Interpretação de relatórios

Visão geral

Com base nos resultados do segundo trimestre do FY27 da NVIDIA e nas projeções para o próximo trimestre, este relatório avalia as repercussões para os fornecedores japoneses de componentes eletrônicos e semicondutores. O Goldman Sachs acredita que a demanda por servidores de IA continua forte, mas a realização de lucros em cada empresa depende da participação de produtos de alto valor agregado, aumentos de preços e mix de produtos, participação nos clientes, alavancagem operacional e entrada em operação de nova capacidade.

Visões principais

A receita da NVIDIA no segundo trimestre do FY27 (maio-julho) alcançou US$96,2 bilhões, alta de 18% t/t e acima da previsão de US$93,0 bilhões do Goldman Sachs, da estimativa consensual da Bloomberg de US$92,3 bilhões e do ponto médio da projeção da empresa de US$91,0 bilhões. A empresa forneceu ponto médio de US$108,0 bilhões para a projeção de receita do terceiro trimestre do FY27 (agosto-outubro), acima da estimativa consensual da Bloomberg de US$104,6 bilhões, mas abaixo da previsão de US$110,7 bilhões do Goldman Sachs; se alcançado, isso marcaria o 16º trimestre consecutivo de crescimento de receita. Espera-se que Vera Rubin contribua com aproximadamente 20% da receita do terceiro trimestre. As GPUs Rubin começaram a ser enviadas em agosto e, segundo a empresa, devem se tornar o produto com aceleração mais rápida de sua história. As CPUs Vera também começaram a ser enviadas, e a administração espera que a receita relacionada a CPUs dobre no FY28. A NVIDIA também projetou crescimento de receita de 70% a/a no FY28 e indicou que a capacidade de oferta é atualmente a principal restrição ao crescimento da receita. Após o anúncio dos resultados, as ações da NVIDIA subiam aproximadamente 4% no mercado após o fechamento às 18h, horário local. O Goldman Sachs acredita que esses resultados e projeções validam os fortes fundamentos da NVIDIA e proporcionam uma repercussão positiva para a cadeia asiática de suprimentos de servidores de IA. Os benefícios para empresas japonesas de componentes eletrônicos e semicondutores são desiguais: as diferenças de desempenho dependem principalmente da participação nos clientes, valor de conteúdo, mix de produtos, preços, alavancagem operacional e expansão de capacidade em seus respectivos produtos de IA/DC. Portanto, o relatório reitera suas visões sobre as seis empresas cobertas no relatório-resumo de 13 de agosto. Para a Ibiden, os substratos Rubin já representam a vasta maioria das remessas relacionadas a GPUs, enquanto produtos de alto valor agregado fornecidos para CPUs e switches da NVIDIA também começaram a contribuir. Impulsionada por preços de venda mais altos e por uma participação crescente de produtos de alto valor agregado, a empresa elevou sua projeção de margem operacional do negócio de Eletrônicos para o FY3/27 de 22,7% para 29,3%. O Goldman Sachs também acompanha se a empresa elevará seu plano de médio prazo e anunciará expansão adicional de capacidade; esses dois desenvolvimentos determinarão se a demanda por IA poderá se traduzir em crescimento mais sustentado de receita e lucro. A tese central para Murata e Taiyo Yuden é o crescimento da demanda por MLCCs para servidores de IA, melhoria do mix de produtos e aumentos de preços. A Murata elevou sua