Cadeia de Suprimentos de Semicondutores de IA e Serviços de Design ASIC na Ásia-Pacífico: A complexidade da TPU v10 amplia a participação dos serviços de design; MediaTek permanece como integradora central; preços-alvo de GUC e Alchip elevados

Visão geral

O relatório examina como os serviços de design da Google TPU v10 serão, em última instância, distribuídos entre múltiplos fornecedores e avalia adicionalmente as implicações para receita e valuation de GUC, Alchip e MediaTek em meio à expansão global dos ASICs para IA. A principal conclusão é que a maior complexidade da TPU v10 aumentará o número de módulos de design disponíveis para terceirização, mas não implicará naturalmente a substituição da MediaTek. Enquanto isso, a expansão dos projetos da GUC e da Alchip com outros provedores de serviços de nuvem representa uma fonte mais clara de revisões positivas de lucros.

Visões principais

Primeiro, a Morgan Stanley acredita que a complexidade técnica da TPU v10 permite que o mesmo projeto acomode mais provedores de serviços de design, mas a MediaTek continua sendo a principal coordenadora na cadeia de suprimentos asiática. O relatório identifica três mudanças estruturais: primeiro, o die de computação adota um modelo KGD, no qual o Google detém o design e o retículo do die de computação e pode terceirizar serviços de design de back-end para outros fornecedores; segundo, a TPU v10 usa empacotamento 3.5D, exigindo empilhamento 3D do die de computação com outros chips e, assim, aumentando a demanda por IP e serviços de design de CI 3D; terceiro, o tamanho do retículo do chip pode expandir de aproximadamente 9 retículos atualmente para mais de 12. Marvell, AMD, GUC e Alchip podem obter oportunidades no ecossistema TPU ou em módulos específicos, mas o relatório não acredita atualmente que esses participantes substituirão os atuais designers centrais de TPU. Ainda se espera que a MediaTek seja responsável pelo design do chip de I/O da TPU v10, pelo IP SerDes desenvolvido internamente e pela integração do empacotamento do KGD do die de computação, dos chips de I/O e da HBM, com responsabilidades semelhantes às da TPU v9. O relatório acredita que a TPU v10 pode continuar usando Intel EMIB-T, enquanto o IP SerDes em contínua melhoria da MediaTek também fortalece a fidelidade dos clientes. Mesmo que o Google forneça o próprio die de computação e a MediaTek não reconheça receita desse componente, a maior área do chip de I/O ainda poderia resultar em maior receita reconhecida por chip para a MediaTek do que na TPU v9. O relatório estima aproximadamente US$18k por TPU v10. As previsões de receita de TPU da MediaTek para 2027 e 2028 permanecem em US$13-15bn e US$43-45bn, respectivamente: correspondendo a 3mn chips TPU v8t em 2027, e 1mn chips TPU v8t mais 3mn chips TPU v9 em 2028. Em 2029, o relatório prevê 4mn chips TPU v9 e aproximadamente 1mn chips TPU v10, gerando aproximadamente US$70bn em receita. Pelas estimativas do relatório, a MediaTek atualmente é negociada a 12 vezes o EPS de 2028, e a Morgan Stanley reitera sua visão Overweight. Os principais motores de crescimento da GUC vêm de projetos de Google CPU, Microsoft e Meta. Devido a restrições de capacidade, o relatório reduz sua previsão de embarques de CPUs Google Axion2 em 2026 de 1.5mn-2mn chips para 1.2mn-1.3mn chips. A um ASP de aproximadamente US$700, a contribuição esperada para a receita da GUC em 2026 é de US$900-1000mn. Parte da demanda é adiada para 2027 e, juntamente com o aumento de produção da Axion3, o relatório espera que a receita de CPUs Google se aproxime de US$2.8bn em 2027, incluindo 3mn chips Axion2 e 500k chips Axion3. Como o número de dies de computação de 3nm aumenta de um para dois, espera-se que o ASP da Axion3 seja aproximadamente o dobro do da Axion2. A previsão para a Axion3 em 2028 é de 2.5mn chips, abaixo do ritmo anual de 3mn-4mn chips da Axion2, também principalmente devido à duplicação dos dies de computação. Esse negócio segue um modelo Turnkey 2 ou 3, no qual a GUC fornece suporte de design de empacotamento avançado, como interposers de silício e substratos ABF, mas não detém o retículo ASIC. Consequentemente, sua margem bruta pode ser de apenas aproximadamente 10%, e a margem bruta da Axion3 pode ser ligeiramente inferior à da Axion2 devido ao seu ASP mais elevado e maior escala de projeto. Além do Google, a GUC participa dos projetos Microsoft Maia 200 e Cobalt 200. Verificações na cadeia de suprimentos indicam que a demanda da Microsoft se fortaleceu no trimestre mais recente, e a administração espera que a demanda mais que dobre em 2027. O relatório prevê uma contribuição de receita de pelo menos US$250mn para a GUC em 2027. A Morgan Stanley também acredita que a GUC pode obter um projeto ASIC da Meta liderado pela equipe Rivos, inferido como MTIA 600, visando tape-out no primeiro semestre de 2027 e potencial produção CoWoS no fim de 2027 ou no primeiro semestre de 2028. O aumento das alocações de wafers TSMC de 3nm e os potenciais serviços de design de CI 3D da TPU v10 sustentam as revisões positivas do relatório para os lucros e o preço-alvo da GUC. As previsões de EPS para 2026, 2027 e 2028 são elevadas em 13%, 11% e 11%, respectivamente. Como