡渗透率美国约72%；欧洲约77%；APAC不含中国大陆约41%；LATAM约48%；加拿大约92%；MEA约61%加拿大和美国已较成熟，LATAM、MEA和部分欧洲市场仍有提升空间。
- 现金/支票机会全球约11万亿美元其中美国/加拿大约2万亿美元，欧洲约3万亿美元，APAC不含中国大陆约3-4万亿美元，LATAM约1.5-2万亿美元。
- 交易笔数增长2025-2030E全球约9%交易笔数增速高于或接近交易额增速，对V/MA收入贡献显著。
- Visa收入结构参考数据处理收入占FY25收入36%该收入与每笔交易相关，说明交易笔数和代币化对网络收入的重要性。
- 无接触支付渗透MA面对面交易中tap-to-pay渗透率2025年为77%，1Q26为78%2021年为45%，无接触支付是现金转卡的重要催化剂。
影响与含义
投资含义是，支付网络的中长期增长逻辑从“单纯现金转卡”转向更复合的增长算法：基础PCE、区域渗透率、交易笔数、VAS、代币化、新支付流和跨境合作共同驱动收入。对V/MA而言，即使卡支付量增速放缓，仍可能通过交易笔数和增值服务实现双位数收入增长；但市场需要持续跟踪美国成熟、APAC本地竞争、欧洲支付民族主义、A2A和监管风险。
风险
- 美国消费者卡支付渗透率已高，现金转卡带来的增量增长放缓。
- APAC存在中国大陆、本地钱包、国内方案、印度和印尼借记卡疲弱等多重本地市场动态。
- 欧洲存在支付民族主义风险，例如EPI和Wero等本地倡议。
- A2A和本地支付方式可能在特定市场冲击借记卡和低价值支付场景。
- 稳定币在部分美元需求强的市场具备实用性，长期可能改变跨境或特定支付场景。
- 监管、费率上限、商户接受成本和支付网络商业模式变化可能压缩收益率。
- 代理式电商和自动代理交易仍处早期，若落地节奏低于预期，相关可选性难以计入基本面。
后续跟踪
- 2025-2030E全球卡支付量是否维持约8%固定汇率增长。
- 交易笔数增速是否继续高于交易额增速，以及V/MA数据处理收入占比变化。
- 欧洲现金数字化和本地国内方案份额向V/MA转移的持续性。
- APAC中中国大陆、印度、印尼、日本、澳大利亚和韩国的本地支付动态。
- Mastercard中国大陆国内处理牌照落地、发卡和受理网络建设进展。
- A2A、本地钱包、EPI/Wero等替代支付方案对借记卡和卡网络份额的影响。
- 稳定币在零售消费支付与跨境支付中的真实使用场景。
- 代理式电商、自动代理交易、微支付和代币化对卡网络交易笔数与VAS收入的贡献。