expectativa de crescimento anual de receita de MLCCs de IA/DC de 85%-90% para 100%-105%; a Taiyo Yuden elevou acentuadamente sua expectativa de crescimento anual de receita de MLCCs para servidores de IA de 80%-85% para 150%. O Goldman Sachs espera que ambas as empresas reflitam gradualmente os efeitos da melhoria do mix de produtos e dos aumentos de preços decorrentes da expansão de produtos de IA/DC no segundo semestre, com o crescimento da receita provavelmente se traduzindo ainda mais em lucros. Além de deter uma participação aproximada de 1/3 a 1/2 nos PMICs relacionados à NVIDIA, a Renesas é, segundo estimativas da empresa, a única fornecedora para uma empresa de ASIC, permitindo-lhe se beneficiar da demanda tanto por plataformas de GPU quanto por chips customizados. A Rohm elevou sua projeção de receita de IA/DC para o FY3/27 de ¥25 bilhões para ¥30 bilhões devido ao forte desempenho de Si-MOS em conversores DC/DC de 48V. O Goldman Sachs espera que a Rohm demonstre alavancagem operacional após suas reformas estruturais e elevou suas previsões de lucros e preço-alvo em seu relatório de 13 de agosto. A tese de crescimento da MARUWA incorpora tanto a demanda de mercado quanto a expansão de capacidade específica da empresa. Espera-se que a segunda fábrica de Seto, voltada principalmente para aplicações de IA, comece a contribuir para os lucros no segundo semestre do FY3/27, enquanto a terceira fábrica deve iniciar operações no primeiro semestre do FY3/28. O Goldman Sachs espera que a combinação de nova capacidade e crescimento de mercado impulsione rápida expansão da receita de aplicações relacionadas e prevê que a receita do FY3/27 mais do que dobre a/a. Em avaliação, o Goldman Sachs atribui preços-alvo de 12 meses de ¥26.700, ¥12.900 e ¥21.300 para Ibiden, Murata e Taiyo Yuden, respectivamente, todos baseados em uma estrutura FY3/29E de EV/GCI e CROCI/WACC. A Ibiden é avaliada com prêmio de 60% sobre o EV/DACF médio do setor de 10x, com o preço-alvo implicando P/L FY3/29E de 38x; Murata e Taiyo Yuden são ambas avaliadas com prêmio de 80%, implicando múltiplos de P/L de 30x e 31x, respectivamente. O preço-alvo da Renesas de ¥5.500 baseia-se em uma estrutura FY12/28E e EV/DACF de 13x, representando prêmio de 30% sobre a média do setor e implicando P/L FY12/27E de 16x. O preço-alvo da Rohm de ¥7.200 aplica prêmio de 20% sobre o EV/DACF médio do setor de 10x, implicando P/L FY3/29E de 23x. O preço-alvo da MARUWA de ¥89.000 baseia-se no EBITDA FY28E e em EV/EBITDA de 12,5x, com o múltiplo derivado da correlação histórica entre margem EBITDA e EV/EBITDA; o preço-alvo implica múltiplos de P/L FY27E e FY28E de 29x e 23x, respectivamente.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a receita efetiva da NVIDIA com a previsão do Goldman Sachs, as expectativas de consenso e a projeção original da empresa, depois combina a projeção para o próximo trimestre, o ritmo de remessas de Rubin e Vera, a projeção de crescimento do FY28 e as restrições de oferta para avaliar a demanda por infraestrutura de IA. Em seguida, analisa a exposição de produtos de cada fornecedor japonês, participação nos clientes, preços e mix, rentabilidade, reformas estruturais e cronograma de expansão de capacidade, e determina avaliações-alvo usando os lucros futuros e métricas de retorno de cada empresa.

