Interpretação de relatórios

Visão geral

O relatório concentra-se na divisão do trabalho de serviços de design para a TPU v10 do Google e nas oportunidades de receita para MediaTek, GUC e Alchip nas cadeias de suprimentos de chips proprietários dos provedores norte-americanos de serviços em nuvem. A visão central é que a maior complexidade da TPU v10 criará mais módulos de design terceirizados, mas a MediaTek permanecerá como a principal coordenadora devido às suas capacidades em dies de I/O, SerDes e integração de empacotamento. Enquanto isso, GUC e Alchip poderiam obter maiores contribuições de receita de projetos do Google, AWS, Microsoft e Meta.

Visões principais

A TPU v10 do Google não é um cenário de vencedor único, no qual um “novo fornecedor substitui um fornecedor incumbente”. O relatório acredita que a MediaTek permanecerá como a principal integradora na cadeia de suprimentos asiática, enquanto participantes como a Marvell têm maior probabilidade de conquistar módulos adjacentes ou recém-adicionados dentro do ecossistema TPU, em vez de substituir a Broadcom nos EUA ou a MediaTek em Taiwan. A TPU v10 apresenta três mudanças estruturais: primeiro, o die de computação adota um modelo KGD, no qual o Google detém o design do die de computação e o conjunto de máscaras e pode atribuir serviços de design de back-end a outros fornecedores; segundo, adota empacotamento 3,5D, exigindo IP de IC 3D e serviços de design de empilhamento; terceiro, o tamanho do retículo pode expandir de aproximadamente 9 retículos atualmente para mais de 12. O relatório espera que a TPU v10 continue utilizando Intel EMIB-T, enquanto o IP SerDes em contínua melhoria da MediaTek reforça a aderência de seus serviços de design. Espera-se que as responsabilidades da MediaTek para a TPU v10 sejam semelhantes às da TPU v9, incluindo projetar o die de I/O usando seu IP SerDes proprietário e integrar o KGD do die de computação, o die de I/O e a HBM. Como o die de I/O da TPU v10 é maior, mesmo que a MediaTek não reconheça receita do die de computação proprietário do Google, sua receita reconhecida por chip ainda poderia exceder a da TPU v9; o relatório estima aproximadamente US$18k. As previsões de receita de TPU da MediaTek para 2027 e 2028 permanecem em US$13-15bn e US$43-45bn: correspondendo a aproximadamente 3mn de chips TPU v8t em 2027 e aproximadamente 1mn de chips TPU v8t e 3mn de chips TPU v9 em 2028. Em 2029, o relatório espera embarques de 4mn de chips TPU v9 e aproximadamente 1mn de chips TPU v10, elevando a receita de TPU para aproximadamente US$70bn. O relatório reitera OW para a MediaTek e observa que ela é negociada a aproximadamente 12 vezes o EPS de 2028. O principal motor de crescimento da GUC vem inicialmente da CPU Google Axion. Devido a restrições de capacidade, o relatório reduz sua previsão de embarques da Axion2 em 2026 de 1.5mn-2mn de chips para 1.2mn-1.3mn de chips; com base em um ASP de chip de aproximadamente US$700, isso contribuiria com US$900-1000mn em receita para a GUC. A demanda para 2027 é revisada significativamente para cima, incluindo parte dos embarques de Axion2 postergados de 2026 e o início da produção em volume da Axion3. A receita de CPU do Google deverá se aproximar de US$2.8bn, composta por 3mn de chips Axion2 e 500k de chips Axion3. Como a Axion3 aumenta o número de dies de computação de 3nm de um para dois, espera-se que seu ASP seja aproximadamente o dobro do da Axion2. A previsão para a Axion3 em 2028 é de 2.5mn de chips, abaixo do ritmo anual da Axion2 de 3mn-4mn de chips, também principalmente devido à duplicação dos dies de computação. Para esses projetos Turnkey 2 ou 3, a GUC fornece suporte de design de empacotamento avançado, como interposers de silício e substratos ABF, mas não detém o conjunto de máscaras do ASIC; portanto, a margem bruta pode ser de apenas aproximadamente 10%. A margem bruta da Axion3 poderia ser ligeiramente inferior à da Axion2 devido à sua maior escala de projeto e ASP mais alto. A GUC também se beneficia de projetos da Microsoft e Meta. O relatório espera que a demanda por Microsoft Maia 200 e Cobalt 200 mais que dobre ano a ano em 2027, contribuindo com pelo menos US$250mn em receita para a GUC. Pesquisas da cadeia de suprimentos também indicam que a GUC pode conquistar o projeto Meta MTIA 600 liderado pela equipe da Rivos. O chip tem tape-out previsto para o primeiro semestre de 2027 e poderia entrar na etapa CoWoS ao fim de 2027 ou no primeiro semestre de 2028. Alocações adicionais de wafers TSMC de 3nm também sustentam a revisão para cima da receita de CPU do Google e criam a possibilidade de a GUC participar de serviços de design de IC 3D para a TPU v10 do Google em 2028. O relatório eleva as previsões de EPS da GUC para 2026, 2027 e 2028 em 13%, 11% e 11%, respectivamente. À medida que a receita turnkey de baixa margem aumenta como proporção do mix, o texto principal espera que a margem bruta caia de 20.8% em 2026 para 15.3% em 2028, enquanto a previsão para 2028 nas tabelas financeiras é de 15.8%. O preço-alvo da GUC é elevado de NT$5,688 para NT$6,288, refletindo