アジア太平洋地域のAI半導体およびASIC設計サービス・サプライチェーン：TPU v10の複雑性が設計サービスの比率を拡大、MediaTekは中核インテグレーターを維持、GUCとAlchipの目標株価を引き上げ

概要

本レポートは、Google TPU v10の設計サービスが最終的に複数のサプライヤーへどのように配分されるかを検討し、AI ASICの世界的拡大の中でGUC、Alchip、MediaTekの売上高およびバリュエーションへの影響をさらに評価している。主な結論は、TPU v10の複雑性向上により外注可能な設計モジュールは増えるものの、それが自然にMediaTekの置き換えを意味するわけではないということである。一方、GUCとAlchipの他クラウドサービスプロバイダー向けプロジェクトの拡大は、より明確な利益予想引き上げ要因となる。

主要見解

第一に、モルガン・スタンレーはTPU v10の技術的複雑性により同一プロジェクトにより多くの設計サービスプロバイダーが参入可能になると考えるが、MediaTekはアジアのサプライチェーンにおける主要コーディネーターであり続ける。レポートは3つの構造的変化を指摘する。第一に、コンピュートダイはGoogleがコンピュートダイ設計およびレチクルを保有し、バックエンド設計サービスを他サプライヤーに外注できるKGDモデルを採用する。第二に、TPU v10は3.5Dパッケージングを使用し、コンピュートダイと他チップの3D積層が必要になるため、3D IC IPおよび設計サービスへの需要が増加する。第三に、チップのレチクルサイズは現在の約9レチクルから12レチクル超へ拡大する可能性がある。Marvell、AMD、GUC、AlchipはTPUエコシステムまたは特定モジュール内で機会を獲得する可能性があるが、レポートは現時点で、これらの参加者が既存の中核TPU設計者を置き換えるとは考えていない。 MediaTekは、TPU v9と同様に、TPU v10のI/Oチップ設計、自社開発SerDes IP、およびコンピュートダイKGD、I/Oチップ、HBMのパッケージング統合を引き続き担うと見込まれる。レポートは、TPU v10が引き続きIntel EMIB-Tを使用する可能性があり、MediaTekの継続的に改善するSerDes IPも顧客の粘着性を高めるとみている。Googleがコンピュートダイを供給しMediaTekがそのコンポーネントの売上高を認識しない場合でも、より大きいI/Oチップ面積により、MediaTekのチップ当たり認識売上高はTPU v9を上回る可能性がある。レポートの推計はTPU v10当たり約US$18kである。MediaTekのTPU売上高予想は2027年にUS$13-15bn、2028年にUS$43-45bnで維持されている。これは2027年のTPU v8tチップ3mn個、2028年のTPU v8tチップ1mn個とTPU v9チップ3mn個に対応する。2029年にはTPU v9チップ4mn個およびTPU v10チップ約1mn個により、約US$70bnの売上高を生み出すと予想している。レポートの推計では、MediaTekは現在2028年EPSの12倍で取引されており、モルガン・スタンレーはOverweightの見方を継続している。 GUCの主な成長ドライバーは、Google CPU、Microsoft、Metaのプロジェクトである。生産能力制約を受け、レポートは2026年のGoogle Axion2 CPU出荷予想を1.5mn-2mn個から1.2mn-1.3mn個へ引き下げた。ASP約US$700では、2026年のGUCへの予想売上寄与はUS$900-1000mnとなる。需要の一部は2027年へ先送りされ、Axion3の立ち上がりと合わせて、レポートは2027年のGoogle CPU売上高がUS$2.8bn近くに達すると予想している。これにはAxion2チップ3mn個とAxion3チップ500k個が含まれる。3nmコンピュートダイの数が1個から2個へ増加するため、Axion3のASPはAxion2のおよそ2倍になると予想される。2028年のAxion3予想は2.5mn個であり、主にコンピュートダイの倍増により、Axion2の年間ランレート3mn-4mn個を下回る。この事業はTurnkey 2または3モデルに従い、GUCはシリコンインターポーザーやABF基板などの先端パッケージング設計支援を提供するが、ASICレチクルは保有しない。その結果、粗利益率は約10%にとどまる可能性があり、Axion3はASPの上昇とプロジェクト規模の拡大により、Axion2より粗利益率がやや低くなる可能性がある。 Googleに加え、GUCはMicrosoft Maia 200およびCobalt 200プロジェクトにも参画している。サプライチェーン調査によれば、Microsoft需要は直近四半期に強まり、経営陣は2027年に需要が2倍超になると予想している。レポートは2027年のGUCへの売上寄与を少なくともUS$250mnと予想する。モルガン・スタンレーはまた、GUCがRivosチーム主導のMeta ASICプロジェクト、MTIA 600と推定される案件を獲得する可能性があると考えている。同案件は2027年上期のテープアウト、2027年後半または2028年上期のCoWoS生産が見込まれる。