보고서 해설

개요

이 보고서는 NVIDIA의 FY27 2분기 실적과 다음 분기 가이던스를 바탕으로 일본 전자부품 및 반도체 공급업체에 대한 파급효과를 평가한다. 골드만삭스는 AI 서버 수요가 견조하게 유지되고 있다고 보지만, 기업별 실적 실현은 고부가가치 제품 비중, 가격 인상 및 제품 믹스, 고객 점유율, 영업 레버리지 및 신규 생산능력 가동 여부에 달려 있다고 판단한다.

핵심 견해

NVIDIA의 FY27 2분기(5월~7월) 매출은 962억 달러로 전분기 대비 18% 증가했으며, 골드만삭스 전망치 930억 달러, 블룸버그 컨센서스 추정치 923억 달러 및 회사 가이던스 중간값 910억 달러를 상회했다. 회사는 FY27 3분기(8월~10월) 매출 가이던스 중간값으로 1,080억 달러를 제시했는데, 이는 블룸버그 컨센서스 추정치 1,046억 달러를 웃돌지만 골드만삭스 전망치 1,107억 달러에는 못 미친다. 달성될 경우 이는 16개 분기 연속 매출 성장에 해당한다. Vera Rubin은 3분기 매출의 약 20%를 기여할 것으로 예상된다. Rubin GPU는 8월 출하를 시작했으며, 회사는 자사 역사상 가장 빠르게 램프업되는 제품이 될 것으로 예상한다. Vera CPU도 출하를 시작했으며, 경영진은 CPU 관련 매출이 FY28에 두 배가 될 것으로 예상한다. NVIDIA는 FY28 매출이 전년 대비 70% 성장할 것으로 가이던스를 제시했으며, 현재 공급능력이 매출 성장의 주요 제약이라고 밝혔다. 실적 발표 후 NVIDIA 주가는 현지 시간 18:00 기준 시간외 거래에서 약 4% 상승했다. 골드만삭스는 이러한 실적과 가이던스가 NVIDIA의 견조한 펀더멘털을 입증하고 아시아 AI 서버 공급망에 긍정적인 파급효과를 제공한다고 본다. 일본 전자부품 및 반도체 기업의 수혜는 균일하지 않으며, 실적 차이는 주로 고객 점유율, 탑재가치, 제품 믹스, 가격, 영업 레버리지 및 각사의 AI/DC 제품 생산능력 확장에 좌우된다. 이에 따라 보고서는 8월 13일 요약 보고서에서 다룬 6개 기업에 대한 견해를 재확인한다. 이비덴의 경우 Rubin 기판이 이미 GPU 관련 출하의 대부분을 차지하고 있으며, NVIDIA CPU 및 스위치에 공급되는 고부가가치 제품도 기여하기 시작했다. 판매가격 상승과 고부가가치 제품 비중 확대에 힘입어 회사는 FY3/27 전자사업 영업이익률 가이던스를 22.7%에서 29.3%로 상향했다. 골드만삭스는 또한 회사가 중기 계획을 상향하고 추가 생산능력 확장을 발표할지에 주목하고 있으며, 이 두 가지 발전이 AI 수요가 더욱 지속적인 매출 및 이익 성장으로 전환될 수 있는지를 결정할 것으로 본다. 무라타와 타이요 유덴의 핵심 투자 논지는 AI 서버 MLCC 수요 성장, 제품 믹스 개선 및 가격 인상이다. 무라타는 AI/DC MLCC의 예상 연간 매출 성장률을 85%-90%에서 100%-105%로 상향했고, 타이요 유덴은 AI 서버 MLCC의 예상 연간 매출 성장률을 80%-85%에서 150%로 대폭 상향했다. 