Interpretación de informes

Visión general

El informe se centra en la división del trabajo de servicios de diseño para Google TPU v10 y las oportunidades de ingresos para MediaTek, GUC y Alchip en las cadenas de suministro de chips propios de proveedores estadounidenses de servicios en la nube. La opinión central es que la mayor complejidad de TPU v10 creará más módulos de diseño externalizados, pero MediaTek seguirá siendo el coordinador principal por sus capacidades en dies de E/S, SerDes e integración de empaquetado. Mientras tanto, GUC y Alchip podrían obtener mayores contribuciones de ingresos de proyectos de Google, AWS, Microsoft y Meta.

Perspectivas principales

Google TPU v10 no es un escenario de ganador único en el que un “nuevo proveedor sustituye a un proveedor establecido”. El informe considera que MediaTek seguirá siendo el integrador principal en la cadena de suministro asiática, mientras que participantes como Marvell tienen más probabilidades de obtener módulos adyacentes o añadidos recientemente dentro del ecosistema TPU, en lugar de sustituir a Broadcom en EE. UU. o a MediaTek en Taiwán. TPU v10 presenta tres cambios estructurales: primero, el die de cómputo adopta un modelo KGD, bajo el cual Google posee el diseño y el juego de máscaras del die de cómputo y puede asignar servicios de diseño de back-end a otros proveedores; segundo, adopta empaquetado 3.5D, que requiere IP de IC 3D y servicios de diseño de apilamiento; tercero, el tamaño de retícula podría expandirse de aproximadamente 9 retículas actualmente a más de 12. El informe espera que TPU v10 continúe utilizando Intel EMIB-T, mientras la mejora continua de la IP SerDes de MediaTek refuerza la fidelidad de sus servicios de diseño. Se espera que las responsabilidades de MediaTek para TPU v10 sean similares a las de TPU v9, incluido el diseño del die de E/S utilizando su IP SerDes propia y la integración del KGD de cómputo, el die de E/S y HBM. Dado que el die de E/S de TPU v10 es mayor, incluso si MediaTek no reconoce ingresos del die de cómputo propio de Google, sus ingresos reconocidos por chip aún podrían superar los de TPU v9; el informe estima aproximadamente US$18k. Las previsiones de ingresos de TPU de MediaTek para 2027 y 2028 se mantienen en US$13-15bn y US$43-45bn: correspondientes a aproximadamente 3mn chips TPU v8t en 2027, y aproximadamente 1mn chips TPU v8t y 3mn chips TPU v9 en 2028. Para 2029, el informe espera envíos de 4mn chips TPU v9 y aproximadamente 1mn chips TPU v10, impulsando los ingresos de TPU a aproximadamente US$70bn. El informe reitera OW sobre MediaTek y señala que cotiza a aproximadamente 12 veces el EPS de 2028. El principal motor de crecimiento de GUC procede primero de Google Axion CPU. Debido a restricciones de capacidad, el informe reduce su previsión de envíos de Axion2 para 2026 de 1.5mn-2mn chips a 1.2mn-1.3mn chips; basado en un ASP por chip de aproximadamente US$700, esto aportaría US$900-1000mn en ingresos a GUC. La demanda para 2027 se revisa significativamente al alza, incluidos algunos envíos de Axion2 aplazados desde 2026 y el inicio de la producción en volumen de Axion3. Se espera que los ingresos de CPU de Google se acerquen a US$2.8bn, compuestos por 3mn chips Axion2 y 500k chips Axion3. Dado que Axion3 incrementa el número de dies de cómputo de 3nm de uno a dos, se espera que su ASP sea aproximadamente el doble del de Axion2. La previsión de Axion3 para 2028 es de 2.5mn chips, por debajo del ritmo anual de Axion2 de 3mn-4mn chips, también principalmente debido a la duplicación de dies de cómputo. Para estos proyectos Turnkey 2 o 3, GUC proporciona soporte de diseño de empaquetado avanzado, como interposers de silicio y sustratos ABF, pero no posee el juego de máscaras ASIC; por tanto, el margen bruto podría ser solo de aproximadamente 10%. El margen bruto de Axion3 podría ser ligeramente inferior al de Axion2 debido a su mayor escala de proyecto y ASP más elevado. GUC también se beneficia de proyectos de Microsoft y Meta. El informe espera que la demanda de Microsoft Maia 200 y Cobalt 200 se más que duplique interanualmente en 2027, aportando al menos US$250mn en ingresos a GUC. La investigación de cadena de suministro también indica que GUC podría obtener el proyecto Meta MTIA 600 liderado por el equipo de Rivos. El chip tiene previsto el tape-out en la primera mitad de 2027 y podría entrar en la etapa CoWoS a finales de 2027 o en la primera mitad de 2028. Las asignaciones adicionales de obleas TSMC de 3nm también respaldan la revisión al alza de los ingresos de CPU de Google y crean la posibilidad de que GUC participe en servicios de diseño de IC 3D para Google TPU v10 en 2028. El informe eleva las previsiones de EPS de GUC para 2026, 2027 y 2028 en 13%, 11% y 11%, respectivamente. A medida que los ingresos turnkey de bajo margen aumentan como proporción de la mezcla, el texto principal espera que el margen bruto disminuya de 20.8% en 2026 a 15.3% en 2028, mientras que la previsión de 2028 en las tablas financieras es 15.8%. El precio objetivo de GUC se eleva de NT$5,688 a NT$6,288, reflejando principalmente las previsiones de