Interpretación de informes

Visión general

Con base en los resultados del segundo trimestre del FY27 de NVIDIA y las previsiones para el próximo trimestre, este informe evalúa las implicaciones para los proveedores japoneses de componentes electrónicos y semiconductores. Goldman Sachs considera que la demanda de servidores de IA sigue siendo sólida, pero la materialización de ganancias en cada empresa depende de la proporción de productos de alto valor añadido, aumentos de precios y mezcla de productos, cuota de clientes, apalancamiento operativo y puesta en marcha de nueva capacidad.

Perspectivas principales

Los ingresos del segundo trimestre del FY27 de NVIDIA (mayo-julio) alcanzaron US$96.2bn, un aumento de 18% intertrimestral y superior a la previsión de US$93.0bn de Goldman Sachs, la estimación de consenso de Bloomberg de US$92.3bn y el punto medio de la previsión de la empresa de US$91.0bn. La compañía proporcionó un punto medio de US$108.0bn para su previsión de ingresos del tercer trimestre del FY27 (agosto-octubre), por encima de la estimación de consenso de Bloomberg de US$104.6bn pero por debajo de la previsión de US$110.7bn de Goldman Sachs; de alcanzarse, sería el decimosexto trimestre consecutivo de crecimiento de ingresos. Se espera que Vera Rubin contribuya aproximadamente 20% de los ingresos del tercer trimestre. Las GPU Rubin comenzaron a enviarse en agosto y la compañía espera que se conviertan en el producto con la expansión más rápida de su historia. Las CPU Vera también han comenzado a enviarse, y la dirección espera que los ingresos relacionados con CPU se dupliquen en FY28. NVIDIA también orientó hacia un crecimiento interanual de ingresos de 70% en FY28 e indicó que la capacidad de suministro es actualmente la principal limitación para el crecimiento de los ingresos. Tras el anuncio de resultados, las acciones de NVIDIA subían aproximadamente 4% en operaciones posteriores al cierre a las 18:00 hora local. Goldman Sachs considera que estos resultados y previsiones validan los sólidos fundamentos de NVIDIA y aportan una lectura positiva para la cadena asiática de suministro de servidores de IA. Los beneficios para las empresas japonesas de componentes electrónicos y semiconductores son desiguales: las diferencias de desempeño dependen principalmente de la cuota de clientes, el valor del contenido, la mezcla de productos, los precios, el apalancamiento operativo y la expansión de capacidad en sus respectivos productos de IA/DC. Por ello, el informe reitera sus opiniones sobre las seis empresas cubiertas en el informe resumido del 13 de agosto. Para Ibiden, los sustratos Rubin ya representan la gran mayoría de los envíos relacionados con GPU, mientras que productos de alto valor añadido suministrados para CPU y switches de NVIDIA también han comenzado a contribuir. Impulsada por mayores precios de venta y una creciente proporción de productos de alto valor añadido, la compañía elevó su previsión de margen operativo del negocio de Electrónica para FY3/27 de 22.7% a 29.3%. Goldman Sachs también vigila si la empresa eleva su plan a medio plazo y anuncia expansión adicional de capacidad; estos dos desarrollos determinarán si la demanda de IA puede traducirse en un crecimiento más sostenido de ingresos y beneficios. La tesis central para Murata y Taiyo Yuden es el crecimiento de la demanda de MLCC para servidores de IA, la mejora de la mezcla de productos y los aumentos de precios. Murata elevó su crecimiento anual esperado de ingresos