上海家化聯合（600315.SS）：成長モメンタムは引き続き強いが、販売費とバリュエーションが上値を制約；ゴールドマン・サックスは上海家化をニュートラルへ格下げ

概要

本レポートは、上海家化の2Q26業績および経営陣説明会をレビューし、Liushen、Dr.Yu、Herboristを含むブランドのオンライン成長、新製品計画、チャネル効率、マージン推移に焦点を当てている。ゴールドマン・サックスは売上高および粗利益率改善の方向性を前向きに評価する一方、業界におけるマーケティング競争の激化が利益実現を遅らせると考え、利益予想、目標株価、投資判断を引き下げた。

主要見解

上海家化は8月19日の市場終了後に2Q26業績を発表した。売上高、純利益、非経常損益控除後純利益はそれぞれ前年比12%、227%、196%増加した。調整後純利益はゴールドマン・サックスの予想と概ね一致したが、高い投資収益が営業面での圧力を覆い隠した。営業利益は主に販売費率が前年比4.7ポイント上昇したため、予想を17%下回った。一方、力強い化粧品販売、より良い製品ミックス、サプライチェーンおよび事業効率の改善により、粗利益率は前年比3.4ポイント上昇した。この結果、売上高と粗利益率は改善したものの、販売費が営業利益を侵食する業績構成となった。 より保守的なマージン拡大軌道に基づき、ゴールドマン・サックスは2026～2028年の純利益予想を5%～10%引き下げた。これには2027年予想の7%引き下げが含まれる。ゴールドマン・サックスは現在、2027年の売上高成長率を前年比10%、純利益率を7.4%と予想しており、従来はそれぞれ10%、7.9%だった。修正後の売上高予想は、2026年が69.806億元、2027年が76.656億元、2028年が83.946億元であり、従来の70.191億元、77.089億元、84.449億元から引き下げられた。対応するEPS予想は0.46元、0.91元、1.32元から0.42元、0.85元、1.25元へ引き下げられた。利益予想の引き下げにもかかわらず、ゴールドマン・サックスは売上高とマージンが段階的に回復すると引き続き予想している。売上高成長率は2026年10.5%、2027年9.8%、2028年9.5%、純利益率は2026年4.0%から2027年7.4%、2028年10.1%へ上昇すると見込む。 ゴールドマン・サックスは成長に対して引き続き前向きであり、2H26の売上高成長率を前年比12%と予想している。経営陣はFY26の事業目標達成に自信を示しており、成長はDr.YuとHerboristの継続的拡大、主力製品の育成、新製品の立ち上がりからもたらされる見込みである。ゴールドマン・サックスはスキンケアの成長率を2026年33%、2027年26%と予想し、パーソナルケアの純利益率は10%台半ば、化粧品の純利益率は一桁台半ばに達し得ると推定している。したがって、ブランドミックスがスキンケアおよび化粧品へ継続的にシフトすることが、2027年のマージン改善にとって重要な基盤となる。 Liushenはパーソナルケア成長の中核的な牽引役である。同ブランドのオンライン売上高は1H26に前年比69%増、2Q26には約70%増となり、Douyin売上高は2倍超となった。オンライン売上高は1H26売上高の約30%を占め、前年比約10ポイント上昇した。一方、依然として70%以上を占めるオフライン事業は1H26に一桁台前半の成長となり、2Q26には概ね横ばいだった。経営陣はFY26のオフライン売上高は概ね横ばいと予想しており、理想的なシナリオでは一桁台前半の成長が可能としている。Mosquito Repellent Egg 3.0は1H26に前年比150%以上成長し、2026年6月時点のGMVは1.2億元に達し、FY24通年の約1億元を既に上回った。Fresh Fragrance Shower Gelはオンラインで1億元規模の主力製品になる段階にあり、Little Liushenは2027年に次の1億元規模のオンライン主力製品に育成する計画である。同社はまた、クラシックなガラスボトル包装の刷新、偽造防止技術、3月に開始した消費者直販型EC倉庫を通じて、オフライン展示、偽造防止、配送スピードを改善した。 Dr.YuとHerboristはスキンケア成長を牽引する役割を担う。Dr.Yuの主力フェイスクリームは1H26にオンラインで34%成長し、乾燥敏感肌向け、脂性敏感肌向け、保湿ケア向けクリームのオンライン・オフライン合計売上高はそれぞれ前年比80%以上、60%以上、40%以上増加した。経営陣は2H26に10%台後半の成長、FY26売上高10億元を目標としている。ブランド認知度は依然として競合を下回るため、同社は著名人の起用および皮膚科学会議への投資を増やす予定であり、経営陣が1億元の販売ポテンシャルを持つとみるArtemisia annua単回投与セラムを発売する計画である。同社はまた、原料差別化を強化するため、Artemisia annua原料実証基地と共同研究所を設立した。経営陣は、ブランド規模が10億元を超えれば、既存製品のコスト吸収とマーケティング効率の向上を通じてマージンが上昇すると予想している。 Herboristのオンライン売上高は1H26に前年比81%増加し、主にBig White Mudが牽引した。同製品のオンライン・オフライン合計売上高は120%以上増加し、美白泥マスクカテゴリーで首位となった。経営陣はBig White Mudをより広範な泥マスク市場で上位3位以内に位置付け、FY26に3億元超のGMVを達成する計画である。2H26には、同社はアンチエイジング製品であるImmortal Grass OilおよびImmortal Grass Mud Maskへの投資も増やし、Immortal Grass OilについてFY26に1億元超の売上高を目標としている。