principalmente as previsões de lucros para 2027—2028, capacidade adicional de 3nm e oportunidades provenientes de projetos da Meta e Microsoft. O preço-alvo equivale a 45 vezes a previsão de EPS de 2027 do relatório, abaixo de um desvio-padrão acima da média histórica de P/L dos próximos doze meses da empresa desde 2013. Os cenários otimista e pessimista são NT$8,545 e NT$3,870, respectivamente, correspondendo a 61 vezes e 28 vezes o EPS de 2027. As premissas do modelo de lucro residual permanecem inalteradas: custo de capital próprio de 9.2%, incluindo beta de 1.2, prêmio de risco de 6% e taxa livre de risco de 2%; taxa de crescimento de médio prazo de 14.5%; e taxa de crescimento perpétuo de 5%. O relatório espera que o EPS da GUC em 2027 e 2028 seja de NT$142.53 e NT$212.89, respectivamente, e declara que ela é atualmente negociada a aproximadamente 25 vezes o EPS de 2028. Em outra parte do relatório, o texto principal apresenta o preço-alvo como NT$6,388, mas a capa, a tabela de revisões e a seção de avaliação mostram todas NT$6,288. O principal crescimento incremental da Alchip vem da AWS Trainium. Com base na declaração da administração de que o tamanho potencial de mercado da Trainium4 poderia se aproximar ao da TPU do Google e em pesquisas da cadeia de suprimentos, o relatório assume embarques da Trainium4 de pelo menos 2.5mn de chips em 2028, um ASP excluindo HBM de aproximadamente US$10k e uma participação turnkey de aproximadamente 30% para a Alchip, semelhante à sua participação de aproximadamente um terço na Trainium3. Com base nisso, ele eleva a contribuição de receita da Trainium4 em 2028 de US$4bn para US$8bn. Para a Trainium3, como a premissa anterior de participação era alta demais, o relatório reduz ligeiramente sua contribuição estimada de receita para a Alchip em 2026 e 2027 para US$1.8bn e US$2.8bn. No entanto, espera-se que ASICs Trainium de grande escala recebam forte suporte da TSMC, e a margem bruta deve melhorar dos anteriormente esperados níveis baixos a médios de dezena percentual para próximo dos níveis altos de dezena percentual. Essas mudanças levam o relatório a elevar as previsões de lucros da Alchip para 2026, 2027 e 2028 em 17%, 25% e 67%, respectivamente, com receita e lucros de 2028 mais que dobrando em relação às previsões anteriores. As previsões financeiras mostram EPS de 2027 e 2028 de NT$225.82 e NT$363.29, respectivamente, com crescimento do EPS de 2028 de aproximadamente 60% ano a ano. O preço-alvo é elevado de NT$5,088 para NT$5,888, implicando potencial de valorização >50%, e o relatório também menciona o potencial de conquistar um segundo cliente provedor de serviços em nuvem. A avaliação continua a utilizar um modelo de lucro residual, com o custo de capital próprio mantido em 10.4%, correspondendo a um beta de 1.4, prêmio de risco de 6.0% e taxa livre de risco de 2.0%. Considerando a concorrência da GUC, QCOM, AMD e outros novos entrantes, a taxa de crescimento de médio prazo é reduzida de 16% para 12.5%, e a taxa de crescimento perpétuo é reduzida de 5.0% para 4%. Os valores dos cenários otimista, base e pessimista são NT$6,880, NT$5,888 e NT$2,465, respectivamente, correspondendo a 30 vezes, 26 vezes e 11 vezes o EPS de 2027. O relatório afirma que a Alchip é negociada a aproximadamente 10 vezes o EPS de 2028. O relatório também faz validação cruzada de suas previsões da cadeia de suprimentos de IA utilizando capacidade CoWoS, embarques de chips e demanda de energia. Se aproximadamente 19mn de GPUs/ASICs em 2027 forem estimados com um TDP médio de 2kW por chip, eles exigiriam aproximadamente 38GW de capacidade instalada de energia, tornando o fornecimento de energia um potencial gargalo global. Como exemplo de ordem de grandeza, 8GW adicionais de poder computacional equivalem a aproximadamente 4mn de GPUs Rubin, ou cerca de 20% dos aceleradores de IA que a TSMC poderia produzir em 2027. O relatório também estima que a demanda de HBM para IA poderia alcançar até 50bn Gb em 2027, enquanto o consumo de wafers para IA seria de pelo menos US$59bn; os números correspondentes para 2026 são até aproximadamente 30bn Gb e pelo menos US$26bn. Em sua validação de oferta e demanda de GPUs, o relatório incorpora sistemas HGX ao seu modelo de consumo de chips, assumindo que cada HGX contém 8 GPUs e que 9 sistemas HGX são aproximadamente equivalentes a um rack NVL72. Ele espera embarques de Blackwell de 5.4mn de chips em 2026, com oferta suficiente para atender à demanda por Grace Blackwell NVL72 no segundo semestre de 2026. Chips Blackwell que anteriormente pareciam ser estoque são vistos como estoque de buffer da cadeia de suprimentos e devem ser absorvidos durante 2026. Espera-se que Rubin comece a ganhar escala no terceiro trimestre de 2026, com embarques de racks começando no quarto trimestre. Os embarques de Rubin e Rubin Ultra devem se aproximar de 7mn de chips em 2027, com aproximadamente 90k racks Rubin NVL72. Portanto, o relatório acredita que os embarques de chips e sistemas podem ser alinhados e que Rubin pode seguir um padrão semelhante de estoque de buffer.

