Shanghai Jahwa United (600315.SS): O Momentum de Crescimento Permanece Forte, mas as Despesas de Vendas e a Avaliação Limitam o Potencial de Alta; Goldman Sachs Rebaixa Shanghai Jahwa para Neutro

Visão geral

O relatório analisa os resultados do 2T26 e a apresentação da administração da Shanghai Jahwa, com foco no crescimento online, nos planos de novos produtos, na eficiência dos canais e na trajetória de margens das marcas Liushen, Dr.Yu e Herborist. O Goldman Sachs avalia positivamente a direção da receita e da melhoria da margem bruta, mas acredita que a intensificação da concorrência de marketing no setor atrasará a entrega de lucros, levando-o a reduzir suas previsões de lucros, preço-alvo e recomendação.

Visões principais

A Shanghai Jahwa divulgou seus resultados do 2T26 após o fechamento do mercado em 19 de agosto. A receita, o lucro líquido e o lucro líquido excluindo itens não recorrentes aumentaram 12%, 227% e 196% em relação ao ano anterior, respectivamente. O lucro líquido ajustado ficou amplamente em linha com as expectativas do Goldman Sachs, mas a elevada receita de investimentos mascarou a pressão no nível operacional: o lucro operacional ficou 17% abaixo das expectativas, principalmente porque a razão de despesas de vendas aumentou 4,7 pontos percentuais em relação ao ano anterior. Ao mesmo tempo, fortes vendas de cosméticos, uma melhor combinação de produtos e maior eficiência da cadeia de suprimentos e das operações impulsionaram um aumento de 3,4 pontos percentuais na margem bruta em relação ao ano anterior, resultando em uma combinação de desempenho de melhora da receita e da margem bruta, mas com despesas de vendas corroendo o lucro operacional. Com base em uma trajetória mais conservadora de expansão de margens, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucro líquido para 2026–2028 em 5%–10%, incluindo uma redução de 7% para 2027. O Goldman Sachs agora prevê crescimento de receita de 10% em relação ao ano anterior em 2027 e margem líquida de 7,4%, ante 10% e 7,9%, respectivamente, anteriormente. Suas previsões revisadas de receita são RMB6,9806 bilhões para 2026, RMB7,6656 bilhões para 2027 e RMB8,3946 bilhões para 2028, ante RMB7,0191 bilhões, RMB7,7089 bilhões e RMB8,4449 bilhões anteriormente; as previsões correspondentes de LPA foram reduzidas de RMB0,46, RMB0,91 e RMB1,32 para RMB0,42, RMB0,85 e RMB1,25. Apesar das menores previsões de lucros, o Goldman Sachs ainda espera recuperação gradual da receita e das margens: o crescimento da receita total é projetado em 10,5% em 2026, 9,8% em 2027 e 9,5% em 2028, enquanto a margem líquida deve subir de 4,0% em 2026 para 7,4% em 2027 e 10,1% em 2028. O Goldman Sachs mantém uma visão construtiva sobre o crescimento e prevê crescimento de receita de 12% em relação ao ano anterior no 2S26. A administração expressou confiança em atingir suas metas operacionais do AF26, com crescimento esperado da expansão contínua de Dr.Yu e Herborist, do desenvolvimento de produtos-chave e da aceleração de novos produtos. O Goldman Sachs prevê crescimento de cuidados com a pele de 33% em 2026 e 26% em 2027, e estima que a margem líquida de cuidados pessoais possa alcançar a faixa média dos dez por cento e a margem líquida de cosméticos a faixa média de um dígito. Portanto, uma mudança contínua na composição das marcas em direção a cuidados com a pele e cosméticos é uma base importante para a melhoria das margens em 2027. Liushen é o principal motor do crescimento de cuidados pessoais. Sua receita online aumentou 69% em relação ao ano anterior no 1S26 e quase 70% no 2T26, enquanto as vendas no Douyin mais que dobraram. A receita online representou aproximadamente 30% das vendas do 1S26, cerca de 10 pontos percentuais acima do ano anterior, enquanto o negócio offline, que ainda representava mais de 70%, cresceu em dígitos baixos no 1S26 e ficou amplamente estável no 2T26. A administração espera que a receita offline do AF26 permaneça amplamente estável, com possível crescimento de dígitos baixos em um cenário ideal. Mosquito Repellent Egg 3.0 cresceu mais de 150% em relação ao ano anterior no 1S26, com GMV alcançando RMB120 milhões em junho de 2026, já superando o nível de aproximadamente RMB100 milhões de todo o