Cadena de suministro de semiconductores de IA y servicios de diseño ASIC de Asia-Pacífico: La complejidad de TPU v10 amplía la participación de los servicios de diseño; MediaTek sigue siendo el integrador principal; se elevan los precios objetivo de GUC y Alchip

Visión general

El informe examina cómo los servicios de diseño de Google TPU v10 se asignarán finalmente entre múltiples proveedores y evalúa además las implicaciones de ingresos y valoración para GUC, Alchip y MediaTek en medio de la expansión global de los ASIC de IA. La conclusión clave es que la mayor complejidad de TPU v10 incrementará el número de módulos de diseño disponibles para externalización, pero no implicará naturalmente la sustitución de MediaTek. Mientras tanto, la escalabilidad de los proyectos de GUC y Alchip con otros proveedores de servicios en la nube representa una fuente más clara de revisiones al alza de beneficios.

Perspectivas principales

En primer lugar, Morgan Stanley considera que la complejidad técnica de TPU v10 permite que un mismo proyecto integre a más proveedores de servicios de diseño, pero MediaTek sigue siendo el principal coordinador en la cadena de suministro asiática. El informe identifica tres cambios estructurales: primero, el dado de cómputo adopta un modelo KGD, bajo el cual Google posee el diseño y la retícula del dado de cómputo y puede externalizar servicios de diseño de back-end a otros proveedores; segundo, TPU v10 utiliza empaquetado 3.5D, lo que exige el apilamiento 3D del dado de cómputo con otros chips y, por tanto, incrementa la demanda de IP y servicios de diseño de CI 3D; tercero, el tamaño de retícula del chip podría expandirse de aproximadamente 9 retículas actualmente a más de 12. Marvell, AMD, GUC y Alchip podrían obtener oportunidades dentro del ecosistema TPU o en módulos específicos, pero el informe no considera actualmente que estos participantes vayan a reemplazar a los diseñadores principales establecidos de TPU. Se espera que MediaTek siga siendo responsable del diseño del chip de E/S de TPU v10, de la IP SerDes desarrollada internamente y de la integración de empaquetado del KGD de cómputo, los chips de E/S y HBM, con responsabilidades similares a las de TPU v9. El informe considera que TPU v10 podría seguir utilizando Intel EMIB-T, mientras que la IP SerDes de MediaTek, en continua mejora, también fortalece la fidelidad de los clientes. Incluso si Google suministra el dado de cómputo y MediaTek no reconoce ingresos por ese componente, la mayor superficie del chip de E/S aún podría generar mayores ingresos reconocidos por chip para MediaTek que en TPU v9. El informe estima aproximadamente US$18k por TPU v10. Las previsiones de ingresos TPU de MediaTek para 2027 y 2028 se mantienen en US$13-15bn y US$43-45bn, respectivamente: equivalentes a 3mn chips TPU v8t en 2027, y 1mn chips TPU v8t más 3mn chips TPU v9 en 2028. Para 2029, el informe prevé 4mn chips TPU v9 y aproximadamente 1mn chips TPU v10, generando aproximadamente US$70bn en ingresos. Según las estimaciones del informe, MediaTek cotiza actualmente a 12 veces el EPS de 2028, y Morgan Stanley reitera su visión Overweight. Los principales impulsores de crecimiento de GUC provienen de los proyectos Google CPU, Microsoft y Meta. Debido a restricciones de capacidad, el informe reduce su previsión de envíos de Google Axion2 CPU para 2026 de 1.5mn-2mn chips a 1.2mn-1.3mn chips. Con un ASP de aproximadamente US$700, la contribución esperada a los ingresos de GUC en 2026 es de US$900-1000mn. Parte de la demanda se difiere a 2027 y, junto con el aumento de producción de Axion3, el informe espera que los ingresos de Google CPU se aproximen a US$2.8bn en 2027, incluyendo 3mn chips Axion2 y 500k chips Axion3. Dado que el número de dados de cómputo de 3nm aumenta de uno a dos, se espera que el ASP de Axion3 sea aproximadamente el doble del de Axion2. La previsión de Axion3 para 2028 es de 2.5mn chips, por debajo de la tasa anual de 3mn-4mn chips de Axion2, también principalmente por la duplicación de los dados de cómputo. Este negocio sigue un modelo Turnkey 2 o 3, en el que GUC proporciona soporte de diseño de empaquetado avanzado, como interposers de silicio y sustratos ABF, pero no posee la retícula ASIC. En consecuencia, su margen bruto podría ser de solo aproximadamente 10%, y el margen bruto de Axion3 podría ser ligeramente inferior al de Axion2 debido a su mayor ASP y escala de proyecto. Además de Google, GUC participa en los proyectos Microsoft Maia 200 y Cobalt 200. Las verificaciones de la cadena de suministro indican que la demanda de Microsoft se fortaleció durante el último trimestre, y la dirección espera que la demanda se más que duplique en 2027. El informe prevé una contribución a los ingresos de GUC de al menos US$250mn en 2027. Morgan Stanley también considera que GUC podría conseguir un proyecto ASIC de Meta liderado por el equipo Rivos, del que se infiere que es MTIA 600, con objetivo de tape-out en la primera mitad de 2027 y potencial producción CoWoS a finales de 2027 o en la primera mitad de 2028. El aumento de las asignaciones de obleas TSMC de 3nm y los posibles servicios de diseño de CI 3D de TPU v10 respaldan las revisiones al alza de Morgan Stanley de los beneficios y el precio objetivo de GUC. Las previsiones de EPS para 2026, 2027 y 2028 aumentan en 13%, 11% y 11%, respectivamente. A medida