経営陣はHerboristがFY26に10億元の売上高に到達し、その後、主力製品の投資収益率改善に伴い収益性が段階的に前年比改善すると見込んでいる。2H26には、Shanghai Viveは製品刷新、ブランド若返り、オフライン体験に注力する。刷新されたJade Face Creamは8月から9月にかけて適度な値上げを伴い発売予定であり、North Shaanxi RoadのShanghai Vive Mansionは9月5日に正式開業予定である。 チャネル別では、国内オンライン売上高は1H26に前年比40%以上増加し、Douyinは80%以上成長、TmallとTaobaoは一桁台前半の成長を達成し、JD.com、Vipshop、Pinduoduo、その他のEC B2Bチャネルは合計で40%以上成長した。同社は16のライブ配信スタジオを運営している。Douyin売上高の約60%は自社運営ライブ配信、40%未満はインフルエンサーライブ配信による。LiushenのDouyin売上高の90%以上は自社運営ライブ配信によるもので、Dr.Yuについてもこれが主な形式である。一方、Herboristは、インフルエンサーライブ配信が半分超を寄与する唯一の主力ブランドである。全体のライブ配信ROIは約2倍で、より強いブランドでは2倍を超え、Big White Mudでは2.7倍に達する。ゴールドマン・サックスは、オンライン成長がコンテンツ制作、トラフィック獲得、ライブ配信コンバージョン、サプライチェーン能力の改善を反映しているとみるが、Douyin構成比の上昇はチャネル費用も増加させるとしている。 ダブルイレブン期間の競争に対応するため、同社は8月と9月にトラフィックコストが上昇する前にトラフィックを獲得すべく、マーケティングを前倒しする。経営陣はLiushen、Dr.Yu、Herboristの3つの主力ブランドに少なくとも前年比10%台後半の成長を求める一方、チャネル効率と収益性は引き続き優先事項であると強調している。オフラインチャネルでは、販売代理店カバレッジの拡大、商品ミックスの調整、主要顧客向けのマルチブランド・マルチカテゴリー運営の推進、百貨店事業のショッピングモールへの再注力を継続する。ゴールドマン・サックスは、業界競争の激化がマーケティング投資と顧客獲得コストを押し上げ、マージンへの圧力を継続させると考えている。Juzi Biotechの1H26およびEstée Lauderの中国本土事業のCY2Q26でも、費用または収益性が予想を下回り、この圧力は同社固有のものではないことを示している。 マージン改善は主に製品ミックス、新製品価格設定、調達、事業効率に依存する。1H26の粗利益率は、美容事業ミックスの上昇、高マージン新製品、調達改善の恩恵を受けた。海外の税還付もプラスに寄与したが、これは中核的な事業ドライバーではなく、一過性の過去分の補償だった。販売費率の上昇は、ブランドマーケティング、新製品、チャネル能力、著名人の起用、エレベーター広告、大規模オフラインイベントへの前倒し投資を反映している。既存の主力製品のマーケティングROIは改善している一方、全体ROIの低下は主に新製品への投資によるものだった。同社は「1つを発売し、1つを育成し、1つを準備する」戦略のもと、1億元規模の製品ポートフォリオを構築している。チャネル費用はコントロール可能であり、将来の収益性は持続的に改善できると考えているが、ゴールドマン・サックスはこのため従来より緩やかなマージン回復を前提としている。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは投資判断を買いからニュートラルへ格下げし、12カ月目標株価を21元から20元へ5%引き下げた。これは現株価18.40元から8.7%の上昇余地を示唆し、本文では約9%に丸められている。目標株価は引き続き2027年PER24倍に基づき、8.9%の株主資本コストで2027年半ばに割り引いている。24倍の出口マルチプルは、同社の2027年売上高および純利益の改善見通しを反映し、業界のベースマルチプル20倍に対して20%のプレミアムを表す。上海家化は現在、2027年報告純利益ベースで約23倍のPERを示唆しており、A株同業のProyaの14倍、Botaneeの18倍を上回る。このためゴールドマン・サックスはバリュエーションを概ね妥当とみている。同社の2027年売上高予想はVisible Alphaコンセンサスを3%、粗利益率予想は2.7ポイント、純利益予想は32%上回っており、化粧品成長および粗利益率拡大に関するゴールドマン・サックスの継続的な楽観姿勢を反映している。しかし、2025年4月10日に同社が買いリストに追加されて以降、株価は8%下落した一方、CSI 300は同期間に23%上昇しており、利益の可視性低下と競争激化が既に市場パフォーマンスに影響していることを示している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、2Q26の売上高、純利益、調整後純利益、営業利益を自社予想と比較し、投資収益、粗利益率、販売費率が利益に及ぼす異なる影響を特定した。次に、経営陣の2H26計画をブランド、製品、オンライン対オフラインチャネル別に分解し、ライブ配信ROI、主力製品GMV、ブランド売上高目標を用いて成長の質を評価した。最後に、2026～2028年の利益予想をこれに応じて調整し、同業PERマルチプル、コンセンサス予想との差異、割引後2027年PERに基づいて目標株価と投資判断を決定した。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  2027年PERに基づく目標株価バリュエーション