AF24. Fresh Fragrance Shower Gel avança para se tornar um produto-chave online de RMB100 milhões, enquanto Little Liushen está planejado para se tornar o próximo produto-chave online de RMB100 milhões em 2027. A empresa também melhorou a exposição offline, o combate à falsificação e a velocidade de atendimento por meio de embalagens atualizadas das clássicas garrafas de vidro, tecnologia antifalsificação e um armazém de comércio eletrônico direto ao consumidor lançado em março. Dr.Yu e Herborist são responsáveis por impulsionar o crescimento de cuidados com a pele. O creme facial principal da Dr.Yu cresceu 34% online no 1S26, enquanto as vendas combinadas online e offline de seus cremes para pele seca e sensível, pele oleosa e sensível e cuidados hidratantes aumentaram mais de 80%, 60% e 40% em relação ao ano anterior, respectivamente. A administração mira crescimento na faixa alta dos dez por cento no 2S26 e RMB1 bilhão em vendas no AF26. O reconhecimento da marca ainda é inferior ao dos concorrentes, portanto a empresa aumentará os investimentos em endossos de celebridades e conferências de dermatologia e planeja lançar um sérum de dose única de Artemisia annua, que a administração acredita ter potencial de vendas de RMB100 milhões. A empresa também estabeleceu uma base de demonstração de matéria-prima de Artemisia annua e um laboratório conjunto para fortalecer a diferenciação de ingredientes. A administração espera que as margens subam por meio de melhor absorção de custos e eficiência de marketing para os produtos existentes quando a marca superar RMB1 bilhão em escala. A receita online da Herborist aumentou 81% em relação ao ano anterior no 1S26, impulsionada principalmente por Big White Mud, cujas vendas combinadas online e offline cresceram mais de 120%, ficando em primeiro lugar na categoria de máscaras de argila iluminadoras. A administração planeja posicionar Big White Mud entre os três primeiros no mercado mais amplo de máscaras de argila e alcançar mais de RMB300 milhões em GMV no AF26. No 2S26, a empresa também aumentará o investimento nos produtos antienvelhecimento Immortal Grass Oil e Immortal Grass Mud Mask, com meta de vendas no AF26 superior a RMB100 milhões para Immortal Grass Oil. A administração espera que a Herborist alcance RMB1 bilhão em vendas no AF26, seguida de melhorias graduais na rentabilidade em relação ao ano anterior à medida que o retorno sobre investimento dos produtos-chave melhora. No 2S26, a Shanghai Vive se concentrará em atualizações de produtos, rejuvenescimento da marca e experiências offline. O Jade Face Cream atualizado está programado para lançamento de agosto a setembro, com aumento moderado de preço, enquanto a Shanghai Vive Mansion na North Shaanxi Road está programada para abertura oficial em 5 de setembro. Por canal, a receita online doméstica cresceu mais de 40% em relação ao ano anterior no 1S26, com o Douyin crescendo mais de 80%, Tmall e Taobao registrando crescimento de dígitos baixos, e JD.com, Vipshop, Pinduoduo e outros canais B2B de comércio eletrônico crescendo coletivamente mais de 40%. A empresa opera 16 estúdios de transmissão ao vivo. Aproximadamente 60% das vendas no Douyin vêm de transmissões ao vivo próprias e menos de 40% de transmissões ao vivo de influenciadores. Mais de 90% das vendas da Liushen no Douyin vêm de transmissões ao vivo próprias, que também são o formato principal para Dr.Yu, enquanto Herborist é a única marca principal para a qual transmissões ao vivo de influenciadores contribuem com mais da metade. O ROI geral de transmissões ao vivo é de aproximadamente 2x, excede 2x para marcas mais fortes e alcança 2,7x para Big White Mud. O Goldman Sachs acredita que o crescimento online reflete melhorias na produção de conteúdo, aquisição de tráfego, conversão de transmissões ao vivo e capacidades da cadeia de suprimentos, mas uma maior participação do Douyin também aumentará as despesas de canal. Diante da concorrência durante o Double 11, a empresa antecipará o marketing para capturar tráfego antes que os custos de tráfego subam em agosto e setembro. A administração exige que as três marcas principais — Liushen, Dr.Yu e Herborist — alcancem pelo menos crescimento na faixa alta dos dez por cento em