Shanghai Jahwa United (600315.SS): El impulso de crecimiento sigue siendo sólido, pero los gastos de venta y la valoración limitan el potencial alcista; Goldman Sachs rebaja Shanghai Jahwa a Neutral

Visión general

El informe revisa los resultados de 2T26 y la presentación de la dirección de Shanghai Jahwa, centrándose en el crecimiento online, los planes de nuevos productos, la eficiencia de canales y la evolución de márgenes de marcas como Liushen, Dr.Yu y Herborist. Goldman Sachs valora positivamente la dirección de la mejora de ingresos y margen bruto, pero considera que la creciente competencia de marketing en el sector retrasará la materialización de beneficios, por lo que reduce sus previsiones de beneficios, precio objetivo y recomendación.

Perspectivas principales

Shanghai Jahwa anunció sus resultados de 2T26 tras el cierre del mercado el 19 de agosto. Los ingresos, el beneficio neto y el beneficio neto excluyendo partidas no recurrentes aumentaron un 12%, 227% y 196% interanual, respectivamente. El beneficio neto ajustado estuvo en términos generales en línea con las expectativas de Goldman Sachs, pero los elevados ingresos de inversiones ocultaron presión a nivel operativo: el beneficio operativo fue un 17% inferior a las expectativas, principalmente porque la ratio de gastos de venta aumentó 4,7 puntos porcentuales interanuales. Mientras tanto, las sólidas ventas de cosméticos, una mejor mezcla de productos y una mayor eficiencia de la cadena de suministro y de las operaciones impulsaron un aumento interanual de 3,4 puntos porcentuales en el margen bruto, lo que generó una combinación de mejora de ingresos y margen bruto, pero con gastos de venta erosionando el beneficio operativo. Sobre la base de una trayectoria más conservadora de expansión de márgenes, Goldman Sachs redujo sus previsiones de beneficio neto para 2026–2028 en un 5%–10%, incluida una reducción del 7% para 2027. Goldman Sachs ahora prevé un crecimiento de ingresos de 2027 del 10% interanual y un margen neto del 7,4%, frente al 10% y 7,9%, respectivamente, anteriores. Sus previsiones revisadas de ingresos son RMB6.9806 mil millones para 2026, RMB7.6656 mil millones para 2027 y RMB8.3946 mil millones para 2028, frente a RMB7.0191 mil millones, RMB7.7089 mil millones y RMB8.4449 mil millones anteriormente; las previsiones de BPA correspondientes se redujeron de RMB0,46, RMB0,91 y RMB1,32 a RMB0,42, RMB0,85 y RMB1,25. Pese a las menores previsiones de beneficios, Goldman Sachs aún espera que los ingresos y los márgenes se recuperen gradualmente: se prevé un crecimiento de los ingresos totales del 10,5% en 2026, 9,8% en 2027 y 9,5% en 2028, mientras que se espera que el margen neto aumente del 4,0% en 2026 al 7,4% en 2027 y al 10,1% en 2028. Goldman Sachs mantiene una visión constructiva sobre el crecimiento y prevé un aumento de los ingresos de 2S26 del 12% interanual. La dirección expresó confianza en alcanzar sus objetivos operativos para FY26, y espera que el crecimiento proceda de la expansión continua de Dr.Yu y Herborist, el desarrollo de productos estrella y el escalamiento de nuevos productos. Goldman Sachs prevé un crecimiento del cuidado de la piel del 33% en 2026 y del 26% en 2027, y estima que el margen neto del cuidado personal podría alcanzar la zona media de la decena porcentual y el margen neto de cosméticos la zona media de un solo dígito. Por ello, un desplazamiento continuo de la mezcla de marcas hacia el cuidado de la piel y los cosméticos constituye una base importante para la mejora de márgenes en 2027. Liushen es el principal motor de crecimiento del cuidado personal. Sus ingresos online aumentaron un 69% interanual en 1S26 y casi un 70% en 2T26, mientras que las ventas en Douyin se duplicaron con creces. Los ingresos online representaron aproximadamente el 30% de las ventas de 1S26, unos 10 puntos porcentuales más interanual, mientras que el negocio offline, que aún representaba más del 70%, creció a un dígito bajo en 1S26 y se mantuvo prácticamente plano en 2T26. La dirección espera que los