que los ingresos turnkey de bajo margen representen una mayor proporción, el texto principal espera que el margen bruto descienda de 20.8% en 2026 a 15.3% en 2028, mientras que la tabla de resumen financiero indica 15.8% para 2028. La tabla formal de revisión de precio objetivo y la sección de valoración de GUC indican NT$6,288, aproximadamente 10% por encima de los anteriores NT$5,688; en otra parte del texto principal, la cifra figura como NT$6,388. El precio objetivo formal de NT$6,288 representa 45 veces el EPS de 2027, por debajo de una desviación estándar por encima del P/E forward de 12 meses de la empresa desde 2013. Los supuestos clave del modelo de ingresos residuales permanecen sin cambios, incluido un coste de capital de 9.2%, compuesto por una beta de 1.2, una prima de riesgo de 6% y una tasa libre de riesgo de 2%, así como una tasa de crecimiento a medio plazo de 14.5% y una tasa de crecimiento perpetuo de 5.0%. Los valores de los escenarios alcista y bajista suben a NT$8,545 y NT$3,870, respectivamente. El informe considera que el crecimiento a largo plazo de los ASIC de IA superará al de las GPU de IA, y que la expansión del mercado de servicios de diseño y las posteriores adjudicaciones de proyectos podrían respaldar una mayor revalorización, aunque la recuperación de los negocios no relacionados con IA sigue siendo lenta. El principal catalizador de Alchip proviene de AWS Trainium. La dirección considera que el mercado potencial de Trainium4 podría aproximarse al de Google TPU. Las verificaciones sectoriales de Morgan Stanley indican que los envíos de Trainium4 podrían alcanzar al menos 2.5mn chips en 2028. Suponiendo un ASP de aproximadamente US$10k sin HBM y una participación turnkey de aproximadamente 30% para Alchip, el informe eleva su previsión de contribución de Trainium4 a los ingresos en 2028 de US$4bn a US$8bn. Para Trainium3, debido a que el supuesto de participación anterior era excesivamente optimista, las contribuciones de ingresos para 2026 y 2027 se reducen modestamente a US$1.8bn y US$2.8bn, respectivamente. Sin embargo, la mayor escala del ASIC Trainium aporta un mejor respaldo de TSMC, y se espera que el margen bruto mejore desde el rango porcentual de bajos a medios teens anticipado previamente hasta acercarse al rango porcentual de altos teens. Estos cambios impulsan aumentos de 17%, 25% y 67% en las previsiones de beneficios de Alchip para 2026, 2027 y 2028, respectivamente, y los ingresos y beneficios de 2028 se duplican con creces respecto a las previsiones anteriores. El precio objetivo sube de NT$5,088 a NT$5,888, lo que, según el informe, implica más de 50% de potencial alcista e incorpora la posibilidad de obtener un segundo cliente proveedor de servicios en la nube. El precio objetivo sigue utilizando un modelo de ingresos residuales: el coste de capital se mantiene en 10.4%, compuesto por una beta de 1.4, una prima de riesgo de renta variable de 6.0% y una tasa libre de riesgo de 2.0%. Considerando la competencia de pares globales y nuevos participantes por proyectos ASIC de IA, la tasa de crecimiento a medio plazo se reduce de 16% a 12.5%, mientras que la tasa de crecimiento perpetuo se reduce de 5.0% a 4%. Los valores de los escenarios alcista y bajista aumentan de NT$5,950 y NT$2,130 a NT$6,880 y NT$2,465, respectivamente. Según las estimaciones del informe, Alchip cotiza a 10 veces el EPS de 2028. El informe también contrasta sus previsiones de la cadena de suministro de IA utilizando capacidad CoWoS, volúmenes de chips y demanda eléctrica. Su número implícito de GPU/ASIC para 2027 a partir de CoWoS es de aproximadamente 19mn chips. Suponiendo una potencia de diseño térmico media de 2kW por chip, la capacidad de potencia instalada requerida sería de aproximadamente 38GW, lo que indica que el suministro eléctrico podría seguir siendo un cuello de botella global. Como ejemplo de orden de magnitud, si la capacidad de cómputo se expande de 2GW a casi 10GW, los 8GW adicionales equivaldrían a aproximadamente 4mn GPU Rubin, lo que representa aproximadamente 20% de los aceleradores de IA que TSMC podría producir en 2027. Otro modelo asume solo 3GW adicionales, alcanzando 5GW a finales de 2027. El informe también espera que la demanda de HBM de IA alcance hasta 50bn Gb y que el consumo de obleas de IA alcance al menos US$59bn en 2027; las cifras correspondientes para 2026 son hasta 30bn Gb y al menos US$26bn. Por último, Morgan Stanley calibra los envíos de GPU frente a la demanda final utilizando configuraciones de servidores: el modelo asume que cada servidor HGX utiliza 8 GPU y que 9 servidores HGX equivalen a un rack NVL72. El informe prevé 5.4mn envíos Blackwell en 2026, con suministro suficiente para satisfacer la demanda de Grace Blackwell NVL72 en la segunda mitad de 2026. Los chips Blackwell considerados anteriormente como inventario son en realidad principalmente inventario de reserva de la cadena de suministro y se espera que sean absorbidos por completo durante 2026. Se espera que Rubin comience a aumentar la producción en el tercer trimestre de 2026, con envíos de racks comenzando en el cuarto trimestre. Se espera que los envíos combinados de Rubin y Rubin Ultra se aproximen a 7mn chips en 2027, con aproximadamente 90k racks Rubin NVL72. El informe espera que el inventario de Rubin presente un patrón similar de reserva y absorción.