Estrutura de análise

O relatório primeiro disseca a propriedade dos dies da TPU v10, o design de I/O, o empacotamento avançado e a estrutura de retículos para determinar quais módulos de design cada fornecedor pode assumir. Em seguida, utiliza volumes de chips, ASPs, participações turnkey e alocações de capacidade derivados de pesquisas da cadeia de suprimentos para estimar a receita de projetos para MediaTek, GUC e Alchip, antes de mapear as alterações de receita e margem bruta para previsões de lucros. Por fim, determina preços-alvo utilizando modelos de lucro residual e índices P/L históricos, e conduz validação cruzada da cadeia de suprimentos utilizando capacidade CoWoS, demanda de HBM e wafers, embarques de racks e consumo de energia.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de volume-preço

  Decomposição por volume de chips, ASP e participação do fornecedor

  O relatório estima a receita de projetos multiplicando o volume esperado de embarques pelo ASP por chip e, em seguida, aplicando a participação turnkey do fornecedor. Por exemplo, ele deriva aproximadamente US$8bn em receita para a Alchip usando pelo menos 2.5mn de chips Trainium4, um ASP de aproximadamente US$10k e uma participação de aproximadamente 30%.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorTransmissão da cadeia industrial upstream-midstream-downstream

  Transmissão da demanda de chips de provedores de serviços em nuvem para serviços de design, wafers, empacotamento avançado e HBM

  O relatório mapeia sequencialmente a demanda por chips proprietários do Google, AWS, Microsoft e Meta para receita de serviços de design de ASIC, alocações de 3nm e CoWoS da TSMC, consumo de HBM e embarques finais de racks.