beneficios de 2027—2028, capacidad adicional de 3nm y oportunidades de proyectos de Meta y Microsoft. El precio objetivo equivale a 45 veces la previsión de EPS de 2027 del informe, por debajo de una desviación estándar por encima del promedio histórico de P/E de los próximos doce meses de la compañía desde 2013. Los escenarios alcista y bajista son NT$8,545 y NT$3,870, respectivamente, correspondientes a 61 veces y 28 veces el EPS de 2027. Los supuestos del modelo de ingresos residuales permanecen sin cambios: un coste de capital propio de 9.2%, incluido un beta de 1.2, una prima de riesgo de 6% y una tasa libre de riesgo de 2%; una tasa de crecimiento a medio plazo de 14.5%; y una tasa de crecimiento perpetuo de 5%. El informe espera que el EPS de GUC de 2027 y 2028 sea NT$142.53 y NT$212.89, respectivamente, y afirma que actualmente cotiza a aproximadamente 25 veces el EPS de 2028. En otra parte del informe, el texto principal da el precio objetivo como NT$6,388, pero la portada, la tabla de revisiones y la sección de valoración muestran todas NT$6,288. El principal crecimiento incremental de Alchip procede de AWS Trainium. Basándose en la declaración de la dirección de que el tamaño potencial del mercado de Trainium4 podría acercarse al de Google TPU y en la investigación de cadena de suministro, el informe asume envíos de Trainium4 de al menos 2.5mn chips en 2028, un ASP excluyendo HBM de aproximadamente US$10k y una participación turnkey para Alchip de aproximadamente 30%, similar a su participación de alrededor de un tercio en Trainium3. Sobre esta base, eleva la contribución de ingresos de Trainium4 en 2028 de US$4bn a US$8bn. Para Trainium3, debido a que el supuesto previo de participación era demasiado alto, el informe reduce ligeramente su contribución estimada de ingresos a Alchip en 2026 y 2027 a US$1.8bn y US$2.8bn. Sin embargo, se espera que los ASIC Trainium a gran escala reciban un fuerte apoyo de TSMC, y se proyecta que el margen bruto mejore desde el nivel bajo a medio de la decena previamente esperado hasta cerca del nivel alto de la decena. Estos cambios llevan al informe a elevar las previsiones de beneficios de Alchip para 2026, 2027 y 2028 en 17%, 25% y 67%, respectivamente, con ingresos y beneficios de 2028 más que duplicándose frente a las previsiones anteriores. Las previsiones financieras muestran un EPS de 2027 y 2028 de NT$225.82 y NT$363.29, respectivamente, con un crecimiento del EPS de 2028 de aproximadamente 60% interanual. El precio objetivo se eleva de NT$5,088 a NT$5,888, implicando >50% de potencial alcista, y el informe también menciona la posibilidad de obtener un segundo cliente proveedor de servicios en la nube. La valoración continúa utilizando un modelo de ingresos residuales, con el coste de capital propio mantenido en 10.4%, correspondiente a un beta de 1.4, una prima de riesgo de 6.0% y una tasa libre de riesgo de 2.0%. Considerando la competencia de GUC, QCOM, AMD y otros nuevos participantes, la tasa de crecimiento a medio plazo se reduce de 16% a 12.5%, y la tasa de crecimiento perpetuo se reduce de 5.0% a 4%. Los valores de los escenarios alcista, base y bajista son NT$6,880, NT$5,888 y NT$2,465, respectivamente, correspondientes a 30 veces, 26 veces y 11 veces el EPS de 2027. El informe afirma que Alchip cotiza a aproximadamente 10 veces el EPS de 2028. El informe también valida de forma cruzada sus previsiones de cadena de suministro de IA utilizando capacidad CoWoS, envíos de chips y demanda de energía. Si aproximadamente 19mn GPU/ASIC en 2027 se estiman con un TDP promedio de 2kW por chip, requerirían aproximadamente 38GW de capacidad eléctrica instalada, lo que convierte al suministro eléctrico en un posible cuello de botella global. Como ejemplo de orden de magnitud, 8GW adicionales de potencia de cómputo equivalen a aproximadamente 4mn GPU Rubin, o cerca de 20% de los aceleradores de IA que TSMC podría producir en 2027. El informe también estima que la demanda de HBM de IA podría alcanzar hasta 50bn Gb en 2027, mientras que el consumo de obleas de IA sería de al menos US$59bn; las cifras correspondientes para 2026 son hasta aproximadamente 30bn Gb y al menos US$26bn. En su validación de oferta y demanda de GPU, el informe incorpora sistemas HGX a su modelo de consumo de chips, suponiendo que cada HGX contiene 8 GPU y que 9 sistemas HGX son aproximadamente equivalentes a un rack NVL72. Espera envíos de Blackwell de 5.4mn chips en 2026, con oferta suficiente para satisfacer la demanda de Grace Blackwell NVL72 en la segunda mitad de 2026. Los chips Blackwell que previamente parecían inventario se consideran inventario de amortiguación de la cadena de suministro y se espera que se absorban durante 2026. Se espera que Rubin comience a escalar en el tercer trimestre de 2026, con envíos de racks a partir del cuarto trimestre. Se espera que los envíos de Rubin y Rubin Ultra se aproximen a 7mn chips en 2027, con aproximadamente 90k racks Rubin NVL72. Por tanto, el informe considera que los envíos de chips y sistemas pueden alinearse y que Rubin podría seguir un patrón similar de inventario de amortiguación.