Marco de análisis

El informe primero desglosa la propiedad del dado de cómputo, el diseño de E/S, el empaquetado 3.5D y el tamaño de retícula de TPU v10 para determinar qué módulos pueden asumir los distintos proveedores de servicios de diseño. Después combina verificaciones de la cadena de suministro, comentarios de la dirección de los clientes y asignaciones de obleas y CoWoS para modelar volúmenes de envío, ASP, participaciones de asignación y márgenes brutos de cada proyecto. Posteriormente vincula los ingresos de los proyectos con las previsiones de beneficios de GUC y Alchip y deriva precios objetivo mediante modelos de ingresos residuales y comparaciones con múltiplos P/E históricos. Finalmente, verifica si las previsiones de la cadena de suministro se ajustan a la demanda de infraestructura al convertir entre volúmenes de GPU/ASIC, consumo medio de energía, HBM, consumo de obleas y envíos de racks.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena industrial upstream, midstream y downstream

  Cadena de suministro de ASIC de IA y desglose de módulos de proyecto

  Partiendo de los diseños de chips y retículas propiedad de proveedores de servicios en la nube, el informe rastrea el diseño de back-end, los chips de E/S, CI 3D, empaquetado avanzado, obleas y HBM, y luego determina cómo se distribuyen los ingresos y beneficios entre MediaTek, GUC y Alchip.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Estimaciones de volumen de envíos, ASP y participación turnkey

  El informe estima los ingresos multiplicando los volúmenes de envíos de proyectos por los ASP de chips y las participaciones de asignación de los proveedores. Por ejemplo, deriva US$8bn de ingresos en 2028 para Trainium4 basándose en al menos 2.5mn chips, un ASP de aproximadamente US$10k y una participación de aproximadamente 30% para Alchip.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Prueba de restricciones de CoWoS, obleas, HBM y energía

  El informe vincula los volúmenes de chips previstos con la capacidad de empaquetado avanzado, la demanda de HBM, el consumo de obleas y la capacidad eléctrica para identificar si la capacidad y el suministro de energía son suficientes para respaldar la demanda prevista.