Notas metodológicas

• Estrutura de análise de indústria/setorEstrutura de oferta e demanda

  Demanda por servidores de IA e restrições de capacidade de oferta

  O relatório avalia as condições do setor com base no crescimento da demanda da NVIDIA, nas remessas de novas plataformas e nas restrições de capacidade de oferta, e então analisa como a demanda se propaga para fornecedores de substratos, MLCCs, PMICs e semicondutores de potência.

• Estrutura de análise de indústria/setorDecomposição volume-preço

  Crescimento de volume, preços de venda mais altos e melhoria do mix de produtos

  O relatório não apenas examina o crescimento da receita de produtos de IA/DC, mas também distingue as diferentes contribuições da expansão de remessas, aumentos de preços e participação crescente de produtos de alto valor agregado para receita e margens.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosAnálise de alavancagem operacional/financeira

  Alavancagem operacional após reformas estruturais

  O Goldman Sachs espera que o crescimento da receita da Rohm se traduza em lucro operacional a uma taxa maior após a conclusão de suas reformas estruturais.

• Método de avaliaçãoOutro

  EV/GCI e CROCI/WACC combinados com múltiplos EV/DACF

  Os preços-alvo para Ibiden, Murata, Taiyo Yuden, Renesas e Rohm baseiam-se na relação entre retornos futuros sobre capital e custo de capital, com diferentes prêmios aplicados aos múltiplos EV/DACF do setor para refletir as características de crescimento e retorno de cada empresa.

• Método de avaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  Avaliação EV/EBITDA baseada na correlação histórica com as margens

  O preço-alvo da MARUWA baseia-se no EBITDA FY28E e aplica múltiplo de avaliação de 12,5x derivado da correlação histórica entre a margem EBITDA e o múltiplo EV/EBITDA.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NVIDIA (NVDA)

  Seus resultados, remessas de novos produtos e projeções de crescimento são o ponto de partida para a avaliação do relatório sobre a demanda na cadeia japonesa de suprimentos de servidores de IA.

  Pontos fortes

  A receita do segundo trimestre do FY27 superou as expectativas, Rubin e Vera começaram a ser enviados, e a projeção de crescimento da receita no FY28 é de 70%.

  Pontos fracos

  A capacidade de oferta é atualmente a restrição ao crescimento da receita.

  Comparação

  A projeção de receita para o terceiro trimestre do FY27 de US$108,0 bilhões está acima da estimativa consensual da Bloomberg de US$104,6 bilhões, mas abaixo da previsão de US$110,7 bilhões do Goldman Sachs.

• Ibiden (4062.T)

  Beneficia-se por meio de substratos para GPU Rubin e produtos de alto valor agregado para CPUs e switches da NVIDIA.

  Pontos fortes

  Preços de venda mais altos e uma participação crescente de produtos de alto valor agregado elevaram a projeção de margem operacional do negócio de Eletrônicos para o FY3/27 para 29,3%.

  Pontos fracos

  O crescimento depende dos roteiros de produtos dos principais clientes e da demanda por servidores.

  Comparação

  A avaliação-alvo aplica prêmio de 60% sobre o EV/DACF médio do setor de 10x.

  Riscos

  Mudanças nos roteiros dos principais clientes, demanda mais fraca por PCs e servidores e queda nas vendas de veículos a diesel.

• Murata Mfg. (6981.T)

  Beneficia-se da expansão da demanda por MLCCs de IA/DC, melhoria do mix de produtos e aumentos de preços.

  Pontos fortes

  O crescimento anual esperado da receita de MLCCs de IA/DC foi elevado de 85%-90% para 100%-105%, e a empresa possui recomendações de Compra e CL.

  Pontos fracos

  Permanece exposta à demanda por smartphones e ao ciclo de oferta e demanda de MLCCs.

  Comparação

  A avaliação-alvo aplica prêmio de 80% sobre o múltiplo do setor de 10x.

  Riscos

  Queda na produção de smartphones, deterioração das condições de oferta e demanda de MLCCs e apreciação do iene.

• Taiyo Yuden (6976.T)

  Beneficia-se do rápido crescimento de MLCCs para servidores de IA e dos efeitos de mix e preços no segundo semestre.

  Pontos fortes

  O crescimento anual esperado da receita de MLCCs para servidores de IA foi elevado de 80%-85% para 150%.

  Pontos fracos

  A realização de lucros depende da expansão de produtos para servidores de IA e de melhorias em preços e mix durante o segundo semestre.

  Comparação

  A avaliação-alvo aplica prêmio de 80% sobre o múltiplo do setor de 10x.

  Riscos

  Demanda por smartphones abaixo do esperado, deterioração das condições de oferta e demanda de MLCCs e apreciação do iene.

• Renesas Electronics (6723.T)

  Está conectada à demanda por servidores de IA por meio de PMICs relacionados à NVIDIA e de sua relação de fornecimento com um cliente de ASIC.

  Pontos fortes

  Detém uma participação aproximada de 1/3 a 1/2 nos PMICs relacionados à NVIDIA e, segundo estimativas da empresa, é a única fornecedora para uma empresa de ASIC.

  Pontos fracos

  O negócio permanece exposto aos ciclos de eletrônicos de consumo, automóveis e equipamentos industriais.

  Comparação

  O preço-alvo aplica EV/DACF de 13x, prêmio de 30% sobre a média do setor.