Marco de análisis

El informe primero analiza la propiedad de los dies de TPU v10, el diseño de E/S, el empaquetado avanzado y la estructura de retícula para determinar qué módulos de diseño puede asumir cada proveedor. Después utiliza volúmenes de chips, ASP, participaciones turnkey y asignaciones de capacidad derivadas de la investigación de cadena de suministro para estimar los ingresos de proyectos de MediaTek, GUC y Alchip, antes de trasladar los cambios en ingresos y margen bruto a las previsiones de beneficios. Finalmente, determina los precios objetivo mediante modelos de ingresos residuales y ratios P/E históricos, y realiza validación cruzada de la cadena de suministro utilizando capacidad CoWoS, demanda de HBM y obleas, envíos de racks y consumo de energía.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición por volumen de chips, ASP y participación del proveedor

  El informe estima los ingresos de proyectos multiplicando el volumen de envíos esperado por el ASP por chip y aplicando después la participación turnkey del proveedor. Por ejemplo, deriva aproximadamente US$8bn en ingresos para Alchip utilizando al menos 2.5mn chips Trainium4, un ASP de aproximadamente US$10k y una participación de aproximadamente 30%.

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena industrial aguas arriba-media-abajo

  Transmisión desde la demanda de chips de proveedores de servicios en la nube hacia servicios de diseño, obleas, empaquetado avanzado y HBM

  El informe relaciona secuencialmente la demanda de chips propios de Google, AWS, Microsoft y Meta con los ingresos de servicios de diseño ASIC, las asignaciones de TSMC 3nm y CoWoS, el consumo de HBM y los envíos finales de racks.

• Método de valoraciónModelo de ingresos residuales RIM

  Valoración por ingresos residuales

  Los precios objetivo del escenario base para GUC y Alchip se derivan mediante modelos de ingresos residuales que incorporan explícitamente el coste de capital propio, la tasa de crecimiento a medio plazo y la tasa de crecimiento perpetuo, con revalorizaciones en escenarios alcista y bajista.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Comparación histórica y por escenarios de P/E

  El informe compara las tres compañías mediante ratios P/E basados en EPS de 2027 o 2028 y contrasta la valoración objetivo de GUC con su rango de ratios P/E de los próximos doce meses desde 2013.