relação ao ano anterior, enfatizando que a eficiência do canal e a rentabilidade continuam sendo prioridades. Os canais offline continuarão expandindo a cobertura de distribuidores, ajustando a combinação de mercadorias, promovendo operações multimarcas e multicategorias para contas-chave e redirecionando o negócio de lojas de departamento para shopping centers. O Goldman Sachs acredita que a intensificação da concorrência no setor elevará o investimento em marketing e os custos de aquisição de clientes e continuará pressionando as margens. A Juzi Biotech no 1S26 e o negócio da Estée Lauder na China continental no 2T do ano-calendário de 2026 também reportaram despesas ou rentabilidade abaixo das expectativas, indicando que a pressão não é exclusiva da empresa. A melhoria de margens depende principalmente da combinação de produtos, da precificação de novos produtos, de compras e da eficiência operacional. A margem bruta do 1S26 beneficiou-se de uma maior participação do negócio de beleza, de novos produtos de alta margem e de melhorias nas compras. Embora os reembolsos tributários no exterior tenham contribuído positivamente, representaram compensação histórica pontual, e não um motor operacional central. A maior razão de despesas de vendas refletiu investimento antecipado em marketing de marca, novos produtos, capacidades de canal, endossos de celebridades, publicidade em elevadores e eventos offline de grande escala. O ROI de marketing para os produtos-chave existentes melhorou, enquanto a queda no ROI geral decorreu principalmente do investimento em novos produtos. A empresa está formando um portfólio de produtos de RMB100 milhões sob uma estratégia de 'lançar um, desenvolver um e reservar um'. Ela acredita que as despesas de canal são controláveis e que a rentabilidade futura pode melhorar de forma sustentável, mas o Goldman Sachs adotou, consequentemente, uma premissa de recuperação de margens mais lenta do que antes. Em avaliação, o Goldman Sachs rebaixou a recomendação de Compra para Neutro e reduziu seu preço-alvo de 12 meses em 5%, de RMB21 para RMB20, implicando potencial de alta de 8,7% em relação ao preço atual de RMB18,40, arredondado para aproximadamente 9% no texto principal. O preço-alvo continua baseado em um P/L de 24x para 2027, descontado para meados de 2027 usando custo de capital próprio de 8,9%. O múltiplo de saída de 24x representa um prêmio de 20% sobre o múltiplo-base do setor de 20x, refletindo as melhorias esperadas nas vendas e no lucro líquido da empresa em 2027. A Shanghai Jahwa atualmente implica um P/L sobre o lucro líquido reportado de 2027 de aproximadamente 23x, acima dos 14x e 18x das pares de ações A Proya e Botanee, respectivamente, levando o Goldman Sachs a considerar a avaliação amplamente justa. Sua previsão de receita para 2027 está 3% acima do consenso Visible Alpha, sua previsão de margem bruta é 2,7 pontos percentuais maior e sua previsão de lucro líquido é 32% superior, refletindo o otimismo contínuo do Goldman Sachs em relação ao crescimento de cosméticos e à expansão da margem bruta. No entanto, desde que a empresa foi adicionada à lista de Compra em 10 de abril de 2025, seu preço de ação caiu 8%, enquanto o CSI 300 subiu 23% no mesmo período, indicando que a menor visibilidade dos lucros e a intensificação da concorrência já afetaram o desempenho de mercado.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro comparou a receita, o lucro líquido, o lucro líquido ajustado e o lucro operacional do 2T26 com suas próprias expectativas para identificar os diferentes efeitos da receita de investimentos, da margem bruta e da razão de despesas de vendas sobre os lucros. Em seguida, detalhou os planos da administração para o 2S26 por marca, produto e canal online versus offline, usando o ROI de transmissões ao vivo, o GMV de produtos-chave e metas de vendas das marcas para avaliar a qualidade do crescimento. Por fim, o Goldman Sachs ajustou suas previsões de lucros para 2026–2028 de acordo e determinou o preço-alvo e a recomendação com base em múltiplos P/L de pares, diferenças em relação às expectativas de consenso e um P/L de 2027 descontado.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação de preço-alvo baseada no P/L de 2027