골드만삭스는 두 기업 모두 하반기에 확대되는 AI/DC 제품으로 인한 제품 믹스 개선과 가격 인상 효과를 점진적으로 반영할 것이며, 매출 성장이 이익으로 더욱 전환될 가능성이 높다고 예상한다. 르네사스는 NVIDIA 관련 PMIC에서 약 1/3~1/2의 점유율을 확보한 것 외에도, 회사 추정에 따르면 ASIC 기업에 대한 유일한 공급업체로서 GPU 플랫폼과 맞춤형 칩 수요 모두의 수혜를 받을 수 있다. 로옴은 48V DC/DC 컨버터에서 Si-MOS 성과가 강세를 보인 데 따라 FY3/27 AI/DC 매출 가이던스를 250억 엔에서 300억 엔으로 상향했다. 골드만삭스는 로옴이 구조조정 이후 영업 레버리지를 보여줄 것으로 기대하며, 8월 13일 보고서에서 이익 전망 및 목표주가를 상향했다. MARUWA의 성장 논지는 시장 수요와 회사 고유의 생산능력 확장을 모두 반영한다. 주로 AI 애플리케이션에 대응하는 제2 세토 공장은 FY3/27 하반기부터 이익에 기여할 것으로 예상되며, 제3 공장은 FY3/28 상반기에 가동을 시작할 것으로 예상된다. 골드만삭스는 신규 생산능력과 시장 성장의 결합이 관련 애플리케이션 매출의 빠른 확대를 이끌 것으로 보며 FY3/27 매출이 전년 대비 두 배 이상 증가할 것으로 전망한다. 밸류에이션 측면에서 골드만삭스는 이비덴, 무라타 및 타이요 유덴에 각각 26,700엔, 12,900엔 및 21,300엔의 12개월 목표주가를 제시하며, 모두 FY3/29E EV/GCI 및 CROCI/WACC 프레임워크에 기반한다. 이비덴은 업종 평균 10배 EV/DACF 대비 60% 프리미엄으로 평가되며, 목표주가는 FY3/29E PER 38배를 의미한다. 무라타와 타이요 유덴은 모두 80% 프리미엄으로 평가되며, 각각 PER 30배와 31배를 의미한다. 르네사스의 5,500엔 목표주가는 FY12/28E 프레임워크와 13배 EV/DACF에 기반하며, 업종 평균 대비 30% 프리미엄 및 FY12/27E PER 16배를 의미한다. 로옴의 7,200엔 목표주가는 업종 평균 10배 EV/DACF에 20% 프리미엄을 적용하며 FY3/29E PER 23배를 의미한다. MARUWA의 89,000엔 목표주가는 FY28E EBITDA와 12.5배 EV/EBITDA에 기반하며, 이 배수는 EBITDA 마진과 EV/EBITDA 간의 역사적 상관관계에서 도출됐다. 목표주가는 각각 FY27E 및 FY28E PER 29배와 23배를 의미한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 먼저 NVIDIA의 실제 매출을 골드만삭스 전망치, 컨센서스 예상치 및 회사의 기존 가이던스와 비교한 뒤, 다음 분기 가이던스, Rubin과 Vera의 출하 추이, FY28 성장 가이던스 및 공급 제약을 결합해 AI 인프라 수요를 평가한다. 이후 각 일본 공급업체의 제품 노출도, 고객 점유율, 가격 및 제품 믹스, 수익성, 구조조정 및 생산능력 확장 시점을 검토하고, 각사의 선행 이익 및 자본수익률 지표를 이용해 목표 밸류에이션을 산정한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 서버 수요 및 공급능력 제약