a receita turnkey de baixa margem representa uma parcela maior, o texto principal espera que a margem bruta caia de 20.8% em 2026 para 15.3% em 2028, enquanto a tabela de resumo financeiro lista 15.8% para 2028. A tabela formal de revisão de preço-alvo e a seção de valuation da GUC listam NT$6,288, aproximadamente 10% acima dos anteriores NT$5,688; em outra parte do texto principal, o valor está escrito como NT$6,388. O preço-alvo formal de NT$6,288 representa 45 vezes o EPS de 2027, abaixo de um desvio-padrão acima do P/L futuro de 12 meses da empresa desde 2013. As principais premissas do modelo de renda residual permanecem inalteradas, incluindo um custo de capital próprio de 9.2%, composto por beta de 1.2, prêmio de risco de 6% e taxa livre de risco de 2%, bem como taxa de crescimento de médio prazo de 14.5% e taxa de crescimento perpétuo de 5.0%. Os valores dos cenários otimista e pessimista sobem para NT$8,545 e NT$3,870, respectivamente. O relatório acredita que o crescimento de longo prazo dos ASICs para IA excederá o das GPUs para IA, e que a expansão do mercado de serviços de design e as subsequentes conquistas de projetos poderão sustentar uma nova reavaliação do valuation, embora a recuperação dos negócios não relacionados à IA permaneça lenta. O principal catalisador da Alchip vem do AWS Trainium. A administração acredita que o tamanho potencial do mercado do Trainium4 poderia se aproximar do da Google TPU. As verificações setoriais da Morgan Stanley indicam que os embarques do Trainium4 poderiam alcançar pelo menos 2.5mn chips em 2028. Assumindo um ASP de aproximadamente US$10k excluindo HBM e uma participação turnkey de aproximadamente 30% para a Alchip, o relatório eleva sua previsão da contribuição de receita do Trainium4 em 2028 de US$4bn para US$8bn. Para o Trainium3, como a premissa anterior de participação era excessivamente otimista, as contribuições de receita para 2026 e 2027 são modestamente reduzidas para US$1.8bn e US$2.8bn, respectivamente. Contudo, a maior escala do ASIC Trainium traz melhor suporte da TSMC, e espera-se que a margem bruta melhore da faixa percentual baixa a média de adolescentes anteriormente antecipada para quase a faixa percentual alta de adolescentes. Essas mudanças impulsionam aumentos de 17%, 25% e 67% nas previsões de lucro da Alchip para 2026, 2027 e 2028, respectivamente, com receita e lucros de 2028 mais que dobrando em relação às previsões anteriores. O preço-alvo sobe de NT$5,088 para NT$5,888, o que, segundo o relatório, implica mais de 50% de potencial de alta e incorpora o potencial de conquistar um segundo cliente provedor de serviços de nuvem. O preço-alvo continua a usar um modelo de renda residual: o custo de capital próprio permanece em 10.4%, composto por beta de 1.4, prêmio de risco de ações de 6.0% e taxa livre de risco de 2.0%. Considerando a concorrência de pares globais e novos entrantes por projetos ASIC para IA, a taxa de crescimento de médio prazo é reduzida de 16% para 12.5%, enquanto a taxa de crescimento perpétuo é reduzida de 5.0% para 4%. Os valores dos cenários otimista e pessimista são elevados de NT$5,950 e NT$2,130 para NT$6,880 e NT$2,465, respectivamente. Pelas estimativas do relatório, a Alchip é negociada a 10 vezes o EPS de 2028. O relatório também testa suas previsões da cadeia de suprimentos de IA usando capacidade CoWoS, volumes de chips e demanda de energia. Seu número implícito de GPUs/ASICs em 2027 derivado de CoWoS é de aproximadamente 19mn chips. Assumindo uma potência térmica média de projeto de 2kW por chip, a capacidade de energia instalada necessária seria de aproximadamente 38GW, indicando que a oferta de energia pode continuar sendo um gargalo global. Como exemplo de ordem de grandeza, se a capacidade computacional se expandir de 2GW para quase 10GW, os 8GW adicionais seriam equivalentes a aproximadamente 4mn GPUs Rubin, representando aproximadamente 20% dos aceleradores de IA que a TSMC poderia produzir em 2027. Outro modelo assume apenas 3GW adicionais, alcançando 5GW até o fim de 2027. O relatório também espera que a demanda de HBM para IA alcance até 50bn Gb e o consumo de wafers para IA alcance pelo menos US$59bn em 2027; os valores correspondentes para 2026 são até 30bn Gb e pelo menos US$26bn. Por fim, a Morgan Stanley calibra os embarques de GPU em relação à demanda final usando configurações de servidores: o modelo assume que cada servidor HGX usa 8 GPUs e que 9 servidores HGX equivalem a um rack NVL72. O relatório prevê 5.4mn embarques de Blackwell em 2026, com oferta suficiente para atender à demanda por Grace Blackwell NVL72 no segundo semestre de 2026. Chips Blackwell anteriormente considerados como estoque são, na realidade, principalmente estoque de buffer da cadeia de suprimentos e devem ser totalmente absorvidos durante 2026. Espera-se que Rubin inicie o aumento de produção no terceiro trimestre de 2026, com embarques de racks começando no quarto trimestre. Espera-se que os embarques combinados de Rubin e Rubin Ultra se aproximem de 7mn chips em 2027, com aproximadamente 90k racks Rubin NVL72. O relatório espera que o estoque de Rubin apresente um padrão semelhante de formação de buffer e absorção.