  O relatório calcula o valor-alvo usando um P/L de 24x para 2027 e depois o desconta para meados de 2027 a um custo de capital próprio de 8,9%. O múltiplo de 24x representa um prêmio de 20% sobre o múltiplo-base de 20x do setor, refletindo melhorias nas vendas e no lucro líquido da empresa.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Distinção entre lucro operacional, receita de investimentos e lucro líquido ajustado

  O relatório observa que, embora o lucro líquido ajustado tenha atendido às expectativas, a elevada receita de investimentos compensou uma queda de 17% no lucro operacional; portanto, o desempenho operacional central não pode ser avaliado somente pelo crescimento do lucro líquido reportado.

• Análise Orientada por Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos resultados reais com as expectativas do Goldman Sachs e do consenso de mercado

  O relatório compara o lucro operacional com as expectativas do Goldman Sachs e confronta suas previsões de receita, margem bruta e lucro líquido para 2027 com o consenso Visible Alpha, ilustrando que sua visão de crescimento é mais otimista, enquanto suas premissas de despesas são mais conservadoras.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraOutros

  Decomposição de receita–margem bruta–razão de despesas–lucro líquido

  O relatório explica a formação do lucro líquido e das margens futuras por meio da receita por marca e canal, de mudanças na margem bruta impulsionadas pela combinação de produtos e eficiência de compras, e de mudanças na razão de despesas causadas por investimentos em marketing.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Shanghai Jahwa United (600315.SS)

  A empresa de ações A diretamente coberta pelo relatório. Os canais online e as marcas Liushen, Dr.Yu e Herborist são fontes de crescimento, enquanto a pressão das despesas de vendas limita as margens e o potencial de alta da avaliação.

  Pontos fortes

  As marcas principais estão alcançando crescimento online relativamente rápido, com capacidades mais fortes no Douyin e em transmissões ao vivo próprias. Uma maior participação de cosméticos, novos produtos de alta margem, compras e eficiência operacional estão impulsionando a melhoria da margem bruta. Vários produtos têm potencial para alcançar RMB100 milhões em vendas.

  Pontos fracos

  Maiores investimentos em marketing e canais fizeram o lucro operacional ficar abaixo das expectativas. O reconhecimento da marca Dr.Yu permanece abaixo do de concorrentes, o crescimento offline da Liushen é limitado e a visibilidade da recuperação dos lucros diminuiu.

  Comparação

  O P/L implícito da empresa para 2027 é de aproximadamente 23x, acima dos 14x da Proya e dos 18x da Botanee. As previsões do Goldman Sachs para receita, margem bruta e lucro líquido de 2027 estão 3%, 2,7 pontos percentuais e 32% acima do consenso Visible Alpha, respectivamente.

  Riscos

  O negócio no exterior pode enfrentar novas perdas por impairment, as vendas de Dr.Yu e Herborist podem divergir das expectativas, e mudanças na concorrência online, promoções, custos de tráfego e eficiência de marketing de conteúdo podem afetar materialmente o desempenho.

