レポート解説

概要

本レポートは、Google TPU v10の設計サービス業務の分担と、米国クラウドサービスプロバイダーの自社開発チップにおけるMediaTek、GUC、Alchipのサプライチェーン収益機会に焦点を当てている。中核的な見方は、TPU v10の複雑性向上により外部委託される設計モジュールが増える一方、MediaTekはI/Oダイ、SerDes、パッケージング統合の能力により主要コーディネーターであり続けるというものだ。その一方、GUCとAlchipはGoogle、AWS、Microsoft、Metaのプロジェクトからより大きな収益貢献を得る可能性がある。

主要見解

Google TPU v10は、「新規サプライヤーが既存サプライヤーを置き換える」という単一勝者のシナリオではない。本レポートは、MediaTekがアジアのサプライチェーンにおける主要インテグレーターであり続ける一方、Marvellなどの参加者は、米国のBroadcomや台湾のMediaTekを置き換えるのではなく、TPUエコシステム内の隣接モジュールまたは新たに追加されるモジュールを獲得する可能性が高いと考える。TPU v10には3つの構造的変化がある。第一に、コンピュートダイはKGDモデルを採用し、Googleがコンピュートダイの設計とマスクセットを保有し、バックエンド設計サービスを他のサプライヤーに割り当てられる。第二に、3.5Dパッケージングを採用し、3D IC IPおよびスタッキング設計サービスを必要とする。第三に、レチクルサイズは現在の約9レチクルから12超へ拡大する可能性がある。本レポートは、TPU v10が引き続きIntel EMIB-Tを使用すると予想しており、MediaTekの継続的に改善するSerDes IPは同社の設計サービスの粘着性を強める。 TPU v10におけるMediaTekの責務は、独自のSerDes IPを用いたI/Oダイの設計、およびコンピュートダイKGD、I/Oダイ、HBMの統合を含め、TPU v9と同様になると予想される。TPU v10のI/Oダイはより大きいため、MediaTekがGoogle独自のコンピュートダイからの収益を認識しないとしても、チップ当たりの認識収益はTPU v9をなお上回る可能性があり、本レポートは約US$18kと推定する。MediaTekの2027年および2028年のTPU収益予想はUS$13-15bnおよびUS$43-45bnに据え置かれている。これは2027年に約3mn個のTPU v8tチップ、2028年に約1mn個のTPU v8tチップと3mn個のTPU v9チップに対応する。2029年には、4mn個のTPU v9チップおよび約1mn個のTPU v10チップの出荷により、TPU収益は約US$70bnに達すると予想している。本レポートはMediaTekのOWを再表明し、同社株が2028年EPSの約12倍で取引されていると指摘している。 GUCの主要な成長ドライバーは、まずGoogle Axion CPUである。能力制約により、本レポートは2026年のAxion2出荷予想を1.5mn-2mn個から1.2mn-1.3mn個へ引き下げた。チップASPを約US$700とすると、これはGUCにUS$900-1000mnの収益をもたらす。2027年の需要は大幅に上方修正され、2026年から繰り延べられた一部のAxion2出荷とAxion3の量産開始を含む。Google CPU収益は、3mn個のAxion2チップおよび500k個のAxion3チップから約US$2.8bnに近づくと予想される。Axion3は3nmコンピュートダイの数を1個から2個に増やすため、ASPはAxion2の約2倍になると見込まれる。2028年のAxion3予想は2.5mn個で、Axion2の年間ランレートである3mn-4mn個を下回るが、これも主にコンピュートダイの倍増によるものだ。これらのターンキー2または3プロジェクトにおいて、GUCはシリコンインターポーザやABF基板などの先端パッケージング設計支援を提供するが、ASICマスクセットを保有しない。したがって、粗利益率は約10%にとどまる可能性がある。Axion3の粗利益率は、より大きなプロジェクト規模と高いASPにより、Axion2より若干低くなる可能性がある。 GUCはMicrosoftおよびMetaプロジェクトからも恩恵を受ける。本レポートは、2027年のMicrosoft Maia 200およびCobalt 200の需要が前年比で2倍超となり、GUCに少なくともUS$250mnの収益を寄与すると予想する。サプライチェーン調査はまた、GUCがRivosチーム主導のMeta MTIA 600プロジェクトを獲得する可能性を示している。同チップは2027年前半のテープアウトを目標とし、2027年末または2028年前半にCoWoS段階へ入る可能性がある。追加のTSMC 3nmウェハー割当もGoogle CPU収益の上方修正を支援し、GUCが2028年にGoogle TPU v10の3D IC設計サービスに参加する可能性を生み出す。本レポートはGUCの2026年、2027年、2028年EPS予想をそれぞれ13%、11%、11%引き上げた。