Estrutura de análise

O relatório primeiro analisa a propriedade do die de computação, o design de I/O, o empacotamento 3.5D e o tamanho do retículo da TPU v10 para determinar quais módulos diferentes provedores de serviços de design podem executar. Em seguida, combina verificações da cadeia de suprimentos, comentários da administração dos clientes e alocações de wafers e CoWoS para modelar volumes de embarque, ASPs, participações de alocação e margens brutas de cada projeto. Posteriormente, mapeia a receita dos projetos para as previsões de lucro da GUC e da Alchip e deriva preços-alvo usando modelos de renda residual e comparações com múltiplos históricos de P/L. Por fim, verifica se as previsões da cadeia de suprimentos estão alinhadas à demanda de infraestrutura, convertendo entre volumes de GPU/ASIC, consumo médio de energia, HBM, consumo de wafers e embarques de racks.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorTransmissão da Cadeia Industrial Upstream, Midstream e Downstream

  Cadeia de Suprimentos de ASIC para IA e Detalhamento de Módulos de Projeto

  Partindo de designs de chips e retículos detidos por provedores de serviços de nuvem, o relatório acompanha design de back-end, chips de I/O, CI 3D, empacotamento avançado, wafers e HBM, e então determina como receita e lucro são alocados entre MediaTek, GUC e Alchip.

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Estimativas de Volume de Embarques, ASP e Participação Turnkey

  O relatório estima a receita multiplicando volumes de embarques de projetos por ASPs de chips e participações de alocação dos fornecedores. Por exemplo, deriva US$8bn em receita em 2028 para o Trainium4 com base em pelo menos 2.5mn chips, um ASP de aproximadamente US$10k e uma participação de aproximadamente 30% para a Alchip.

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorEstrutura de Oferta-Demanda

  Teste de Restrições de CoWoS, Wafers, HBM e Energia

  O relatório mapeia os volumes projetados de chips para capacidade de empacotamento avançado, demanda de HBM, consumo de wafers e capacidade de energia para identificar se a capacidade e a oferta de energia são suficientes para sustentar a demanda projetada.

• Método de ValuationModelo de Renda Residual RIM

  Valuation por Renda Residual da GUC e da Alchip

  O relatório desconta retornos excedentes futuros com base no custo de capital próprio, na taxa de crescimento de médio prazo e na taxa de crescimento perpétuo para derivar valores nos cenários-base, otimista e pessimista para as duas empresas.