  이 보고서는 NVIDIA의 수요 성장, 신규 플랫폼 출하 및 공급능력 제약을 바탕으로 산업 여건을 평가한 뒤, 수요가 기판, MLCC, PMIC 및 전력반도체 공급업체로 어떻게 전달되는지를 분석한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  물량 성장, 판매가격 상승 및 제품 믹스 개선

  이 보고서는 AI/DC 제품의 매출 성장만 검토하는 것이 아니라, 출하 확대, 가격 인상 및 고부가가치 제품 비중 상승이 매출과 마진에 기여하는 정도를 구분한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  구조조정 이후의 영업 레버리지

  골드만삭스는 로옴의 구조조정이 완료된 이후 매출 성장이 더 높은 비율로 영업이익으로 전환될 것으로 예상한다.

• 밸류에이션 방법기타

  EV/GCI 및 CROCI/WACC와 EV/DACF 배수의 결합

  이비덴, 무라타, 타이요 유덴, 르네사스 및 로옴의 목표주가는 선행 투자자본수익률과 자본비용 간 관계에 기반하며, 각사의 성장 및 수익 특성을 반영해 업종 EV/DACF 배수에 서로 다른 프리미엄을 적용한다.

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  마진과의 역사적 상관관계에 기반한 EV/EBITDA 밸류에이션

  MARUWA의 목표주가는 FY28E EBITDA에 기반하며, EBITDA 마진과 EV/EBITDA 배수 간 역사적 상관관계에서 도출된 12.5배의 밸류에이션 배수를 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• NVIDIA (NVDA)

  실적, 신제품 출하 및 성장 가이던스가 일본 AI 서버 공급망 수요에 대한 이 보고서의 평가 출발점이다.

  강점

  FY27 2분기 매출이 기대를 상회했고, Rubin과 Vera의 출하가 시작됐으며 FY28 매출 성장 가이던스는 70%다.

  약점

  현재 공급능력이 매출 성장의 제약 요인이다.

  비교

  FY27 3분기 매출 가이던스 1,080억 달러는 블룸버그 컨센서스 추정치 1,046억 달러를 웃돌지만 골드만삭스 전망치 1,107억 달러에는 못 미친다.

• 이비덴 (4062.T)

  Rubin GPU 기판 및 NVIDIA CPU와 스위치용 고부가가치 제품을 통해 수혜를 받는다.

  강점

  판매가격 상승과 고부가가치 제품 비중 확대가 FY3/27 전자사업 영업이익률 가이던스를 29.3%까지 끌어올렸다.

  약점

  성장은 주요 고객의 제품 로드맵과 서버 수요에 달려 있다.

  비교

  목표 밸류에이션은 업종 평균 10배 EV/DACF 대비 60% 프리미엄을 적용한다.

  위험

  주요 고객 로드맵 변화, 약화된 PC 및 서버 수요, 디젤 차량 판매 감소.

• 무라타제작소 (6981.T)

  확대되는 AI/DC MLCC 수요, 제품 믹스 개선 및 가격 인상의 수혜를 받는다.

  강점

  AI/DC MLCC 예상 연간 매출 성장률은 85%-90%에서 100%-105%로 상향됐고, 회사는 매수 및 CL 등급을 보유한다.

  약점

  스마트폰 수요와 MLCC 수급 사이클에 여전히 노출돼 있다.

  비교

  목표 밸류에이션은 업종 10배 배수 대비 80% 프리미엄을 적용한다.

  위험

  스마트폰 생산 감소, MLCC 수급 여건 악화 및 엔화 강세.

• 타이요 유덴 (6976.T)

  AI 서버 MLCC의 빠른 성장 및 하반기 믹스와 가격 효과의 수혜를 받는다.

  강점

  AI 서버 MLCC 예상 연간 매출 성장률은 80%-85%에서 150%로 상향됐다.

  약점

  이익 실현은 AI 서버 제품 확대와 하반기 가격 및 제품 믹스 개선에 달려 있다.

  비교

  목표 밸류에이션은 업종 10배 배수 대비 80% 프리미엄을 적용한다.

  위험

  예상보다 약한 스마트폰 수요, MLCC 수급 여건 악화 및 엔화 강세.

• 르네사스 일렉트로닉스 (6723.T)

  NVIDIA 관련 PMIC와 ASIC 고객사와의 공급 관계를 통해 AI 서버 수요와 연결된다.

  강점

  NVIDIA 관련 PMIC에서 약 1/3~1/2의 점유율을 보유하며, 회사 추정에 따르면 ASIC 기업에 대한 유일한 공급업체다.

  약점

  사업은 여전히 소비자 전자제품, 자동차 및 산업장비 사이클에 노출돼 있다.