TSMCの3nmウェハー割当増加と、TPU v10の3D IC設計サービスの可能性が、GUCの利益および目標株価引き上げを支えている。2026年、2027年、2028年のEPS予想はそれぞれ13%、11%、11%引き上げられた。低粗利のターンキー売上高の比率が大きくなるため、本文では粗利益率が2026年の20.8%から2028年の15.3%へ低下すると見込む一方、財務サマリー表では2028年を15.8%としている。 GUCの正式な目標株価改定表およびバリュエーション節ではNT$6,288が示されており、従来のNT$5,688を約10%上回る。一方、本文の別の箇所ではNT$6,388と記載されている。正式目標株価NT$6,288は2027年EPSの45倍に相当し、2013年以降の同社の12カ月先予想P/Eの1標準偏差超を下回る。残余利益モデルの主な仮定は変更されておらず、ベータ1.2、リスクプレミアム6%、リスクフリーレート2%から成る株主資本コスト9.2%、中期成長率14.5%、永久成長率5.0%を含む。強気・弱気シナリオの価値はそれぞれNT$8,545、NT$3,870へ上昇した。レポートは、長期的なAI ASIC成長率はAI GPUを上回ると考えており、設計サービス市場の拡大とその後のプロジェクト受注はさらなるバリュエーションのリレーティングを支え得るが、非AI事業の回復は依然として緩慢である。 Alchipの主なカタリストはAWS Trainiumである。経営陣はTrainium4の潜在市場規模がGoogle TPUに近づく可能性があると考えている。モルガン・スタンレーの業界調査では、Trainium4の出荷は2028年に少なくとも2.5mn個に達する可能性がある。HBMを除くASPを約US$10k、Alchipのターンキー比率を約30%と仮定し、レポートはTrainium4の2028年売上寄与予想をUS$4bnからUS$8bnへ引き上げた。Trainium3については、従来のシェア仮定が過度に楽観的だったため、2026年および2027年の売上寄与をそれぞれUS$1.8bn、US$2.8bnへ小幅に引き下げた。しかし、より大規模なTrainium ASICによりTSMCの支援が向上し、粗利益率は従来予想の10%台前半から半ばのレンジから、10%台後半近くまで改善すると見込まれる。 これらの変更により、Alchipの2026年、2027年、2028年の利益予想はそれぞれ17%、25%、67%増加し、2028年の売上高および利益は従来予想の2倍超となる。目標株価はNT$5,088からNT$5,888へ上昇し、レポートによれば50%超の上昇余地を意味し、第2のクラウドサービスプロバイダー顧客を獲得する可能性も織り込んでいる。目標株価には引き続き残余利益モデルを用いる。株主資本コストは、ベータ1.4、株式リスクプレミアム6.0%、リスクフリーレート2.0%から成る10.4%で据え置かれた。世界的な同業他社および新規参入者とのAI ASICプロジェクト競争を考慮し、中期成長率は16%から12.5%へ、永久成長率は5.0%から4%へ引き下げられた。強気・弱気シナリオの価値は、それぞれNT$5,950、NT$2,130からNT$6,880、NT$2,465へ引き上げられた。レポートの推計では、Alchipは2028年EPSの10倍で取引されている。 レポートはさらに、CoWoS生産能力、チップ数量、電力需要を用いてAIサプライチェーン予想を検証している。CoWoSから示唆される2027年のGPU/ASIC数は約19mn個である。チップ当たり平均熱設計電力を2kWと仮定すると、必要な設備電力容量は約38GWとなり、電力供給が世界的なボトルネックであり続ける可能性を示している。桁感の例として、計算能力が2GWから10GW近くへ拡大する場合、追加の8GWは約4mn個のRubin GPUに相当し、TSMCが2027年に生産可能なAIアクセラレーターの約20%に相当する。別のモデルでは、追加は3GWのみで、2027年末までに5GWに達すると仮定している。レポートはまた、AI HBM需要が2027年に最大50bn Gb、AIウェハー消費が少なくともUS$59bnに達すると予想している。対応する2026年の数値は、最大30bn Gbおよび少なくともUS$26bnである。 最後に、モルガン・スタンレーはサーバー構成を用いてGPU出荷を最終需要と照合している。モデルでは、各HGXサーバーが8基のGPUを使用し、HGXサーバー9台がNVL72ラック1台に相当すると仮定する。レポートは2026年のBlackwell出荷を5.4mn個と予想し、2026年下期のGrace Blackwell NVL72需要を満たすのに十分な供給量とみている。以前は在庫とみなされていたBlackwellチップは、実際には主にサプライチェーンのバッファ在庫であり、2026年中に完全に吸収される見込みである。Rubinは2026年第3四半期に立ち上がりを開始し、第4四半期にラック出荷を開始すると予想される。RubinとRubin Ultraの合計出荷は2027年に7mn個近くに達し、Rubin NVL72ラックは約90k台となる見込みである。レポートは、Rubin在庫も同様のバッファリングおよび吸収パターンを示すと予想している。