• Método de ValuationValuation por P/L e PEG

  Comparação de P/L Histórico e EPS Futuro

  O relatório compara as 45 vezes o EPS de 2027 implícitas no preço-alvo da GUC com sua faixa de P/L futuro de 12 meses desde 2013 e lista os múltiplos de negociação de MediaTek, GUC e Alchip com base no EPS de 2028.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• MediaTek (2454.TW)

  Vista pelo relatório como a principal coordenadora asiática da Google TPU v10, responsável por chips de I/O, IP SerDes e integração de empacotamento.

  Pontos fortes

  Experiência consolidada em design de TPU, IP SerDes em contínua melhoria, responsabilidades de integração de empacotamento EMIB-T e alta fidelidade dos clientes.

  Pontos fracos

  No modelo COT, não reconhece receita do KGD do die de computação detido internamente pelo Google, e alguns módulos de design podem ser alocados a outros provedores de serviços.

  Comparação

  O relatório acredita que novos participantes têm maior probabilidade de conquistar módulos incrementais do que de substituir a MediaTek e os atuais designers centrais dos EUA.

  Riscos

  Mudanças na divisão dos módulos da TPU v10 poderiam reduzir o escopo de conteúdo cuja receita a MediaTek pode reconhecer.

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Beneficia-se de Google Axion CPU, Microsoft Maia/Cobalt, potencial Meta MTIA 600 e serviços de design de CI 3D da TPU v10.

  Pontos fortes

  Exposição crescente a semicondutores de IA em nuvem, maiores alocações de wafers de 3nm em 2027 e cobertura de aceleradores de IA, CPUs de servidores de IA e chips BMC.

  Pontos fracos

  A margem bruta do negócio turnkey de CPU Google pode ser de apenas aproximadamente 10%, a recuperação de negócios não relacionados à IA permanece lenta, e a crescente receita turnkey reduzirá a margem bruta geral.

  Comparação

  O preço-alvo representa 45 vezes o EPS de 2027, abaixo de um desvio-padrão acima do P/L futuro de 12 meses da empresa desde 2013.

  Riscos

  Restrições de capacidade, cronograma de projetos e uma participação crescente de receita turnkey de baixa margem podem afetar a realização dos lucros.

• Alchip Technologies Ltd (3661.TW)

  Beneficia-se principalmente de AWS Trainium3 e Trainium4; o relatório também menciona o potencial de conquistar um segundo cliente provedor de serviços de nuvem.

  Pontos fortes

  A maior escala do Trainium proporciona melhor suporte da TSMC, e espera-se que a margem bruta do Trainium3 melhore para quase a faixa percentual alta de adolescentes.

  Pontos fracos

  A participação de alocação do Trainium3 está abaixo da previsão anteriormente mais otimista, e o negócio depende fortemente de projetos dos principais provedores de serviços de nuvem.

  Comparação

  É negociada a 10 vezes o EPS de 2028 pelas estimativas do relatório; as premissas de valuation foram reduzidas devido à concorrência de pares como GUC, QCOM e AMD, bem como de novos entrantes.

  Riscos

  A concorrência de pares globais e novos entrantes por projetos ASIC para IA pode reduzir a participação em projetos, as taxas de crescimento ou o valuation.