ingresos offline de FY26 permanezcan en términos generales planos, con posible crecimiento de un dígito bajo en un escenario ideal. Mosquito Repellent Egg 3.0 creció más del 150% interanual en 1S26, con GMV de RMB120 millones a junio de 2026, superando ya el nivel de todo FY24 de aproximadamente RMB100 millones. Fresh Fragrance Shower Gel avanza para convertirse en un producto estrella online de RMB100 millones, mientras que está previsto que Little Liushen se convierta en el siguiente producto estrella online de RMB100 millones en 2027. La compañía también ha mejorado la exhibición offline, la lucha contra la falsificación y la velocidad de cumplimiento mediante un embalaje mejorado de las clásicas botellas de vidrio, tecnología antifalsificación y un almacén de comercio electrónico directo al consumidor lanzado en marzo. Dr.Yu y Herborist son responsables de impulsar el crecimiento del cuidado de la piel. La crema facial principal de Dr.Yu creció un 34% online en 1S26, mientras que las ventas combinadas online y offline de sus cremas para piel seca y sensible, piel grasa y sensible y cuidado hidratante aumentaron más del 80%, 60% y 40% interanual, respectivamente. La dirección apunta a un crecimiento de la zona alta de la decena porcentual para 2S26 y a RMB1.000 millones en ventas en FY26. El reconocimiento de marca sigue siendo inferior al de los competidores, por lo que la compañía aumentará la inversión en patrocinios de celebridades y conferencias dermatológicas, y planea lanzar un sérum monodosis de Artemisia annua, que la dirección considera que tiene un potencial de ventas de RMB100 millones. La compañía también ha establecido una base de demostración de materias primas de Artemisia annua y un laboratorio conjunto para reforzar la diferenciación de ingredientes. La dirección espera que los márgenes aumenten mediante una mejor absorción de costes y eficiencia de marketing de los productos existentes una vez que la marca supere RMB1.000 millones de escala. Los ingresos online de Herborist aumentaron un 81% interanual en 1S26, impulsados principalmente por Big White Mud, cuyas ventas combinadas online y offline crecieron más del 120%, ocupando el primer lugar en la categoría de mascarillas de barro iluminadoras. La dirección planea situar Big White Mud entre los tres primeros del mercado más amplio de mascarillas de barro y lograr más de RMB300 millones de GMV en FY26. En 2S26, la compañía también aumentará la inversión en los productos antienvejecimiento Immortal Grass Oil e Immortal Grass Mud Mask, con un objetivo de ventas FY26 de más de RMB100 millones para Immortal Grass Oil. La dirección espera que Herborist alcance RMB1.000 millones en ventas FY26, seguido de mejoras interanuales escalonadas de rentabilidad a medida que mejore el retorno de la inversión de los productos estrella. En 2S26, Shanghai Vive se centrará en actualizaciones de productos, rejuvenecimiento de marca y experiencias offline. El lanzamiento de la crema facial Jade mejorada está previsto entre agosto y septiembre con un aumento moderado de precio, mientras que la Mansión Shanghai Vive en North Shaanxi Road está programada para abrir oficialmente el 5 de septiembre. Por canal, los ingresos online nacionales crecieron más del 40% interanual en 1S26, con Douyin creciendo más del 80%, Tmall y Taobao logrando crecimiento de un dígito bajo, y JD.com, Vipshop, Pinduoduo y otros canales B2B de comercio electrónico creciendo colectivamente más del 40%. La compañía opera 16 estudios de transmisiones en directo. Aproximadamente el 60% de las ventas de Douyin procede de transmisiones en directo propias y menos del 40% de transmisiones de influencers. Más del 90% de las ventas de Liushen en Douyin procede de transmisiones en directo propias, que también son el formato principal para Dr.Yu, mientras que Herborist es la única marca principal para la cual las transmisiones de influencers aportan más de la mitad. El ROI general de las transmisiones en directo es aproximadamente 2x, supera 2x para las marcas más fuertes y alcanza 