  レポートは2027年PER24倍を用いて目標価値を算出し、その後8.9%の株主資本コストで2027年半ばに割り引いている。24倍のマルチプルは、同社の売上高および純利益の改善を反映し、業界のベースマルチプル20倍に対して20%のプレミアムを表す。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  営業利益、投資収益、調整後純利益の区別

  レポートは、調整後純利益は予想を満たしたものの、高い投資収益が営業利益の17%の予想未達を相殺したと指摘している。したがって、中核的な事業パフォーマンスは表面的な純利益成長だけでは評価できない。

• イベントドリブン分析および行動ファイナンス期待ギャップ／期待値管理

  実績とゴールドマン・サックスおよび市場コンセンサス予想との比較

  レポートは営業利益をゴールドマン・サックスの予想と比較し、2027年の売上高、粗利益率、純利益予想をVisible Alphaコンセンサスと比較している。これにより、成長見通しはより楽観的である一方、費用前提はより保守的であることを示している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  売上高・粗利益率・費用率・純利益の分解

  レポートは、ブランドおよびチャネル売上高、製品ミックスおよび調達効率による粗利益率変化、マーケティング投資による費用率変化を通じて、純利益および将来マージンの形成を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 上海家化聯合（600315.SS）

  レポートが直接カバーするA株企業。オンラインチャネルとLiushen、Dr.Yu、Herboristブランドが成長源である一方、販売費圧力がマージンおよびバリュエーションの上値を制約する。

  強み

  主力ブランドは比較的速いオンライン成長を実現しており、Douyinおよび自社運営ライブ配信の能力が強化されている。化粧品ミックスの上昇、高マージン新製品、調達、事業効率が粗利益率改善を推進している。複数の製品が1億元の売上高を達成する可能性を持つ。

  弱み

  マーケティングおよびチャネル投資の増加により営業利益は予想未達となった。Dr.Yuのブランド認知度は依然として競合を下回り、Liushenのオフライン成長は限定的で、利益回復の可視性は低下している。