Dados principais

• Crescimento da Receita no 2T26Anual +12%Impulsionado pelo crescimento em cosméticos e canais online
• Crescimento do Lucro Líquido no 2T26Anual +227%Inclui o impacto da elevada receita de investimentos
• Crescimento do Lucro Líquido Ajustado no 2T26Anual +196%Amplamente em linha com as expectativas do Goldman Sachs
• Variação do Lucro Operacional no 2T2617% abaixo das expectativasA maior razão de despesas de vendas foi o principal motivo
• Variação da Razão de Despesas de Vendas no 2T26Anual +4,7 pontos percentuaisReflete investimentos antecipados em marketing, novos produtos e canais
• Variação da Margem Bruta no 2T26Anual +3,4 pontos percentuaisImpulsionada por melhorias na combinação de produtos, cadeia de suprimentos e eficiência operacional
• Receita Online Doméstica no 1S26Crescimento anual superior a 40%O Douyin cresceu mais de 80%
• Receita Online da Liushen no 1S26Anual +69%O crescimento se aproximou de 70% no 2T26, enquanto as vendas no Douyin mais que dobraram
• GMV do Mosquito Repellent Egg 3.0RMB120 milhões em junho de 2026Cresceu mais de 150% em relação ao ano anterior no 1S26
• Meta de Vendas da Dr.Yu no AF26RMB1 bilhãoMeta da administração, com crescimento na faixa alta dos dez por cento planejado para o 2S26
• Meta de Vendas da Herborist no AF26RMB1 bilhãoA meta de GMV no AF26 para Big White Mud excede RMB300 milhões
• Retorno sobre Investimento em Transmissões ao VivoAproximadamente 2x no totalMais de 2x para marcas mais fortes e 2,7x para Big White Mud
• Revisão das Previsões de LucrosLucro líquido de 2026–2028 reduzido em 5%–10%Previsão de lucros para 2027 reduzida em 7%
• Previsão de Receita e Margem Líquida para 2027Receita anual +10%, margem líquida 7,4%A previsão anterior de margem líquida era 7,9%
• Avaliação de 2027Aproximadamente 23x P/LProya e Botanee estão em aproximadamente 14x e 18x, respectivamente
• Preço-Alvo de 12 MesesRMB20,00Anteriormente RMB21,00; preço atual RMB18,40; potencial de alta 8,7%

Impacto e implicações

O relatório acredita que as marcas principais, os novos produtos e as capacidades de transmissões ao vivo próprias podem continuar sustentando o crescimento da receita no 2S26 e em 2027, enquanto a combinação de produtos e a eficiência da cadeia de suprimentos também devem melhorar a margem bruta. No entanto, a intensificação da concorrência antes do Double 11, o aumento dos custos de aquisição de clientes e o investimento antecipado em novos produtos significam que a recuperação das margens será mais lenta do que o esperado anteriormente. Previsões de lucros menores e uma avaliação atual acima das principais pares de ações A significam que a melhora do crescimento é insuficiente para continuar sustentando uma recomendação de Compra.

Riscos

• O negócio no exterior enfrenta demanda fraca, intensificação da concorrência e recuperação mais lenta do que o esperado em mercados-chave. A continuidade de operações fracas pode provocar novas perdas por impairment de ativos e atrasar a recuperação geral dos lucros.
• Dr.Yu e Herborist são os principais motores de crescimento; a eficácia da aquisição de clientes, inovação de produtos e expansão de canais pode fazer com que o crescimento de suas vendas exceda ou fique abaixo das expectativas.
• Mudanças na concorrência de canais online, pressão de preços, atividades promocionais, custos de tráfego e eficácia do marketing de conteúdo podem afetar materialmente o desempenho e as margens das marcas.

Pontos a observar

• Monitorar se a empresa consegue alcançar crescimento anual de receita de 12% no 2S26 e suas metas operacionais do AF26.
• Acompanhar se as três marcas principais conseguem alcançar pelo menos crescimento anual na faixa alta dos dez por cento durante o Double 11, mantendo a eficiência dos canais e a rentabilidade.
• Observar se a razão de despesas de vendas, os custos de aquisição de clientes e o ROI de transmissões ao vivo melhoram após o investimento antecipado em marketing.
• Acompanhar se Dr.Yu e Herborist conseguem atingir cada uma RMB1 bilhão em vendas no AF26, bem como as metas em nível de produto para Big White Mud, Immortal Grass Oil e sérum de dose única de Artemisia annua.
• Monitorar se a receita offline da Liushen permanece estável e se Mosquito Repellent Egg 3.0, Fresh Fragrance Shower Gel e Little Liushen continuam contribuindo para o crescimento incremental.
• Observar o desempenho operacional do negócio no exterior e se ocorre novo impairment de ativos.