  비교

  목표주가는 업종 평균 대비 30% 프리미엄인 13배 EV/DACF를 적용한다.

  위험

  소비자 전자제품 수요 회복의 둔화 또는 지연, 자동차 생산 정체, 장기화된 반도체 재고 조정, 산업장비 수요 회복 지연 및 엔화 강세.

• 로옴 (6963.T)

  48V DC/DC 컨버터에 사용되는 Si-MOS를 통해 AI/DC 인프라 성장의 수혜를 받는다.

  강점

  FY3/27 AI/DC 매출 가이던스가 250억 엔에서 300억 엔으로 상향됐으며, 구조조정은 영업 레버리지를 실현할 수 있다.

  약점

  이익 개선은 여전히 구조조정과 사업 믹스 전환이 계획대로 진행되는지에 달려 있다.

  비교

  목표 밸류에이션은 업종 평균 10배 EV/DACF 대비 20% 프리미엄을 적용한다.

  위험

  귀금속 가격의 추가 상승, 사업 믹스 전환 지연, 잠재적 구조조정 및 통합 계획 관련 불확실성, 도시바 지분의 시장가치 변동.

• MARUWA (5344.T)

  AI 관련 시장의 성장과 신규 세토 공장의 생산능력 확장이 함께 매출을 견인한다.

  강점

  골드만삭스는 제2 및 제3 공장이 단계적으로 가동되면서 FY3/27 관련 애플리케이션 매출이 전년 대비 두 배 이상 증가할 것으로 예상한다.

  약점

  성장 궤적은 신규 생산능력의 일정 내 가동과 최종 애플리케이션에 대한 지속적인 투자에 달려 있다.

  비교

  목표주가는 마진과의 역사적 상관관계에 기반해 12.5배 EV/EBITDA를 적용한다.

  위험

  AI 또는 범용 서버, xEV 및 반도체 생산장비와 같은 최종 애플리케이션에 대한 투자 감소; 공급망 차질 또는 재고 조정에 따른 최종 수요 약화; 대체 기술의 등장.

핵심 데이터

• NVIDIA FY27 2분기 매출US$96.2bn전분기 대비 18% 증가; 골드만삭스 전망치 930억 달러, 블룸버그 컨센서스 추정치 923억 달러 및 가이던스 중간값 910억 달러 상회.
• NVIDIA FY27 3분기 매출 가이던스US$108.0bn가이던스 중간값; 골드만삭스 전망치는 1,107억 달러, 블룸버그 컨센서스 추정치는 1,046억 달러.
• Rubin의 3분기 매출 비중약 20%Rubin GPU는 8월 출하를 시작했으며 회사 역사상 가장 빠르게 램프업되는 제품이 될 것으로 예상된다.
• NVIDIA FY28 매출 성장 가이던스+70% yoy경영진은 공급능력이 현재 매출 성장의 제약 요인이라고 밝혔다.
• 이비덴 FY3/27 전자사업 영업이익률 가이던스29.3%판매가격 상승과 고부가가치 제품 비중 확대에 힘입어 22.7%에서 상향.
• 무라타 AI/DC MLCC 예상 연간 매출 성장률+100%-105%기존 +85%-90%.
• 타이요 유덴 AI 서버 MLCC 예상 연간 매출 성장률+150%기존 +80%-85%.
• 르네사스의 NVIDIA 관련 PMIC 점유율1/3-1/2추가로, 회사 추정에 따르면 ASIC 기업에 대한 유일한 공급업체다.
• 로옴 FY3/27 AI/DC 매출 가이던스¥30bn250억 엔에서 상향됐으며, 주로 48V DC/DC 컨버터에서의 강한 Si-MOS 성과가 견인.
• MARUWA FY3/27 관련 애플리케이션 매출 전망전년 대비 두 배 이상제2 세토 공장은 FY3/27 하반기에 이익에 기여할 것으로 예상되며, 제3 공장은 FY3/28 상반기에 가동을 시작할 것으로 예상된다.
• 이비덴 목표 밸류에이션¥26,700; FY3/29E P/E 38x12개월 목표주가; 업종 평균 10배 EV/DACF 대비 60% 프리미엄.
• 무라타 목표 밸류에이션¥12,900; FY3/29E P/E 30x12개월 목표주가; 업종 10배 배수 대비 80% 프리미엄.
• 타이요 유덴 목표 밸류에이션¥21,300; FY3/29E P/E 31x12개월 목표주가; 업종 10배 배수 대비 80% 프리미엄.
• 르네사스 목표 밸류에이션¥5,500; FY12/27E P/E 16x12개월 목표주가; 업종 평균 대비 30% 프리미엄인 13배 EV/DACF 적용.
• 로옴 목표 밸류에이션¥7,200; FY3/29E P/E 23x12개월 목표주가; 업종 평균 10배 EV/DACF 대비 20% 프리미엄.
• MARUWA 목표 밸류에이션¥89,000; FY27E/FY28E P/E 29x/23x12개월 목표주가; FY28E EBITDA 및 12.5배 EV/EBITDA 기반.