  比較

  同社の示唆される2027年PERは約23倍で、Proyaの14倍およびBotaneeの18倍を上回る。ゴールドマン・サックスの2027年売上高、粗利益率、純利益予想は、それぞれVisible Alphaコンセンサスを3%、2.7ポイント、32%上回る。

  リスク

  海外事業はさらなる減損に直面する可能性があり、Dr.YuおよびHerboristの売上高が予想から乖離する可能性がある。また、オンライン競争、販促、トラフィックコスト、コンテンツマーケティング効率の変化が業績に重大な影響を及ぼす可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高成長率前年比+12%化粧品およびオンラインチャネルの成長が牽引
• 2Q26純利益成長率前年比+227%高い投資収益の影響を含む
• 2Q26調整後純利益成長率前年比+196%ゴールドマン・サックスの予想と概ね一致
• 2Q26営業利益の予想差異予想を17%下回る販売費率の上昇が主因
• 2Q26販売費率の変化前年比+4.7ポイントマーケティング、新製品、チャネル投資の前倒しを反映
• 2Q26粗利益率の変化前年比+3.4ポイント製品ミックス、サプライチェーン、事業効率の改善が牽引
• 1H26国内オンライン売上高前年比40%以上の成長Douyinは80%以上成長
• Liushen 1H26オンライン売上高前年比+69%2Q26の成長率は70%近く、Douyin売上高は2倍超
• Mosquito Repellent Egg 3.0 GMV2026年6月時点で1.2億元1H26に前年比150%以上成長
• Dr.Yu FY26売上高目標10億元経営陣目標、2H26には10%台後半の成長を計画
• Herborist FY26売上高目標10億元Big White MudのFY26 GMV目標は3億元超
• ライブ配信の投資収益率全体で約2倍より強いブランドでは2倍超、Big White Mudでは2.7倍
• 利益予想の改定2026～2028年純利益を5%～10%引き下げ2027年利益予想を7%引き下げ
• 2027年売上高および純利益率予想売上高前年比+10%、純利益率7.4%従来の純利益率予想は7.9%
• 2027年バリュエーション約23倍PERProyaおよびBotaneeはそれぞれ約14倍、18倍
• 12カ月目標株価20.00元従来21.00元；現株価18.40元；上昇余地8.7%

影響と示唆

本レポートは、主力ブランド、新製品、自社運営のライブ配信能力が2H26および2027年の売上高成長を引き続き支え、製品ミックスとサプライチェーン効率も粗利益率を改善すると考えている。しかし、ダブルイレブン前の競争激化、顧客獲得コストの上昇、新製品への前倒し投資は、マージン回復が従来の予想より緩やかになることを意味する。利益予想の引き下げと主要A株同業を上回る現行バリュエーションにより、成長改善だけでは買い判断を維持するには不十分である。

リスク

• 海外事業は需要低迷、競争激化、主要市場での予想を下回る回復に直面している。業績不振が継続すれば、さらなる資産減損を引き起こし、全体の利益回復を遅らせる可能性がある。
• Dr.YuとHerboristは主な成長ドライバーであり、顧客獲得、製品イノベーション、チャネル拡大の有効性により、両ブランドの売上高成長が予想を上回る、または下回る可能性がある。
• オンラインチャネル競争、価格圧力、販促活動、トラフィックコスト、コンテンツマーケティングの有効性の変化が、ブランド業績およびマージンに重大な影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 同社が2H26に前年比12%の売上高成長およびFY26の事業目標を達成できるかを注視する。
• 3つの主力ブランドが、チャネル効率と収益性を維持しながら、ダブルイレブン期間に少なくとも前年比10%台後半の成長を達成できるかを追跡する。
• 前倒しマーケティング投資後に、販売費率、顧客獲得コスト、ライブ配信ROIが改善するかを観察する。
• Dr.YuとHerboristがそれぞれFY26に10億元の売上高に達するか、ならびにBig White Mud、Immortal Grass Oil、Artemisia annua単回投与セラムの製品別目標を追跡する。
• Liushenのオフライン売上高が安定を維持するか、Mosquito Repellent Egg 3.0、Fresh Fragrance Shower Gel、Little Liushenが引き続き増分成長に寄与するかを注視する。
• 海外事業の業績およびさらなる資産減損が発生するかを観察する。