• Método de AvaliaçãoModelo de Lucro Residual RIM

  Avaliação por lucro residual

  Os preços-alvo do cenário base para GUC e Alchip são ambos derivados utilizando modelos de lucro residual que incorporam explicitamente o custo de capital próprio, a taxa de crescimento de médio prazo e a taxa de crescimento perpétuo, com reavaliações em cenários otimista e pessimista.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Comparação histórica e por cenário de P/L

  O relatório compara as três empresas utilizando índices P/L baseados em EPS de 2027 ou 2028 e compara a avaliação-alvo da GUC com sua faixa de índices P/L dos próximos doze meses desde 2013.

• (Método fora do vocabulário)Outro

  Validação cruzada de consumo de chips-sistemas-energia

  O relatório converte volumes de GPUs/ASICs em demanda de energia usando um TDP médio de 2kW e compara embarques de chips com volumes de racks HGX e NVL72 para avaliar se as previsões da cadeia de suprimentos são limitadas por entregas de sistemas ou pela infraestrutura elétrica.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• MediaTek (2454.TW)

  A principal integradora da TPU v10 do Google, responsável pelo die de I/O, SerDes e integração final de empacotamento.

  Pontos fortes

  Seu IP SerDes proprietário continua a melhorar, e ela possui experiência com projetos TPU existentes e capacidades aderentes de integração de sistemas; espera-se que a receita de TPU em 2029 alcance aproximadamente US$70bn.

  Pontos fracos

  No modelo COT, ela não reconhece receita do KGD de die de computação proprietário do Google, e alguns módulos de design de back-end podem ser assumidos por outros fornecedores.

  Comparação

  O relatório afirma que ela é negociada a aproximadamente 12 vezes o EPS de 2028, abaixo da GUC, a aproximadamente 25 vezes, mas ligeiramente acima da Alchip, a aproximadamente 10 vezes.

  Riscos

  Maior desagregação dos módulos da TPU v10, bem como expansão de projetos e capacidade de empacotamento abaixo do esperado.

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Beneficia-se da CPU Google Axion, Microsoft Maia/Cobalt, potencial Meta MTIA 600 e serviços de design de IC 3D para a TPU v10 do Google.

  Pontos fortes

  Maiores alocações de wafers de 3nm em 2027 e exposição ampliada a semicondutores de IA em nuvem, abrangendo aceleradores de IA, CPUs de servidor e chips BMC.

  Pontos fracos

  A margem bruta em projetos turnkey de CPU do Google pode ser de apenas aproximadamente 10%; alterações no mix de negócios pressionam a margem bruta geral, enquanto a recuperação nos negócios não relacionados a IA é relativamente lenta.

  Comparação

  O preço-alvo corresponde a 45 vezes o EPS de 2027, enquanto as ações atualmente são negociadas a aproximadamente 25 vezes o EPS de 2028, acima da MediaTek e da Alchip.

  Riscos

  Alocações insuficientes de processos avançados, atrasos de projetos e aumento acima do esperado na participação de receita turnkey de baixa margem.

• Alchip Technologies Ltd (3661.TW)

  Provedora de serviços de design da AWS Trainium, com sua contribuição prevista de receita da Trainium4 em 2028 elevada para US$8bn.

  Pontos fortes

  Projetos de ASIC Trainium em grande escala podem receber suporte da TSMC; espera-se que a margem bruta da Trainium3 melhore para os níveis altos de dezena percentual, e há oportunidade de conquistar um segundo cliente provedor de serviços em nuvem.

  Pontos fracos

  A previsão de participação da Trainium3 foi reduzida, a receita está relativamente concentrada em projetos de provedores de serviços em nuvem, e a expansão dos negócios em 2028 será acompanhada por margens brutas em queda.

  Comparação

  O relatório afirma que ela é negociada a aproximadamente 10 vezes o EPS de 2028, abaixo da MediaTek, a aproximadamente 12 vezes, e da GUC, a aproximadamente 25 vezes.

  Riscos

  A concorrência da GUC, QCOM, AMD e outros novos entrantes por projetos de ASIC para IA poderia reduzir sua participação e taxa de crescimento de longo prazo.