分析フレームワーク

レポートはまず、TPU v10のコンピュートダイ所有権、I/O設計、3.5Dパッケージング、レチクルサイズを分析し、各設計サービスプロバイダーが担当可能なモジュールを判定する。次に、サプライチェーン調査、顧客経営陣のコメント、ウェハーおよびCoWoSの割当を組み合わせ、各プロジェクトの出荷量、ASP、配分シェア、粗利益率をモデル化する。その後、プロジェクト売上高をGUCおよびAlchipの利益予想に紐付け、残余利益モデルと過去のP/E倍率との比較を用いて目標株価を導出する。最後に、GPU/ASIC数量、平均消費電力、HBM、ウェハー消費、ラック出荷量を相互に換算することで、サプライチェーン予想がインフラ需要と整合するかを検証する。

手法メモ

• 産業・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  AI ASICサプライチェーンとプロジェクトモジュールの分解

  クラウドサービスプロバイダーが保有するチップ設計とレチクルから始め、バックエンド設計、I/Oチップ、3D IC、先端パッケージング、ウェハー、HBMを追跡し、MediaTek、GUC、Alchip間で売上高と利益がどのように配分されるかを判定する。

• 産業・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量、ASP、ターンキーシェアの推計

  レポートは、プロジェクト出荷量にチップASPおよびサプライヤー配分シェアを乗じて売上高を推計する。例えば、少なくとも2.5mn個、ASP約US$10k、Alchipのシェア約30%に基づき、Trainium4の2028年売上高US$8bnを導出している。

• 産業・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  CoWoS、ウェハー、HBM、電力制約の検証

  レポートは予想チップ数量を先端パッケージング能力、HBM需要、ウェハー消費、電力容量に対応付け、生産能力および電力供給が予想需要を支えるのに十分かを特定する。

• バリュエーション手法RIM残余利益モデル

  GUCおよびAlchipの残余利益バリュエーション

  レポートは、株主資本コスト、中期成長率、永久成長率に基づいて将来の超過収益を割り引き、両社のベース・強気・弱気シナリオの価値を導出する。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  過去P/Eおよび予想EPSの比較