• (Método fuera del vocabulario)Otro

  Validación cruzada de consumo de chips-sistemas-energía

  El informe convierte los volúmenes de GPU/ASIC en demanda de energía utilizando un TDP promedio de 2kW y relaciona los envíos de chips con los volúmenes de racks HGX y NVL72 para evaluar si las previsiones de cadena de suministro están limitadas por las entregas de sistemas o por la infraestructura eléctrica.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• MediaTek (2454.TW)

  El integrador principal de Google TPU v10, responsable del die de E/S, SerDes y la integración final de empaquetado.

  Fortalezas

  Su IP SerDes propia continúa mejorando, y tiene experiencia con proyectos TPU existentes y capacidades sólidas de integración de sistemas; se espera que los ingresos de TPU en 2029 alcancen aproximadamente US$70bn.

  Debilidades

  Bajo el modelo COT, no reconoce ingresos del KGD de cómputo propio de Google, y algunos módulos de diseño de back-end pueden ser asumidos por otros proveedores.

  Comparación

  El informe afirma que cotiza a aproximadamente 12 veces el EPS de 2028, por debajo de GUC en aproximadamente 25 veces, pero ligeramente por encima de Alchip en aproximadamente 10 veces.

  Riesgos

  Mayor desagregación de los módulos de TPU v10, así como una aceleración de proyectos y capacidad de empaquetado inferiores a lo esperado.

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Se beneficia de Google Axion CPU, Microsoft Maia/Cobalt, potencial Meta MTIA 600 y servicios de diseño de IC 3D de Google TPU v10.

  Fortalezas

  Mayores asignaciones de obleas de 3nm en 2027 y una exposición ampliada a semiconductores de IA en la nube en aceleradores de IA, CPU de servidores y chips BMC.

  Debilidades

  El margen bruto de los proyectos turnkey de CPU de Google podría ser solo de aproximadamente 10%; los cambios en la mezcla de negocio presionan el margen bruto general, mientras que la recuperación de negocios no relacionados con IA es relativamente lenta.

  Comparación

  El precio objetivo corresponde a 45 veces el EPS de 2027, mientras que las acciones cotizan actualmente a aproximadamente 25 veces el EPS de 2028, por encima de MediaTek y Alchip.

  Riesgos

  Asignaciones insuficientes de procesos avanzados, retrasos de proyectos y un aumento superior a lo esperado de la proporción de ingresos turnkey de bajo margen.

• Alchip Technologies Ltd (3661.TW)

  Proveedor de servicios de diseño AWS Trainium, con su contribución prevista de ingresos de Trainium4 en 2028 elevada a US$8bn.

  Fortalezas

  Los proyectos ASIC Trainium a gran escala pueden recibir apoyo de TSMC; se espera que el margen bruto de Trainium3 mejore hasta el nivel alto de la decena, y existe una oportunidad de obtener un segundo cliente proveedor de servicios en la nube.

  Debilidades

  La previsión de participación de Trainium3 se ha reducido, los ingresos están relativamente concentrados en proyectos de proveedores de servicios en la nube y el aumento de actividad de 2028 estará acompañado de una disminución del margen bruto.

  Comparación

  El informe afirma que cotiza a aproximadamente 10 veces el EPS de 2028, por debajo de MediaTek en aproximadamente 12 veces y GUC en aproximadamente 25 veces.

  Riesgos

  La competencia de GUC, QCOM, AMD y otros nuevos participantes por proyectos de ASIC de IA podría reducir su participación y su tasa de crecimiento a largo plazo.