• Método de valoraciónModelo RIM de ingresos residuales

  Valoración por ingresos residuales de GUC y Alchip

  El informe descuenta los rendimientos excedentes futuros basándose en el coste de capital, la tasa de crecimiento a medio plazo y la tasa de crecimiento perpetuo para derivar valores de los escenarios base, alcista y bajista de las dos empresas.

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  Comparación de P/E histórico y EPS forward

  El informe compara las 45 veces el EPS de 2027 implícitas en el precio objetivo de GUC con su rango de P/E forward de 12 meses desde 2013 y enumera los múltiplos de cotización de MediaTek, GUC y Alchip basados en el EPS de 2028.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• MediaTek (2454.TW)

  El informe la considera el principal coordinador asiático de Google TPU v10, responsable de los chips de E/S, IP SerDes e integración de empaquetado.

  Fortalezas

  Experiencia consolidada en diseño TPU, IP SerDes en mejora continua, responsabilidades de integración de empaquetado EMIB-T y elevada fidelidad de clientes.

  Debilidades

  Bajo el modelo COT, no reconoce ingresos del KGD de cómputo propiedad interna de Google, y algunos módulos de diseño pueden asignarse a otros proveedores de servicios.

  Comparación

  El informe considera que los nuevos participantes tienen más probabilidades de obtener módulos incrementales que de reemplazar a MediaTek y a los diseñadores estadounidenses principales establecidos.

  Riesgos

  Los cambios en la división de módulos de TPU v10 podrían reducir el alcance del contenido cuyos ingresos puede reconocer MediaTek.

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Se beneficia de Google Axion CPU, Microsoft Maia/Cobalt, el posible Meta MTIA 600 y los servicios de diseño de CI 3D de TPU v10.

  Fortalezas

  Mayor exposición a semiconductores de IA para la nube, aumento de las asignaciones de obleas de 3nm en 2027 y cobertura de aceleradores de IA, CPU de servidores de IA y chips BMC.

  Debilidades

  El margen bruto del negocio turnkey de Google CPU puede ser de solo aproximadamente 10%, la recuperación de los negocios no relacionados con IA sigue siendo lenta y el aumento de los ingresos turnkey reducirá el margen bruto general.

  Comparación

  El precio objetivo representa 45 veces el EPS de 2027, por debajo de una desviación estándar por encima del P/E forward de 12 meses de la empresa desde 2013.

  Riesgos

  Las restricciones de capacidad, el calendario de los proyectos y una mayor proporción de ingresos turnkey de bajo margen podrían afectar la materialización de los beneficios.

• Alchip Technologies Ltd (3661.TW)

  Se beneficia principalmente de AWS Trainium3 y Trainium4; el informe también menciona la posibilidad de obtener un segundo cliente proveedor de servicios en la nube.

  Fortalezas

  La mayor escala de Trainium proporciona un mejor respaldo de TSMC, y se espera que el margen bruto de Trainium3 mejore hasta acercarse al rango porcentual de altos teens.

  Debilidades

  La participación de asignación de Trainium3 está por debajo de la previsión anteriormente más optimista, y el negocio depende en gran medida de proyectos de grandes proveedores de servicios en la nube.

  Comparación

  Cotiza a 10 veces el EPS de 2028 según las estimaciones del informe; los supuestos de valoración se han reducido debido a la competencia de pares como GUC, QCOM y AMD, así como de nuevos participantes.

  Riesgos

  La competencia de pares globales y nuevos participantes por proyectos ASIC de IA podría reducir la participación en proyectos, las tasas de crecimiento o la valoración.