低マージンのターンキー収益のミックス比率が上昇するため、本文では粗利益率が2026年の20.8%から2028年の15.3%へ低下すると予想する一方、財務表における2028年予想は15.8%である。 GUCの目標株価はNT$5,688からNT$6,288へ引き上げられ、主に2027—2028年の利益予想、追加の3nm能力、MetaおよびMicrosoftプロジェクトからの機会を反映している。目標株価は本レポートの2027年EPS予想の45倍に相当し、2013年以降の同社の過去の今後12カ月P/E平均の1標準偏差上限を下回る。強気・弱気ケースはそれぞれNT$8,545およびNT$3,870で、2027年EPSの61倍および28倍に対応する。残余利益モデルの前提は変わらず、ベータ1.2、リスクプレミアム6%、リスクフリーレート2%を含む9.2%の株主資本コスト、中期成長率14.5%、永久成長率5%である。本レポートはGUCの2027年および2028年EPSをそれぞれNT$142.53およびNT$212.89と予想し、現在は2028年EPSの約25倍で取引されていると述べる。レポートの別の箇所では目標株価をNT$6,388としているが、表紙、改定表、バリュエーション節はいずれもNT$6,288を示している。 Alchipの主な追加成長はAWS Trainiumによるものだ。Trainium4の潜在市場規模はGoogle TPUに近づく可能性があるという経営陣の発言とサプライチェーン調査に基づき、本レポートは2028年のTrainium4出荷を少なくとも2.5mn個、HBMを除くASPを約US$10k、AlchipのターンキーシェアをTrainium3における約3分の1のシェアと同様に約30%と仮定する。これに基づき、Trainium4の2028年収益貢献をUS$4bnからUS$8bnへ引き上げている。Trainium3については、従来のシェア仮定が高すぎたため、2026年および2027年のAlchipへの推定収益貢献をUS$1.8bnおよびUS$2.8bnへわずかに引き下げた。しかし、大規模なTrainium ASICはTSMCから強力な支援を受けると予想され、粗利益率は従来予想の10%台前半から半ばから10%台後半近くまで改善すると見込まれる。 これらの変更を受け、本レポートはAlchipの2026年、2027年、2028年利益予想をそれぞれ17%、25%、67%引き上げ、2028年の収益および利益は従来予想比で2倍超となった。財務予想では2027年および2028年のEPSはそれぞれNT$225.82およびNT$363.29で、2028年EPS成長率は前年比約60%である。目標株価はNT$5,088からNT$5,888へ引き上げられ、50%超の上昇余地を示唆しており、本レポートは第2のクラウドサービスプロバイダー顧客を獲得する可能性にも言及する。バリュエーションは引き続き残余利益モデルを用い、株主資本コストはベータ1.4、リスクプレミアム6.0%、リスクフリーレート2.0%に対応する10.4%に維持される。GUC、QCOM、AMD、その他新規参入者との競争を考慮し、中期成長率は16%から12.5%へ、永久成長率は5.0%から4%へ引き下げられた。強気、基本、弱気ケースの価値はそれぞれNT$6,880、NT$5,888、NT$2,465で、2027年EPSの30倍、26倍、11倍に対応する。本レポートは、Alchipが2028年EPSの約10倍で取引されていると述べる。 本レポートはまた、CoWoS能力、チップ出荷、電力需要を用いてAIサプライチェーン予想をクロスバリデーションしている。2027年の約19mn個のGPU/ASICをチップ当たり平均TDP 2kWと見積もると、約38GWの設置電力容量を必要とし、電力供給は潜在的なグローバルボトルネックとなる。桁違いの例として、追加の8GWのコンピューティング能力は約4mn個のRubin GPU、またはTSMCが2027年に生産可能なAIアクセラレーターの約20%に相当する。本レポートは、AI HBM需要が2027年に最大50bn Gbに達し得る一方、AIウェハー消費額は少なくともUS$59bnになると推定する。対応する2026年の数値は、最大約30bn Gbおよび少なくともUS$26bnである。 GPU需給の検証では、本レポートはHGXシステムをチップ消費モデルに組み込み、各HGXが8個のGPUを含み、9台のHGXシステムが約1台のNVL72ラックに相当すると仮定する。2026年のBlackwell出荷は5.4mn個と予想され、2026年後半のGrace Blackwell NVL72需要を満たすのに十分な供給がある。以前は在庫と見られたBlackwellチップは、サプライチェーンのバッファ在庫と見なされ、2026年中に吸収されると予想される。Rubinは2026年第3四半期に立ち上がりを開始し、第4四半期にラック出荷が始まると予想される。2027年のRubinおよびRubin Ultraの出荷は約7mn個に近づき、約90k台のRubin NVL72ラックに対応する。したがって本レポートは、チップおよびシステム出荷は整合可能であり、Rubinも同様のバッファ在庫パターンをたどる可能性があると考える。