  Riscos

  Recuperação mais lenta ou atrasada da demanda por eletrônicos de consumo, produção estagnada de automóveis, correção prolongada de estoques de semicondutores, recuperação atrasada da demanda por equipamentos industriais e apreciação do iene.

• Rohm (6963.T)

  Beneficia-se do crescimento da infraestrutura de IA/DC por meio de Si-MOS usado em conversores DC/DC de 48V.

  Pontos fortes

  A projeção de receita de IA/DC para o FY3/27 foi elevada de ¥25 bilhões para ¥30 bilhões, e as reformas estruturais podem liberar alavancagem operacional.

  Pontos fracos

  A melhoria dos lucros ainda depende de reformas estruturais e de a transformação do mix de negócios avançar conforme planejado.

  Comparação

  A avaliação-alvo aplica prêmio de 20% sobre o EV/DACF médio do setor de 10x.

  Riscos

  Novos aumentos nos preços de metais preciosos, atrasos na transformação do mix de negócios, incerteza sobre possíveis planos de reestruturação e integração e flutuações no valor de mercado de sua participação na Toshiba.

• MARUWA (5344.T)

  O crescimento dos mercados relacionados à IA e a expansão de capacidade nas novas fábricas de Seto impulsionam conjuntamente a receita.

  Pontos fortes

  O Goldman Sachs espera que a receita do FY3/27 proveniente de aplicações relacionadas mais do que dobre a/a, com a segunda e a terceira fábricas iniciando operações em etapas.

  Pontos fracos

  A trajetória de crescimento depende de a nova capacidade entrar em operação no prazo e de investimento sustentado nas aplicações finais.

  Comparação

  O preço-alvo aplica EV/EBITDA de 12,5x com base na correlação histórica com as margens.

  Riscos

  Queda no investimento em aplicações finais como IA ou servidores de uso geral, xEVs e equipamentos de produção de semicondutores; demanda final mais fraca causada por interrupções na cadeia de suprimentos ou ajustes de estoque; e surgimento de tecnologias substitutas.

Dados principais

• Receita da NVIDIA no segundo trimestre do FY27US$96.2bnAlta de 18% t/t; acima da previsão de US$93,0 bilhões do Goldman Sachs, da estimativa consensual da Bloomberg de US$92,3 bilhões e do ponto médio da projeção de US$91,0 bilhões.
• Projeção de receita da NVIDIA para o terceiro trimestre do FY27US$108.0bnPonto médio da projeção; previsão do Goldman Sachs de US$110,7 bilhões e estimativa consensual da Bloomberg de US$104,6 bilhões.
• Participação de Rubin na receita do terceiro trimestreAproximadamente 20%As GPUs Rubin começaram a ser enviadas em agosto e devem se tornar o produto com aceleração mais rápida na história da empresa.
• Projeção de crescimento da receita da NVIDIA no FY28+70% a/aA administração declarou que a capacidade de oferta é a atual restrição ao crescimento da receita.
• Projeção de margem operacional do negócio de Eletrônicos da Ibiden no FY3/2729.3%Elevada de 22,7%, impulsionada por preços de venda mais altos e participação crescente de produtos de alto valor agregado.
• Crescimento anual esperado da receita da Murata para MLCCs de IA/DC+100%-105%Anteriormente +85%-90%.
• Crescimento anual esperado da receita da Taiyo Yuden para MLCCs de servidores de IA+150%Anteriormente +80%-85%.
• Participação da Renesas em PMICs relacionados à NVIDIA1/3-1/2Além disso, segundo estimativas da empresa, é a única fornecedora para uma empresa de ASIC.
• Projeção de receita de IA/DC da Rohm no FY3/27¥30bnElevada de ¥25 bilhões, impulsionada principalmente pelo forte desempenho de Si-MOS em conversores DC/DC de 48V.
• Previsão de receita da MARUWA no FY3/27 para aplicações relacionadasMais do que o dobro a/aEspera-se que a segunda fábrica de Seto contribua para os lucros no segundo semestre do FY3/27, e que a terceira fábrica inicie operações no primeiro semestre do FY3/28.
• Avaliação-alvo da Ibiden¥26,700; FY3/29E P/E 38xPreço-alvo de 12 meses; prêmio de 60% sobre o EV/DACF médio do setor de 10x.
• Avaliação-alvo da Murata¥12,900; FY3/29E P/E 30xPreço-alvo de 12 meses; prêmio de 80% sobre o múltiplo do setor de 10x.
• Avaliação-alvo da Taiyo Yuden¥21,300; FY3/29E P/E 31xPreço-alvo de 12 meses; prêmio de 80% sobre o múltiplo do setor de 10x.
• Avaliação-alvo da Renesas¥5,500; FY12/27E P/E 16xPreço-alvo de 12 meses; aplica EV/DACF de 13x, prêmio de 30% sobre a média do setor.
• Avaliação-alvo da Rohm¥7,200; FY3/29E P/E 23xPreço-alvo de 12 meses; prêmio de 20% sobre o EV/DACF médio do setor de 10x.
• Avaliação-alvo da MARUWA¥89,000; FY27E/FY28E P/E 29x/23xPreço-alvo de 12 meses; baseado no EBITDA FY28E e em EV/EBITDA de 12,5x.