para MLCC de IA/DC de 85%-90% a 100%-105%; Taiyo Yuden elevó marcadamente su crecimiento anual esperado de ingresos para MLCC de servidores de IA de 80%-85% a 150%. Goldman Sachs espera que ambas compañías reflejen gradualmente en el segundo semestre los efectos de la mejora de mezcla y los aumentos de precios derivados de la expansión de productos de IA/DC, y que el crecimiento de ingresos se traduzca más en ganancias. Además de mantener una cuota aproximada de 1/3 a 1/2 de los PMIC relacionados con NVIDIA, Renesas es, según estimaciones de la empresa, el único proveedor de una compañía ASIC, lo que le permite beneficiarse de la demanda tanto de plataformas GPU como de chips personalizados. Rohm elevó su previsión de ingresos de IA/DC para FY3/27 de ¥25bn a ¥30bn debido al sólido desempeño de Si-MOS en convertidores DC/DC de 48V. Goldman Sachs espera que Rohm demuestre apalancamiento operativo tras sus reformas estructurales y elevó sus previsiones de ganancias y precio objetivo en su informe del 13 de agosto. La tesis de crecimiento de MARUWA incorpora tanto la demanda de mercado como la expansión de capacidad específica de la empresa. Se espera que la segunda planta de Seto, que atiende principalmente aplicaciones de IA, comience a contribuir a las ganancias en el segundo semestre de FY3/27, mientras que se espera que la tercera planta inicie operaciones en el primer semestre de FY3/28. Goldman Sachs espera que la combinación de nueva capacidad y crecimiento del mercado impulse una rápida expansión de los ingresos procedentes de aplicaciones relacionadas y prevé que los ingresos de FY3/27 se más que dupliquen interanualmente. En valoración, Goldman Sachs asigna precios objetivo a 12 meses de ¥26,700, ¥12,900 y ¥21,300 a Ibiden, Murata y Taiyo Yuden, respectivamente, todos basados en un marco FY3/29E de EV/GCI y CROCI/WACC. Ibiden se valora con una prima de 60% respecto al EV/DACF medio de la industria de 10x, y el precio objetivo implica un P/E FY3/29E de 38x; Murata y Taiyo Yuden se valoran ambas con una prima de 80%, lo que implica múltiplos P/E de 30x y 31x, respectivamente. El precio objetivo de Renesas de ¥5,500 se basa en un marco FY12/28E y 13x EV/DACF, representando una prima de 30% respecto a la media de la industria e implicando un P/E FY12/27E de 16x. El precio objetivo de Rohm de ¥7,200 aplica una prima de 20% al EV/DACF medio de la industria de 10x, lo que implica un P/E FY3/29E de 23x. El precio objetivo de MARUWA de ¥89,000 se basa en EBITDA FY28E y 12.5x EV/EBITDA, con el múltiplo derivado de la correlación histórica entre el margen EBITDA y EV/EBITDA; el precio objetivo implica múltiplos P/E FY27E y FY28E de 29x y 23x, respectivamente.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos reales de NVIDIA con la previsión de Goldman Sachs, las expectativas de consenso y la previsión original de la compañía, y luego combina las previsiones del próximo trimestre, el ritmo de envíos de Rubin y Vera, las previsiones de crecimiento para FY28 y las restricciones de suministro para evaluar la demanda de infraestructura de IA. Posteriormente revisa la exposición de producto de cada proveedor japonés, cuota de clientes, precios y mezcla, rentabilidad, reformas estructurales y calendario de expansión de capacidad, y determina las valoraciones objetivo utilizando las ganancias futuras y métricas de rentabilidad de cada empresa.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Demanda de servidores de IA y restricciones de capacidad de suministro