  レポートは、GUCの目標株価が示唆する2027年EPSの45倍を、2013年以降の同社の12カ月先予想P/Eレンジと比較し、MediaTek、GUC、Alchipの2028年EPSに基づく取引倍率を提示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MediaTek (2454.TW)

  レポートではGoogle TPU v10のアジアにおける主要コーディネーターとみなされ、I/Oチップ、SerDes IP、パッケージング統合を担う。

  強み

  確立されたTPU設計経験、継続的に改善するSerDes IP、EMIB-Tパッケージング統合の責任、高い顧客粘着性。

  弱み

  COTモデルではGoogleが社内保有するコンピュートダイKGDの売上高を認識せず、一部の設計モジュールは他のサービスプロバイダーに配分され得る。

  比較

  レポートは、新規参加者はMediaTekおよび既存の中核米国設計企業を置き換えるよりも、追加的なモジュールを獲得する可能性が高いと考えている。

  リスク

  TPU v10モジュールの分担変更により、MediaTekが認識可能なコンテンツ範囲が縮小する可能性がある。

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Google Axion CPU、Microsoft Maia/Cobalt、潜在的なMeta MTIA 600、TPU v10の3D IC設計サービスから恩恵を受ける。

  強み

  クラウドAI半導体へのエクスポージャー拡大、2027年の3nmウェハー割当増加、AIアクセラレーター、AIサーバーCPU、BMCチップのカバレッジ。

  弱み

  Google CPUターンキー事業の粗利益率は約10%にとどまる可能性があり、非AI事業の回復は緩慢で、ターンキー売上高の増加は全体の粗利益率を低下させる。

  比較

  目標株価は2027年EPSの45倍に相当し、2013年以降の同社の12カ月先予想P/Eの1標準偏差超を下回る。

  リスク

  生産能力制約、プロジェクト時期、低粗利ターンキー売上高の比率上昇が利益実現に影響する可能性がある。

• Alchip Technologies Ltd (3661.TW)

  主にAWS Trainium3およびTrainium4から恩恵を受け、レポートは第2のクラウドサービスプロバイダー顧客を獲得する可能性にも言及している。

  強み

  Trainiumのより大きな規模によりTSMCの支援が向上し、Trainium3の粗利益率は10%台後半近くまで改善すると予想される。

  弱み

  Trainium3の配分シェアは従来のより楽観的な予想を下回り、事業は主要クラウドサービスプロバイダーのプロジェクトに大きく依存している。

  比較

  レポートの推計で2028年EPSの10倍で取引され、GUC、QCOM、AMDなどの同業他社および新規参入者との競争によりバリュエーション仮定は引き下げられている。