Impacto e implicações

O relatório acredita que o crescimento sustentado da NVIDIA, a rápida aceleração de novas plataformas e a projeção de crescimento para o FY28 fornecem claro suporte de demanda à cadeia japonesa de componentes para servidores de IA. Contudo, o grau de benefício diverge ainda mais: a Ibiden está focada em substratos de alto valor agregado e melhoria de margens; Murata e Taiyo Yuden em crescimento de MLCCs, melhoria de mix e aumentos de preços; Renesas e Rohm em participação em gerenciamento de energia e dispositivos de potência e alavancagem operacional; e a MARUWA tanto no crescimento da demanda quanto na liberação de nova capacidade.

Riscos

• A Ibiden enfrenta riscos decorrentes de mudanças nos roteiros dos principais clientes, demanda mais fraca por PCs e servidores e queda nas vendas de veículos a diesel.
• A Murata enfrenta riscos decorrentes da queda na produção de smartphones, deterioração das condições de oferta e demanda de MLCCs e apreciação do iene.
• A Taiyo Yuden enfrenta riscos decorrentes de demanda por smartphones abaixo do esperado, deterioração das condições de oferta e demanda de MLCCs e apreciação do iene.
• A Renesas enfrenta riscos decorrentes de recuperação mais lenta ou atrasada da demanda por eletrônicos de consumo, produção estagnada de automóveis, correção prolongada de estoques de semicondutores, recuperação atrasada da demanda por equipamentos industriais e apreciação do iene.
• A Rohm enfrenta riscos decorrentes de novos aumentos nos preços de metais preciosos, atrasos na transformação do mix de negócios, incerteza sobre planos de reestruturação e integração e flutuações na avaliação de sua participação na Toshiba.
• A MARUWA enfrenta riscos decorrentes da queda no investimento em IA ou servidores de uso geral, xEVs e equipamentos de produção de semicondutores; demanda final mais fraca devido a interrupções na cadeia de suprimentos ou ajustes de estoque; e surgimento de tecnologias substitutas.

Pontos a observar

• Observe se a receita da NVIDIA no terceiro trimestre do FY27 alcança o ponto médio da projeção de US$108,0 bilhões e se atinge o 16º trimestre consecutivo de crescimento.
• Observe se a participação de Rubin na receita do terceiro trimestre alcança aproximadamente 20% e monitore a velocidade de aceleração do produto.
• Observe se a receita relacionada à CPU Vera dobra no FY28 e como a capacidade de oferta restringe o crescimento no FY28.
• Observe se a Ibiden eleva seu plano de médio prazo e anuncia expansão adicional de capacidade.
• Observe se Murata e Taiyo Yuden concretizam melhorias no mix de produtos e efeitos de preços no segundo semestre.
• Observe se a alavancagem operacional da Rohm se torna evidente após suas reformas estruturais.
• Observe o início das operações e as contribuições para os lucros da segunda fábrica de Seto da MARUWA no segundo semestre do FY3/27 e de sua terceira fábrica no primeiro semestre do FY3/28.