영향과 시사점

이 보고서는 NVIDIA의 지속적인 성장, 빠른 신규 플랫폼 램프업 및 FY28 성장 가이던스가 일본 AI 서버 부품 공급망에 명확한 수요 지지를 제공한다고 본다. 다만 수혜 정도는 더욱 차별화될 것이다. 이비덴은 고부가가치 기판과 마진 개선에, 무라타와 타이요 유덴은 MLCC 성장, 믹스 개선 및 가격 인상에, 르네사스와 로옴은 전력관리 및 전력소자 점유율과 영업 레버리지에, MARUWA는 수요 성장과 신규 생산능력 가동 모두에 집중한다.

위험

• 이비덴은 주요 고객 로드맵 변화, 약화된 PC 및 서버 수요, 디젤 차량 판매 감소의 위험에 직면해 있다.
• 무라타는 스마트폰 생산 감소, MLCC 수급 여건 악화 및 엔화 강세의 위험에 직면해 있다.
• 타이요 유덴은 예상보다 약한 스마트폰 수요, MLCC 수급 여건 악화 및 엔화 강세의 위험에 직면해 있다.
• 르네사스는 소비자 전자제품 수요 회복의 둔화 또는 지연, 자동차 생산 정체, 장기화된 반도체 재고 조정, 산업장비 수요 회복 지연 및 엔화 강세의 위험에 직면해 있다.
• 로옴은 귀금속 가격의 추가 상승, 사업 믹스 전환 지연, 구조조정 및 통합 계획 관련 불확실성, 도시바 지분 가치 변동의 위험에 직면해 있다.
• MARUWA는 AI 또는 범용 서버, xEV 및 반도체 생산장비에 대한 투자 감소, 공급망 차질 또는 재고 조정에 따른 최종 수요 약화, 대체 기술 출현의 위험에 직면해 있다.

주시할 점

• NVIDIA의 FY27 3분기 매출이 가이던스 중간값인 1,080억 달러에 도달하고 16개 분기 연속 성장을 달성하는지 주시해야 한다.
• Rubin의 3분기 매출 비중이 약 20%에 도달하는지와 제품 램프업 속도를 모니터링해야 한다.
• Vera CPU 관련 매출이 FY28에 두 배가 되는지와 공급능력이 FY28 성장을 어떻게 제약하는지 주시해야 한다.
• 이비덴이 중기 계획을 상향하고 추가 생산능력 확장을 발표하는지 주시해야 한다.
• 무라타와 타이요 유덴이 하반기에 제품 믹스 개선과 가격 효과를 실현하는지 주시해야 한다.
• 로옴의 구조조정 이후 영업 레버리지가 뚜렷해지는지 주시해야 한다.
• FY3/27 하반기 MARUWA 제2 세토 공장의 가동 및 이익 기여와 FY3/28 상반기 제3 공장의 가동을 주시해야 한다.