  El informe evalúa las condiciones de la industria en función del crecimiento de la demanda de NVIDIA, los envíos de nuevas plataformas y las restricciones de capacidad de suministro, y luego analiza cómo la demanda se transmite a proveedores de sustratos, MLCC, PMIC y semiconductores de potencia.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Crecimiento de volumen, mayores precios de venta y mejora de la mezcla de productos

  El informe no solo examina el crecimiento de ingresos de productos de IA/DC, sino que también distingue las distintas contribuciones de la expansión de envíos, aumentos de precios y una mayor proporción de productos de alto valor añadido a los ingresos y márgenes.

• Marco de fundamentales corporativos y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Apalancamiento operativo tras reformas estructurales

  Goldman Sachs espera que el crecimiento de ingresos de Rohm se traduzca en beneficio operativo a una tasa mayor tras la finalización de sus reformas estructurales.

• Método de valoraciónOtro

  EV/GCI y CROCI/WACC combinados con múltiplos EV/DACF

  Los precios objetivo de Ibiden, Murata, Taiyo Yuden, Renesas y Rohm se basan en la relación entre las rentabilidades futuras sobre el capital y el coste de capital, aplicando diferentes primas a los múltiplos EV/DACF de la industria para reflejar las características de crecimiento y rentabilidad de cada empresa.

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA basada en la correlación histórica con los márgenes

  El precio objetivo de MARUWA se basa en EBITDA FY28E y aplica un múltiplo de valoración de 12.5x derivado de la correlación histórica entre el margen EBITDA y el múltiplo EV/EBITDA.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• NVIDIA (NVDA)

  Sus resultados, envíos de nuevos productos y previsiones de crecimiento son el punto de partida para la evaluación del informe sobre la demanda en la cadena japonesa de suministro de servidores de IA.

  Fortalezas

  Los ingresos del segundo trimestre FY27 superaron las expectativas, Rubin y Vera comenzaron a enviarse, y la previsión de crecimiento de ingresos FY28 es de 70%.

  Debilidades

  La capacidad de suministro es actualmente la limitación para el crecimiento de los ingresos.

  Comparación

  La previsión de ingresos del tercer trimestre FY27 de US$108.0bn está por encima de la estimación de consenso de Bloomberg de US$104.6bn, pero por debajo de la previsión de US$110.7bn de Goldman Sachs.

• Ibiden (4062.T)

  Se beneficia mediante sustratos de GPU Rubin y productos de alto valor añadido para CPU y switches de NVIDIA.

  Fortalezas

  Mayores precios de venta y una creciente proporción de productos de alto valor añadido elevaron la previsión de margen operativo del negocio de Electrónica FY3/27 a 29.3%.

  Debilidades

  El crecimiento depende de las hojas de ruta de producto de los principales clientes y de la demanda de servidores.

  Comparación

  La valoración objetivo aplica una prima de 60% respecto al EV/DACF medio de la industria de 10x.

  Riesgos

  Cambios en las hojas de ruta de los principales clientes, menor demanda de PC y servidores, y descenso de las ventas de vehículos diésel.

• Murata Mfg. (6981.T)

  Se beneficia de la expansión de la demanda de MLCC de IA/DC, mejora de la mezcla de productos y aumentos de precios.

  Fortalezas

  El crecimiento anual esperado de ingresos para MLCC de IA/DC se elevó de 85%-90% a 100%-105%, y la compañía mantiene calificaciones de Compra y CL.

  Debilidades

  Sigue expuesta a la demanda de smartphones y al ciclo de oferta-demanda de MLCC.

  Comparación

  La valoración objetivo aplica una prima de 80% respecto al múltiplo de la industria de 10x.

  Riesgos

  Descenso de la producción de smartphones, deterioro de las condiciones de oferta-demanda de MLCC y apreciación del yen.

• Taiyo Yuden (6976.T)

  Se beneficia del rápido crecimiento de MLCC de servidores de IA y de los efectos de mezcla y precios en el segundo semestre.

  Fortalezas

  El crecimiento anual esperado de ingresos para MLCC de servidores de IA se elevó de 80%-85% a 150%.

  Debilidades

  La materialización de ganancias depende de la expansión de productos para servidores de IA y de mejoras de precios y mezcla durante el segundo semestre.

  Comparación

  La valoración objetivo aplica una prima de 80% respecto al múltiplo de la industria de 10x.

  Riesgos

  Demanda de smartphones más débil de lo esperado, deterioro de las condiciones de oferta-demanda de MLCC y apreciación del yen.

• Renesas Electronics (6723.T)

  Está vinculada a la demanda de servidores de IA mediante PMIC relacionados con NVIDIA y su relación de suministro con un cliente ASIC.

  Fortalezas

  Mantiene una cuota aproximada de 1/3 a 1/2 de PMIC relacionados con NVIDIA y, según estimaciones de la empresa, es el único proveedor de una compañía ASIC.

  Debilidades

  El negocio sigue expuesto a los ciclos de electrónica de consumo, automóviles y equipos industriales.

  Comparación

  El precio objetivo aplica 13x EV/DACF, una prima de 30% respecto a la media de la industria.