2,7x para Big White Mud. Goldman Sachs considera que el crecimiento online refleja mejoras en producción de contenido, adquisición de tráfico, conversión de transmisiones en directo y capacidades de cadena de suministro, pero una mayor mezcla de Douyin también aumentará los gastos de canal. Ante la competencia durante el Doble 11, la compañía adelantará el marketing para captar tráfico antes de que aumenten los costes de tráfico en agosto y septiembre. La dirección exige que las tres marcas principales —Liushen, Dr.Yu y Herborist— logren al menos crecimiento interanual de la zona alta de la decena porcentual, al tiempo que enfatiza que la eficiencia de canal y la rentabilidad siguen siendo prioridades. Los canales offline continuarán ampliando la cobertura de distribuidores, ajustando la mezcla de mercancías, promoviendo operaciones multimarca y multicategoría para cuentas clave y reenfocando el negocio de grandes almacenes en centros comerciales. Goldman Sachs considera que la intensificación de la competencia sectorial elevará la inversión en marketing y los costes de adquisición de clientes, y continuará presionando los márgenes. Juzi Biotech en 1S26 y el negocio de Estée Lauder en China continental en CY2Q26 también reportaron gastos o rentabilidad por debajo de las expectativas, lo que indica que la presión no es exclusiva de la compañía. La mejora de márgenes depende principalmente de la mezcla de productos, los precios de nuevos productos, las compras y la eficiencia operativa. El margen bruto de 1S26 se benefició de una mayor mezcla del negocio de belleza, nuevos productos de alto margen y mejoras en compras. Aunque las devoluciones fiscales en el extranjero hicieron una contribución positiva, representaron compensación histórica puntual en lugar de un motor operativo central. La mayor ratio de gastos de venta reflejó inversión adelantada en marketing de marca, nuevos productos, capacidades de canal, patrocinios de celebridades, publicidad en ascensores y eventos offline a gran escala. El ROI de marketing para los productos estrella existentes ha mejorado, mientras que el descenso del ROI global se debió principalmente a la inversión en nuevos productos. La compañía está construyendo una cartera de productos de RMB100 millones bajo una estrategia de «lanzar uno, desarrollar uno y reservar uno». Considera que los gastos de canal son controlables y que la rentabilidad futura puede mejorar de forma sostenible, pero Goldman Sachs ha adoptado en consecuencia una hipótesis de recuperación de márgenes más lenta que antes. En valoración, Goldman Sachs rebajó la recomendación de Buy a Neutral y redujo su precio objetivo a 12 meses en un 5%, de RMB21 a RMB20, lo que implica un potencial alcista del 8,7% desde el precio actual de RMB18,40, redondeado a aproximadamente 9% en el texto principal. El precio objetivo sigue basándose en un PER de 2027 de 24x, descontado a mediados de 2027 utilizando un coste de capital del 8,9%. El múltiplo de salida de 24x representa una prima del 20% respecto al múltiplo base sectorial de 20x, reflejando las mejoras esperadas en ventas y beneficio neto de la compañía en 2027. Shanghai Jahwa actualmente implica un PER de beneficio neto reportado para 2027 de aproximadamente 23x, por encima de las 14x y 18x de los pares A-share Proya y Botanee, respectivamente, lo que lleva a Goldman Sachs a considerar que la valoración es en términos generales justa. Su previsión de ingresos para 2027 está un 3% por encima del consenso de Visible Alpha, su previsión de margen bruto es 2,7 puntos porcentuales superior y su previsión de beneficio neto es un 32% mayor, reflejando el optimismo continuo de Goldman Sachs respecto al crecimiento de cosméticos y la expansión del margen bruto. Sin embargo, desde que la compañía fue añadida a la lista Buy el 10 de abril de 2025, su cotización ha caído un 8%, mientras que el CSI 300 ha subido un 23% en el mismo periodo, lo que indica que la menor visibilidad de beneficios y la creciente competencia ya han afectado al comportamiento bursátil.