Dados principais

• Receita de TPU da MediaTek em 2029US$70bnCom base em 4mn de chips TPU v9 e aproximadamente 1mn de chips TPU v10
• Receita reconhecida pela MediaTek por chip TPU v10Aproximadamente US$18kAinda se espera que exceda a TPU v9 mesmo sem reconhecer receita do KGD de die de computação proprietário do Google
• Receita de CPU do Google da GUC em 2027Próxima de US$2.8bnIncluindo 3mn de chips Axion2 e 500k de chips Axion3
• Revisões de previsão de lucros da GUC2026 +13%, 2027 +11%, 2028 +11%Impulsionadas por projetos de provedores de serviços em nuvem e clientes chineses de ADAS
• Preço-alvo da GUCNT$6,288Elevado de NT$5,688, aproximadamente 45 vezes o EPS de 2027
• Receita da Trainium4 da Alchip em 2028US$8bnA previsão anterior era de US$4bn
• Revisões de previsão de lucros da Alchip2026 +17%, 2027 +25%, 2028 +67%Melhora na margem bruta da Trainium3 e expansão da contribuição da Trainium4
• Preço-alvo da AlchipNT$5,888Elevado de NT$5,088, implicando potencial de valorização >50%
• Demanda implícita de energia de GPUs/ASICs em 2027Aproximadamente 38GWEstimativa baseada em aproximadamente 19mn de chips e um TDP médio de 2kW por chip
• Demanda de HBM para IA em 2027Até 50bn GbA previsão de demanda da cadeia de suprimentos do relatório
• Consumo de wafers para IA em 2027Pelo menos US$59bnImpulsionado pela demanda de produção de GPUs e ASICs para IA
• Embarques de Blackwell em 20265.4mn de chipsEspera-se que a oferta atenda à demanda por Grace Blackwell NVL72 no segundo semestre de 2026
• Embarques da série Rubin em 2027Próximos de 7mn de chipsCorrespondendo a aproximadamente 90k racks Rubin NVL72

Impacto e implicações

O relatório acredita que a crescente complexidade da TPU v10 expandirá o mercado de serviços de design de ASIC, em vez de resultar na substituição completa de designers incumbentes por um único fornecedor. A MediaTek pode reter os papéis de alto valor de I/O e integração de empacotamento; a GUC poderia expandir sua receita de IA em nuvem por meio de CPU do Google, Microsoft, Meta e potenciais projetos de IC 3D da TPU; e a Alchip se beneficia da revisão para cima da escala da Trainium4. No entanto, uma participação crescente de negócios turnkey pressionará as margens brutas, enquanto concorrência, fornecimento de energia e capacidade de processos avançados e empacotamento continuarão a determinar o ritmo de realização das receitas.

Riscos

• A infraestrutura elétrica global pode não conseguir suportar em tempo hábil os aproximadamente 38GW de demanda de energia correspondentes a cerca de 19mn de GPUs/ASICs em 2027.
• Restrições de capacidade de wafers de 3nm e CoWoS já fizeram a previsão de embarques da Google Axion2 em 2026 cair abaixo das expectativas anteriores.
• A crescente participação da receita turnkey de baixa margem da GUC poderia fazer a margem bruta cair de 20.8% em 2026 para aproximadamente 15% em 2028.
• A Alchip enfrenta concorrência da GUC, QCOM, AMD e outros novos entrantes por projetos de ASIC para IA.
• A lenta recuperação dos negócios não relacionados a IA da GUC poderia enfraquecer a contribuição do crescimento de projetos de IA em nuvem para o desempenho geral.

Pontos a observar

• Como o Google finalmente divide os módulos de design da TPU v10, como trabalho de back-end do die de computação, IC 3D, o die de I/O e a integração de empacotamento.
• Se a TPU v9 e a TPU v10 da MediaTek podem ganhar escala de acordo com a trajetória de embarques de 2028—2029 e alcançar aproximadamente US$18k de receita reconhecida por chip TPU v10.
• As alocações de wafers TSMC de 3nm asseguradas pela GUC em 2027 e o ritmo real de embarques da Google Axion2 e Axion3.
• Se a Meta MTIA 600 pode realizar tape-out no primeiro semestre de 2027 e entrar na etapa CoWoS ao final de 2027 ou no primeiro semestre de 2028.
• Se a Alchip pode assegurar uma participação turnkey de aproximadamente 30% da Trainium4 e se a margem bruta da Trainium3 pode subir para os níveis altos de dezena percentual.
• Se CoWoS, HBM, wafers e fornecimento de energia podem acompanhar a demanda por aceleradores de IA em 2027.
• Se Rubin pode começar a ganhar escala no terceiro trimestre de 2026 e iniciar embarques de racks no quarto trimestre.