  Riesgos

  Una recuperación más lenta o retrasada de la demanda de electrónica de consumo, producción de automóviles estancada, corrección prolongada de inventarios de semiconductores, recuperación retrasada de la demanda de equipos industriales y apreciación del yen.

• Rohm (6963.T)

  Se beneficia del crecimiento de infraestructura de IA/DC mediante Si-MOS utilizado en convertidores DC/DC de 48V.

  Fortalezas

  La previsión de ingresos FY3/27 de IA/DC se elevó de ¥25bn a ¥30bn, y las reformas estructurales podrían desbloquear apalancamiento operativo.

  Debilidades

  La mejora de ganancias todavía depende de que las reformas estructurales y la transformación de la mezcla de negocios avancen según lo previsto.

  Comparación

  La valoración objetivo aplica una prima de 20% respecto al EV/DACF medio de la industria de 10x.

  Riesgos

  Nuevos aumentos de precios de metales preciosos, retrasos en la transformación de la mezcla de negocios, incertidumbre sobre posibles planes de reestructuración e integración, y fluctuaciones del valor de mercado de su participación en Toshiba.

• MARUWA (5344.T)

  El crecimiento de los mercados relacionados con IA y la expansión de capacidad en las nuevas plantas de Seto impulsan conjuntamente los ingresos.

  Fortalezas

  Goldman Sachs espera que los ingresos FY3/27 de aplicaciones relacionadas se más que dupliquen interanualmente, con la segunda y tercera plantas iniciando operaciones por etapas.

  Debilidades

  La trayectoria de crecimiento depende de que la nueva capacidad entre en funcionamiento según el calendario y de una inversión sostenida en aplicaciones finales.

  Comparación

  El precio objetivo aplica 12.5x EV/EBITDA basado en la correlación histórica con los márgenes.

  Riesgos

  Descenso de la inversión en aplicaciones finales como IA o servidores de propósito general, xEV y equipos de producción de semiconductores; menor demanda final causada por disrupciones de la cadena de suministro o ajustes de inventario; y la aparición de tecnologías sustitutas.

Datos clave

• Ingresos del segundo trimestre FY27 de NVIDIAUS$96.2bnAumento de 18% intertrimestral; por encima de la previsión de US$93.0bn de Goldman Sachs, la estimación de consenso de Bloomberg de US$92.3bn y el punto medio de previsión de US$91.0bn.
• Previsión de ingresos del tercer trimestre FY27 de NVIDIAUS$108.0bnPunto medio de la previsión; previsión de Goldman Sachs de US$110.7bn y estimación de consenso de Bloomberg de US$104.6bn.
• Participación de Rubin en ingresos del tercer trimestreAproximadamente 20%Las GPU Rubin comenzaron a enviarse en agosto y se espera que se conviertan en el producto con la expansión más rápida de la historia de la compañía.
• Previsión de crecimiento de ingresos FY28 de NVIDIA+70% interanualLa dirección declaró que la capacidad de suministro es la actual limitación para el crecimiento de los ingresos.
• Previsión de margen operativo del negocio de Electrónica FY3/27 de Ibiden29.3%Elevada desde 22.7%, impulsada por mayores precios de venta y una creciente proporción de productos de alto valor añadido.
• Crecimiento anual esperado de ingresos de Murata para MLCC de IA/DC+100%-105%Anteriormente +85%-90%.
• Crecimiento anual esperado de ingresos de Taiyo Yuden para MLCC de servidores de IA+150%Anteriormente +80%-85%.
• Cuota de Renesas en PMIC relacionados con NVIDIA1/3-1/2Además, según estimaciones de la empresa, es el único proveedor de una compañía ASIC.
• Previsión de ingresos FY3/27 de IA/DC de Rohm¥30bnElevada desde ¥25bn, impulsada principalmente por el sólido desempeño de Si-MOS en convertidores DC/DC de 48V.
• Previsión de ingresos FY3/27 de MARUWA de aplicaciones relacionadasMás del doble interanualSe espera que la segunda planta de Seto contribuya a las ganancias en el segundo semestre de FY3/27, y que la tercera planta inicie operaciones en el primer semestre de FY3/28.
• Valoración objetivo de Ibiden¥26,700; P/E FY3/29E 38xPrecio objetivo a 12 meses; una prima de 60% respecto al EV/DACF medio de la industria de 10x.
• Valoración objetivo de Murata¥12,900; P/E FY3/29E 30xPrecio objetivo a 12 meses; una prima de 80% respecto al múltiplo de la industria de 10x.
• Valoración objetivo de Taiyo Yuden¥21,300; P/E FY3/29E 31xPrecio objetivo a 12 meses; una prima de 80% respecto al múltiplo de la industria de 10x.
• Valoración objetivo de Renesas¥5,500; P/E FY12/27E 16xPrecio objetivo a 12 meses; aplica 13x EV/DACF, una prima de 30% respecto a la media de la industria.
• Valoración objetivo de Rohm¥7,200; P/E FY3/29E 23xPrecio objetivo a 12 meses; una prima de 20% respecto al EV/DACF medio de la industria de 10x.
• Valoración objetivo de MARUWA¥89,000; P/E FY27E/FY28E 29x/23xPrecio objetivo a 12 meses; basado en EBITDA FY28E y 12.5x EV/EBITDA.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el crecimiento sostenido de NVIDIA, la rápida expansión de nuevas plataformas y las previsiones de crecimiento para FY28 proporcionan un claro respaldo de demanda para la cadena japonesa de componentes de servidores de IA. Sin embargo, el grado de beneficio divergerá aún más: Ibiden se centra en sustratos de alto valor añadido y mejora de márgenes; Murata y Taiyo Yuden en crecimiento de MLCC, mejora de mezcla y aumentos de precios; Renesas y Rohm en cuota de gestión de energía y dispositivos de potencia y apalancamiento operativo; y MARUWA tanto en crecimiento de demanda como en la liberación de nueva capacidad.