  リスク

  世界的な同業他社および新規参入者とのAI ASICプロジェクト競争により、プロジェクトシェア、成長率、またはバリュエーションが低下する可能性がある。

主要データ

• TPU v10レチクルサイズ12レチクル超現在は約9レチクルであり、複雑性の向上により分離可能な設計モジュール数が増加する
• MediaTekのTPU v10当たり認識売上高約US$18kGoogle供給のコンピュートダイKGDの売上高を認識しなくても、TPU v9を上回る可能性がある
• MediaTekのTPU売上高予想2027年US$13-15bn、2028年US$43-45bn、2029年約US$70bn2029年にTPU v9チップ4mn個、TPU v10チップ約1mn個を仮定
• GUCの2026年Google Axion2予想1.2mn-1.3mn個生産能力制約により従来の1.5mn-2mn個から引き下げ
• GUCの2027年Google CPU売上高US$2.8bn近くAxion2チップ3mn個およびAxion3チップ500k個を含む
• GUCの2027年Microsoft売上高少なくともUS$250mn経営陣は関連需要が2027年に2倍超になると予想
• GUCのEPS予想引き上げ2026年+13%、2027年+11%、2028年+11%主にクラウドサービスプロバイダーのプロジェクトおよび中国のADAS顧客からの売上成長を反映
• GUC目標株価NT$6,288正式改定表およびバリュエーション節ではNT$5,688から引き上げ。本文の別の箇所ではNT$6,388と記載
• Alchipの2028年Trainium4売上高US$8bn少なくとも2.5mn個、ASP約US$10k、シェア約30%を仮定し、US$4bnから引き上げ
• Alchipの利益予想引き上げ2026年+17%、2027年+25%、2028年+67%Trainium3の粗利益率改善およびTrainium4売上高の拡大
• Alchip目標株価NT$5,888NT$5,088から引き上げ。レポートによれば50%超の上昇余地を意味する
• 2027年GPU/ASIC数量および電力需要約19mn個、約38GWチップ当たり平均2kWに基づく推計
• AI HBM需要2026年最大30bn Gb、2027年最大50bn GbAIチップのサプライチェーン予想に基づく
• AIウェハー消費2026年少なくともUS$26bn、2027年少なくともUS$59bnレポートによるAI関連ウェハー需要の推計
• BlackwellおよびRubin出荷予想2026年Blackwellチップ5.4mn個、2027年RubinおよびRubin Ultraチップ約7mn個2027年のRubin NVL72ラックは約90k台と予想

影響と示唆

レポートは、TPU v10のモジュール化が単一の勝者を生むのではなく、ASIC設計サービス市場全体を拡大すると考えている。MediaTekは高付加価値の統合およびI/Oの役割を維持する一方、他のサプライヤーはコンピュートダイのバックエンド設計や3D ICなどのモジュールに参画できる。GUCとAlchipの利益レバレッジは主にGoogle CPU、Microsoft、Meta、AWSプロジェクトの拡大から生じるが、ターンキー事業の比率上昇は特定プロジェクトの粗利益率を低下させる。業界レベルでは、CoWoS、3nmウェハー、HBM、電力供給が同時に拡大できるかが、現在のチップ出荷予想を実現できるかを決定する。

リスク

• 世界の電力インフラがレポート予想のGPU/ASIC導入数量を適時に支えられない可能性があり、電力供給はAI拡大のボトルネックであり続ける。
• ウェハー、3nm、CoWoSの生産能力制約により、一部のGoogle CPU需要はすでに先送りされており、将来の割当不足もプロジェクト売上高の時期に影響する可能性がある。
• ターンキー売上高の比率上昇により、GUCとAlchipの全体的な粗利益率が低下する可能性がある。
• GUC、QCOM、AMD、その他の新規参入者によるAI ASICプロジェクト競争の激化が、Alchipのシェアおよび長期成長仮定に影響する可能性がある。
• GUCの非AI事業の回復の遅さが、クラウドAIプロジェクトによる成長を部分的に相殺する可能性がある。

注目点

• TPU v10モジュールの最終的な分担と、MediaTek、GUC、Alchip、Marvell、AMDが確保する設計コンテンツを注視する。
• TPU v10がIntel EMIB-Tを継続使用するか、3.5Dパッケージングおよび12レチクル超を伴う設計が計画どおり実装されるかを注視する。
• 2027年のGUCのTSMC 3nmウェハー割当およびGoogle Axion3の立ち上がりを注視する。
• Meta MTIA 600が2027年上期にテープアウトし、2027年後半または2028年上期にCoWoS生産を生み出せるかを注視する。
• Alchipの実際のTrainium4ターンキーシェア、2028年に少なくとも2.5mn個という出荷仮定、および第2のクラウドサービスプロバイダーとのプロジェクトを注視する。
• インフラが2027年の約38GWの電力需要を支えられるか、CoWoS、HBM、ウェハー供給が同時に拡大できるかを注視する。
• 2026年第3四半期のRubin立ち上がり、同年第4四半期のラック出荷、2027年に7mn個近くへ達する出荷の実行進捗を注視する。