Datos clave

• Tamaño de retícula de TPU v10>12 reticlesActualmente aproximadamente 9; una mayor complejidad incrementa el número de módulos de diseño separables
• Ingresos reconocidos de MediaTek por TPU v10approximately US$18kAún podría superar a TPU v9 incluso sin reconocer ingresos del KGD de cómputo suministrado por Google
• Previsión de ingresos TPU de MediaTek2027 US$13-15bn; 2028 US$43-45bn; 2029 approximately US$70bnSupone 4mn chips TPU v9 y aproximadamente 1mn chips TPU v10 en 2029
• Previsión Google Axion2 de GUC para 20261.2mn-1.3mn chipsReducida desde los anteriores 1.5mn-2mn chips debido a restricciones de capacidad
• Ingresos Google CPU de GUC en 2027close to US$2.8bnIncluye 3mn chips Axion2 y 500k chips Axion3
• Ingresos Microsoft de GUC en 2027at least US$250mnLa dirección espera que la demanda relacionada se más que duplique en 2027
• Revisiones al alza de la previsión de EPS de GUC2026 +13%; 2027 +11%; 2028 +11%Refleja principalmente el crecimiento de ingresos de proyectos de proveedores de servicios en la nube y clientes chinos de ADAS
• Precio objetivo de GUCNT$6,288Elevado desde NT$5,688 en la tabla formal de revisión y la sección de valoración; en otra parte del texto principal, figura como NT$6,388
• Ingresos Trainium4 de Alchip en 2028US$8bnElevados desde US$4bn, suponiendo al menos 2.5mn chips, un ASP de aproximadamente US$10k y una participación de aproximadamente 30%
• Revisiones al alza de la previsión de beneficios de Alchip2026 +17%; 2027 +25%; 2028 +67%Mejora del margen bruto de Trainium3 y expansión de los ingresos de Trainium4
• Precio objetivo de AlchipNT$5,888Elevado desde NT$5,088, lo que, según el informe, implica >50% de potencial alcista
• Volumen GPU/ASIC y demanda eléctrica en 2027approximately 19mn chips; approximately 38GWEstimado sobre la base de una media de 2kW por chip
• Demanda de HBM de IAup to 30bn Gb in 2026; up to 50bn Gb in 2027Basada en previsiones de la cadena de suministro de chips de IA
• Consumo de obleas de IAat least US$26bn in 2026; at least US$59bn in 2027Estimación del informe sobre la demanda de obleas relacionada con IA
• Previsiones de envíos Blackwell y Rubin5.4mn Blackwell chips in 2026; close to 7mn Rubin and Rubin Ultra chips in 2027Se prevén aproximadamente 90k racks Rubin NVL72 para 2027

Impacto e implicaciones

El informe considera que la modularización de TPU v10 no creará un único ganador, sino que ampliará el mercado total de servicios de diseño ASIC: MediaTek conserva responsabilidades de integración y E/S de alto valor, mientras que otros proveedores pueden participar en módulos como el diseño de back-end del dado de cómputo y CI 3D. El apalancamiento de beneficios de GUC y Alchip procede principalmente de la expansión de proyectos de Google CPU, Microsoft, Meta y AWS, aunque una mayor proporción de negocio turnkey reducirá los márgenes brutos de ciertos proyectos. A nivel sectorial, que CoWoS, las obleas de 3nm, HBM y el suministro eléctrico puedan expandirse simultáneamente determinará si se pueden materializar las previsiones actuales de envíos de chips.

Riesgos

• La infraestructura eléctrica mundial podría no ser capaz de respaldar oportunamente los volúmenes de instalación de GPU/ASIC previstos en el informe, y el suministro eléctrico sigue siendo un cuello de botella para la expansión de la IA.
• Las restricciones de capacidad de obleas, 3nm y CoWoS ya han diferido parte de la demanda de Google CPU, y unas asignaciones futuras insuficientes aún podrían afectar el calendario de los ingresos de los proyectos.
• Una proporción creciente de ingresos turnkey podría reducir los márgenes brutos generales de GUC y Alchip.
• La intensificación de la competencia por proyectos ASIC de IA de GUC, QCOM, AMD y otros nuevos participantes podría afectar la participación de Alchip y sus supuestos de crecimiento a largo plazo.
• La lenta recuperación de los negocios no relacionados con IA de GUC podría compensar parcialmente el crecimiento de los proyectos de IA en la nube.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la división final de los módulos de TPU v10 y el contenido de diseño obtenido por MediaTek, GUC, Alchip, Marvell y AMD.
• Supervisar si TPU v10 sigue utilizando Intel EMIB-T y si el empaquetado 3.5D y el diseño que involucra más de 12 retículas pueden implementarse según lo previsto.
• Supervisar las asignaciones de obleas TSMC de 3nm de GUC en 2027 y el aumento de producción de Google Axion3.
• Supervisar si Meta MTIA 600 puede realizar tape-out en la primera mitad de 2027 y generar producción CoWoS a finales de 2027 o en la primera mitad de 2028.
• Supervisar la participación turnkey real de Alchip en Trainium4, el supuesto de al menos 2.5mn envíos en 2028 y el proyecto con un segundo proveedor de servicios en la nube.
• Supervisar si la infraestructura puede respaldar aproximadamente 38GW de demanda eléctrica en 2027 y si el suministro de CoWoS, HBM y obleas puede expandirse simultáneamente.
• Supervisar el progreso de ejecución del aumento de producción de Rubin en el tercer trimestre de 2026, los envíos de racks en el cuarto trimestre y los envíos cercanos a 7mn chips en 2027.