分析フレームワーク

本レポートはまず、TPU v10のダイ所有権、I/O設計、先端パッケージング、レチクル構造を分解し、各サプライヤーが担える設計モジュールを特定する。次に、サプライチェーン調査から得たチップ数量、ASP、ターンキーシェア、能力割当を用いてMediaTek、GUC、Alchipのプロジェクト収益を推定し、収益および粗利益率の変化を利益予想へ反映する。最後に、残余利益モデルと過去P/E比率を用いて目標株価を決定し、CoWoS能力、HBMおよびウェハー需要、ラック出荷、消費電力によるサプライチェーンのクロスバリデーションを実施する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  チップ数量、ASP、サプライヤーシェアによる分解

  本レポートは、予想出荷数量にチップ当たりASPを乗じ、さらにサプライヤーのターンキーシェアを適用してプロジェクト収益を推定する。例えば、少なくとも2.5mn個のTrainium4チップ、約US$10kのASP、約30%のシェアを用い、Alchipの収益を約US$8bnと導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク川上・川中・川下の産業チェーン伝達

  クラウドサービスプロバイダーのチップ需要から設計サービス、ウェハー、先端パッケージング、HBMへの伝達

  本レポートは、Google、AWS、Microsoft、Metaの自社開発チップ需要を、ASIC設計サービス収益、TSMC 3nmおよびCoWoS割当、HBM消費、最終的なラック出荷へ順次マッピングしている。

• バリュエーション手法RIM残余利益モデル

  残余利益バリュエーション

  GUCおよびAlchipの基本ケース目標株価はいずれも、株主資本コスト、中期成長率、永久成長率を明示的に組み込んだ残余利益モデルを用いて導出され、強気・弱気シナリオで再評価されている。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  過去およびシナリオ別P/E比較

  本レポートは2027年または2028年EPSに基づくP/E比率で3社を比較し、GUCの目標バリュエーションを2013年以降の今後12カ月P/E比率レンジと比較している。

• （語彙外の手法）その他

  チップ・システム・消費電力のクロスバリデーション

  本レポートは、平均TDP 2kWを用いてGPU/ASIC数量を電力需要へ換算し、チップ出荷をHGXおよびNVL72ラック数量と照合することで、サプライチェーン予想がシステム納入または電力インフラに制約されるかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MediaTek (2454.TW)

  Google TPU v10の主要インテグレーターであり、I/Oダイ、SerDes、最終パッケージング統合を担う。

  強み

  独自のSerDes IPは継続的に改善しており、既存TPUプロジェクトの経験と粘着性の高いシステム統合能力を有する。2029年のTPU収益は約US$70bnに達する見込みである。

  弱み

  COTモデルの下ではGoogle独自のコンピュートダイKGDからの収益を認識せず、一部のバックエンド設計モジュールは他のサプライヤーが担う可能性がある。

  比較

  本レポートは、同社が2028年EPSの約12倍で取引されており、約25倍のGUCを下回る一方、約10倍のAlchipをやや上回ると述べている。

  リスク

  TPU v10モジュールのさらなる分解、および予想を下回るプロジェクト立ち上がりとパッケージング能力。

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Google Axion CPU、Microsoft Maia/Cobalt、潜在的なMeta MTIA 600、およびGoogle TPU v10 3D IC設計サービスの恩恵を受ける。

  強み

  2027年の3nmウェハー割当増加、およびAIアクセラレーター、サーバーCPU、BMCチップにまたがるクラウドAI半導体へのエクスポージャー拡大。

  弱み

  Google CPUターンキープロジェクトの粗利益率は約10%にとどまる可能性があり、事業ミックスの変化が全体の粗利益率を圧迫する一方、非AI事業の回復は比較的緩慢である。

  比較

  目標株価は2027年EPSの45倍に相当する一方、株式は現在2028年EPSの約25倍で取引されており、MediaTekおよびAlchipを上回る。

  リスク

  先端プロセス割当の不足、プロジェクト遅延、低マージンのターンキー収益比率の予想以上の上昇。

• Alchip Technologies Ltd (3661.TW)

  AWS Trainiumの設計サービスプロバイダーであり、2028年のTrainium4収益貢献予想はUS$8bnへ引き上げられた。

  強み

  大規模Trainium ASICプロジェクトはTSMCの支援を受けられ、Trainium3の粗利益率は10%台後半へ改善すると予想され、第2のクラウドサービスプロバイダー顧客を獲得する機会もある。