Dados principais

• Tamanho do Retículo da TPU v10>12 retículosAtualmente aproximadamente 9; maior complexidade aumenta o número de módulos de design separáveis
• Receita Reconhecida da MediaTek por TPU v10aproximadamente US$18kAinda poderia exceder a TPU v9 mesmo sem reconhecer receita do KGD do die de computação fornecido pelo Google
• Previsão de Receita de TPU da MediaTek2027 US$13-15bn; 2028 US$43-45bn; 2029 aproximadamente US$70bnPressupõe 4mn chips TPU v9 e aproximadamente 1mn chips TPU v10 em 2029
• Previsão da GUC para Google Axion2 em 20261.2mn-1.3mn chipsReduzida dos anteriores 1.5mn-2mn chips devido a restrições de capacidade
• Receita da GUC com CPU Google em 2027próxima de US$2.8bnInclui 3mn chips Axion2 e 500k chips Axion3
• Receita da GUC com Microsoft em 2027pelo menos US$250mnA administração espera que a demanda relacionada mais que dobre em 2027
• Revisões Positivas de Previsão de EPS da GUC2026 +13%; 2027 +11%; 2028 +11%Reflete principalmente o crescimento da receita de projetos de provedores de serviços de nuvem e clientes chineses de ADAS
• Preço-Alvo da GUCNT$6,288Elevado de NT$5,688 na tabela formal de revisão e na seção de valuation; em outra parte do texto principal, está escrito como NT$6,388
• Receita da Alchip com Trainium4 em 2028US$8bnElevada de US$4bn, assumindo pelo menos 2.5mn chips, um ASP de aproximadamente US$10k e uma participação de aproximadamente 30%
• Revisões Positivas de Previsão de Lucros da Alchip2026 +17%; 2027 +25%; 2028 +67%Melhoria da margem bruta do Trainium3 e expansão da receita do Trainium4
• Preço-Alvo da AlchipNT$5,888Elevado de NT$5,088, o que, segundo o relatório, implica >50% de potencial de alta
• Volume de GPU/ASIC e Demanda de Energia em 2027aproximadamente 19mn chips; aproximadamente 38GWEstimado com base em uma média de 2kW por chip
• Demanda de HBM para IAaté 30bn Gb em 2026; até 50bn Gb em 2027Com base nas previsões da cadeia de suprimentos de chips para IA
• Consumo de Wafers para IApelo menos US$26bn em 2026; pelo menos US$59bn em 2027Estimativa do relatório para a demanda de wafers relacionada à IA
• Previsões de Embarques de Blackwell e Rubin5.4mn chips Blackwell em 2026; próximo de 7mn chips Rubin e Rubin Ultra em 2027Aproximadamente 90k racks Rubin NVL72 previstos para 2027

Impacto e implicações

O relatório acredita que a modularização da TPU v10 não criará um único vencedor, mas ampliará o mercado total de serviços de design ASIC: a MediaTek retém responsabilidades de integração e I/O de alto valor, enquanto outros fornecedores podem participar de módulos como o design de back-end do die de computação e CI 3D. A alavancagem de lucros da GUC e da Alchip vem principalmente da expansão dos projetos de Google CPU, Microsoft, Meta e AWS, embora uma participação crescente de negócios turnkey reduza as margens brutas de determinados projetos. No nível setorial, a capacidade de CoWoS, wafers de 3nm, HBM e oferta de energia expandirem em conjunto determinará se as atuais previsões de embarques de chips poderão ser realizadas.

Riscos

• A infraestrutura global de energia pode não conseguir suportar em tempo hábil os volumes de instalação de GPU/ASIC previstos no relatório, e a oferta de energia continua sendo um gargalo para a expansão da IA.
• Restrições de capacidade de wafers, 3nm e CoWoS já adiaram parte da demanda de CPUs Google, e futuras alocações insuficientes ainda poderiam afetar o cronograma da receita dos projetos.
• Uma participação crescente de receita turnkey poderia reduzir as margens brutas gerais da GUC e da Alchip.
• A intensificação da concorrência por projetos ASIC para IA da GUC, QCOM, AMD e outros novos entrantes poderia afetar a participação da Alchip e suas premissas de crescimento de longo prazo.
• A lenta recuperação dos negócios não relacionados à IA da GUC poderia compensar parcialmente o crescimento dos projetos de IA em nuvem.

Pontos a observar

• Monitorar a divisão final dos módulos da TPU v10 e o conteúdo de design conquistado por MediaTek, GUC, Alchip, Marvell e AMD.
• Monitorar se a TPU v10 continuará usando Intel EMIB-T e se o empacotamento 3.5D e o design envolvendo mais de 12 retículos poderão ser implementados conforme planejado.
• Monitorar as alocações de wafers TSMC de 3nm da GUC em 2027 e o aumento de produção da Google Axion3.
• Monitorar se a Meta MTIA 600 poderá realizar tape-out no primeiro semestre de 2027 e gerar produção CoWoS no fim de 2027 ou no primeiro semestre de 2028.
• Monitorar a participação turnkey efetiva da Alchip no Trainium4, a premissa de pelo menos 2.5mn embarques em 2028 e o projeto com um segundo provedor de serviços de nuvem.
• Monitorar se a infraestrutura consegue suportar aproximadamente 38GW de demanda de energia em 2027 e se a oferta de CoWoS, HBM e wafers pode se expandir em conjunto.
• Monitorar o progresso de execução do aumento de produção do Rubin no terceiro trimestre de 2026, dos embarques de racks no quarto trimestre e de embarques próximos de 7mn chips em 2027.