Riesgos

• Ibiden enfrenta riesgos por cambios en las hojas de ruta de los principales clientes, menor demanda de PC y servidores, y descenso de las ventas de vehículos diésel.
• Murata enfrenta riesgos por descenso de la producción de smartphones, deterioro de las condiciones de oferta-demanda de MLCC y apreciación del yen.
• Taiyo Yuden enfrenta riesgos por una demanda de smartphones más débil de lo esperado, deterioro de las condiciones de oferta-demanda de MLCC y apreciación del yen.
• Renesas enfrenta riesgos por una recuperación más lenta o retrasada de la demanda de electrónica de consumo, producción de automóviles estancada, corrección prolongada de inventarios de semiconductores, recuperación retrasada de la demanda de equipos industriales y apreciación del yen.
• Rohm enfrenta riesgos por nuevos aumentos de precios de metales preciosos, retrasos en la transformación de la mezcla de negocios, incertidumbre respecto a planes de reestructuración e integración, y fluctuaciones en la valoración de su participación en Toshiba.
• MARUWA enfrenta riesgos por descenso de la inversión en IA o servidores de propósito general, xEV y equipos de producción de semiconductores; menor demanda final debido a disrupciones de la cadena de suministro o ajustes de inventario; y la aparición de tecnologías sustitutas.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si los ingresos del tercer trimestre FY27 de NVIDIA alcanzan el punto medio de previsión de US$108.0bn y si logra un decimosexto trimestre consecutivo de crecimiento.
• Vigilar si la participación de Rubin en los ingresos del tercer trimestre alcanza aproximadamente 20% y supervisar la velocidad de expansión de su producto.
• Vigilar si los ingresos relacionados con CPU Vera se duplican en FY28 y cómo la capacidad de suministro limita el crecimiento FY28.
• Vigilar si Ibiden eleva su plan a medio plazo y anuncia expansión adicional de capacidad.
• Vigilar si Murata y Taiyo Yuden materializan mejoras de mezcla de productos y efectos de precios en el segundo semestre.
• Vigilar si el apalancamiento operativo de Rohm se hace evidente tras sus reformas estructurales.
• Vigilar el inicio de operaciones y las contribuciones a ganancias de la segunda planta de Seto de MARUWA en el segundo semestre de FY3/27 y de su tercera planta en el primer semestre de FY3/28.