  弱み

  Trainium3のシェア予想は引き下げられ、収益はクラウドサービスプロバイダープロジェクトに比較的集中しており、2028年の事業立ち上がりには粗利益率低下が伴う。

  比較

  本レポートは、同社が2028年EPSの約10倍で取引されており、約12倍のMediaTekおよび約25倍のGUCを下回ると述べている。

  リスク

  AI ASICプロジェクトにおけるGUC、QCOM、AMD、その他新規参入者との競争が、同社のシェアおよび長期成長率を低下させる可能性がある。

主要データ

• MediaTekの2029年TPU収益US$70bn4mn個のTPU v9チップおよび約1mn個のTPU v10チップに基づく
• TPU v10チップ当たりのMediaTek認識収益約US$18kGoogle独自のコンピュートダイKGDからの収益を認識しない場合でもTPU v9を上回ると予想される
• GUCの2027年Google CPU収益US$2.8bn近く3mn個のAxion2チップおよび500k個のAxion3チップを含む
• GUCの利益予想改定2026年 +13%、2027年 +11%、2028年 +11%クラウドサービスプロバイダープロジェクトおよび中国ADAS顧客が牽引
• GUCの目標株価NT$6,288NT$5,688から引き上げ、2027年EPSの約45倍
• Alchipの2028年Trainium4収益US$8bn従来予想はUS$4bn
• Alchipの利益予想改定2026年 +17%、2027年 +25%、2028年 +67%Trainium3の粗利益率改善およびTrainium4貢献の拡大
• Alchipの目標株価NT$5,888NT$5,088から引き上げ、50%超の上昇余地を示唆
• 2027年の推定GPU/ASIC電力需要約38GW約19mn個のチップおよびチップ当たり平均TDP 2kWに基づく推定
• 2027年AI HBM需要最大50bn Gb本レポートのサプライチェーン需要予想
• 2027年AIウェハー消費額少なくともUS$59bnAI GPUおよびASICの生産需要が牽引
• 2026年Blackwell出荷5.4mn個のチップ2026年後半のGrace Blackwell NVL72需要を満たす供給が予想される
• 2027年Rubinシリーズ出荷7mn個近くのチップ約90k台のRubin NVL72ラックに対応

影響と示唆

本レポートは、TPU v10の複雑性の増大は、単一サプライヤーが既存設計者を完全に置き換えるのではなく、ASIC設計サービス市場を拡大すると考える。MediaTekはI/Oおよびパッケージング統合という高付加価値の役割を維持でき、GUCはGoogle CPU、Microsoft、Meta、および潜在的なTPU 3D ICプロジェクトを通じてクラウドAI収益を拡大でき、AlchipはTrainium4規模の上方修正の恩恵を受ける。ただし、ターンキー事業の比率上昇は粗利益率を圧迫し、競争、電力供給、先端プロセスおよびパッケージング能力が引き続き収益実現のペースを左右する。

リスク

• 世界の電力インフラは、2027年の約19mn個のGPU/ASICに対応する約38GWの電力需要を適時に支えられない可能性がある。
• 3nmウェハーおよびCoWoS能力の制約により、2026年のGoogle Axion2出荷予想はすでに従来予想を下回っている。
• GUCの低マージンのターンキー収益比率上昇により、粗利益率は2026年の20.8%から2028年には約15%へ低下する可能性がある。
• AlchipはAI ASICプロジェクトにおいてGUC、QCOM、AMD、その他新規参入者との競争に直面している。
• GUCの非AI事業の回復が遅いことは、クラウドAIプロジェクト成長の全体業績への貢献を弱める可能性がある。

注目点

• Googleが最終的にコンピュートダイのバックエンド作業、3D IC、I/Oダイ、パッケージング統合などのTPU v10設計モジュールをどのように分担するか。
• MediaTekのTPU v9およびTPU v10が2028—2029年の出荷軌道に沿って立ち上がり、TPU v10チップ当たり約US$18kの認識収益を達成できるか。
• GUCが2027年に確保するTSMC 3nmウェハー割当、およびGoogle Axion2とAxion3の実際の出荷ペース。
• Meta MTIA 600が2027年前半にテープアウトし、2027年末または2028年前半にCoWoS段階へ入れるか。
• AlchipがTrainium4の約30%のターンキーシェアを確保できるか、およびTrainium3の粗利益率が10%台後半へ上昇できるか。
• CoWoS、HBM、ウェハー、電力供給が2027年のAIアクセラレーター需要に対応できるか。
• Rubinが2026年第3四半期に立ち上がりを開始し、第4四半期にラック出荷へ入れるか。