Datos clave

• Ingresos de TPU de MediaTek en 2029US$70bnBasado en 4mn chips TPU v9 y aproximadamente 1mn chips TPU v10
• Ingresos reconocidos de MediaTek por chip TPU v10Aproximadamente US$18kAún se espera que supere a TPU v9 incluso sin reconocer ingresos del KGD de cómputo propio de Google
• Ingresos de GUC por CPU de Google en 2027Cerca de US$2.8bnIncluye 3mn chips Axion2 y 500k chips Axion3
• Revisiones de previsiones de beneficios de GUC2026 +13%, 2027 +11%, 2028 +11%Impulsadas por proyectos de proveedores de servicios en la nube y clientes chinos de ADAS
• Precio objetivo de GUCNT$6,288Elevado desde NT$5,688, aproximadamente 45 veces el EPS de 2027
• Ingresos de Alchip por Trainium4 en 2028US$8bnLa previsión anterior era US$4bn
• Revisiones de previsiones de beneficios de Alchip2026 +17%, 2027 +25%, 2028 +67%Mejora del margen bruto de Trainium3 y expansión de la contribución de Trainium4
• Precio objetivo de AlchipNT$5,888Elevado desde NT$5,088, implicando >50% de potencial alcista
• Demanda implícita de energía de GPU/ASIC en 2027Aproximadamente 38GWEstimado con base en aproximadamente 19mn chips y un TDP promedio de 2kW por chip
• Demanda de HBM de IA en 2027Hasta 50bn GbLa previsión de demanda de cadena de suministro del informe
• Consumo de obleas de IA en 2027Al menos US$59bnImpulsado por la demanda de producción de GPU y ASIC de IA
• Envíos de Blackwell en 20265.4mn chipsSe espera que la oferta satisfaga la demanda de Grace Blackwell NVL72 en la segunda mitad de 2026
• Envíos de la serie Rubin en 2027Cerca de 7mn chipsCorrespondientes a aproximadamente 90k racks Rubin NVL72

Impacto e implicaciones

El informe considera que la creciente complejidad de TPU v10 ampliará el mercado de servicios de diseño ASIC, en lugar de que un solo proveedor sustituya completamente a los diseñadores establecidos. MediaTek puede retener los roles de alto valor de integración de E/S y empaquetado; GUC podría ampliar sus ingresos de IA en la nube mediante proyectos de CPU de Google, Microsoft, Meta y potenciales proyectos TPU de IC 3D; y Alchip se beneficia de la revisión al alza de la escala de Trainium4. Sin embargo, una mayor proporción de negocio turnkey deprimirá los márgenes brutos, mientras que la competencia, el suministro eléctrico y la capacidad de procesos avanzados y empaquetado seguirán determinando el ritmo de materialización de ingresos.

Riesgos

• La infraestructura eléctrica global podría no ser capaz de respaldar oportunamente la demanda de energía de aproximadamente 38GW correspondiente a cerca de 19mn GPU/ASIC en 2027.
• Las restricciones de capacidad de obleas de 3nm y CoWoS ya han provocado que la previsión de envíos de Google Axion2 de 2026 caiga por debajo de las expectativas anteriores.
• La creciente proporción de ingresos turnkey de bajo margen de GUC podría hacer que el margen bruto disminuya de 20.8% en 2026 a aproximadamente 15% en 2028.
• Alchip se enfrenta a competencia de GUC, QCOM, AMD y otros nuevos participantes por proyectos de ASIC de IA.
• La lenta recuperación de los negocios no relacionados con IA de GUC podría debilitar la contribución del crecimiento de proyectos de IA en la nube al desempeño global.

Aspectos que vigilar

• Cómo Google finalmente divide los módulos de diseño de TPU v10, como el trabajo de back-end del die de cómputo, IC 3D, el die de E/S y la integración de empaquetado.
• Si TPU v9 y TPU v10 de MediaTek pueden escalar conforme a la trayectoria de envíos de 2028—2029 y lograr aproximadamente US$18k de ingresos reconocidos por chip TPU v10.
• Las asignaciones de obleas TSMC de 3nm aseguradas por GUC en 2027 y el ritmo real de envíos de Google Axion2 y Axion3.
• Si Meta MTIA 600 puede realizar tape-out en la primera mitad de 2027 y entrar en la etapa CoWoS a finales de 2027 o en la primera mitad de 2028.
• Si Alchip puede asegurar una participación turnkey de aproximadamente 30% de Trainium4 y si el margen bruto de Trainium3 puede subir al nivel alto de la decena.
• Si el suministro de CoWoS, HBM, obleas y energía puede igualar la demanda de aceleradores de IA en 2027.
• Si Rubin puede comenzar a escalar en el tercer trimestre de 2026 y entrar en envíos de racks en el cuarto trimestre.