Marco de análisis

Goldman Sachs comparó primero los ingresos de 2T26, el beneficio neto, el beneficio neto ajustado y el beneficio operativo con sus propias expectativas para identificar los distintos efectos de los ingresos de inversiones, el margen bruto y la ratio de gastos de venta sobre los beneficios. Después desglosó los planes de gestión de 2S26 por marca, producto y canal online frente a offline, utilizando el ROI de transmisiones en directo, el GMV de productos estrella y objetivos de ventas de marca para evaluar la calidad del crecimiento. Finalmente, Goldman Sachs ajustó sus previsiones de beneficios para 2026–2028 en consecuencia y determinó el precio objetivo y la recomendación basándose en múltiplos PER de pares, diferencias frente a expectativas de consenso y un PER de 2027 descontado.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración por PER y PEG

  Valoración del precio objetivo basada en el PER de 2027

  El informe calcula el valor objetivo utilizando un PER de 2027 de 24x y después lo descuenta a mediados de 2027 a un coste de capital del 8,9%. El múltiplo de 24x representa una prima del 20% respecto al múltiplo base sectorial de 20x, reflejando mejoras en las ventas y el beneficio neto de la compañía.

• Fundamentos corporativos y marco financieroAnálisis de calidad de beneficios

  Distinción entre beneficio operativo, ingresos de inversiones y beneficio neto ajustado

  El informe señala que, aunque el beneficio neto ajustado cumplió las expectativas, los elevados ingresos de inversiones compensaron una desviación negativa del 17% en el beneficio operativo; por tanto, el rendimiento operativo central no puede evaluarse únicamente a partir del crecimiento del beneficio neto titular.

• Análisis impulsado por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/gestión de expectativas

  Comparación de los resultados reales con las expectativas de Goldman Sachs y el consenso de mercado

  El informe compara el beneficio operativo con las expectativas de Goldman Sachs y contrasta sus previsiones de ingresos, margen bruto y beneficio neto para 2027 con el consenso de Visible Alpha, ilustrando que su visión de crecimiento es más optimista mientras que sus hipótesis de gastos son más conservadoras.

• Fundamentos corporativos y marco financieroOtro

  Descomposición de ingresos–margen bruto–ratio de gastos–beneficio neto

  El informe explica la formación del beneficio neto y los márgenes futuros a través de los ingresos por marca y canal, los cambios en el margen bruto impulsados por la mezcla de productos y la eficiencia de compras, y los cambios en la ratio de gastos causados por la inversión en marketing.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Shanghai Jahwa United (600315.SS)

  La compañía A-share cubierta directamente por el informe. Los canales online y las marcas Liushen, Dr.Yu y Herborist son fuentes de crecimiento, mientras que la presión de los gastos de venta limita los márgenes y el potencial alcista de valoración.

  Fortalezas

  Las marcas principales están logrando un crecimiento online relativamente rápido, con capacidades más sólidas en Douyin y transmisiones en directo propias. Una mayor mezcla de cosméticos, nuevos productos de alto margen, compras y eficiencia operativa están impulsando la mejora del margen bruto. Múltiples productos tienen potencial para alcanzar RMB100 millones en ventas.

  Debilidades

  Una mayor inversión en marketing y canales hizo que el beneficio operativo no cumpliera las expectativas. El reconocimiento de marca de Dr.Yu sigue por debajo del de sus competidores, el crecimiento offline de Liushen es limitado y la visibilidad sobre la recuperación de beneficios se ha reducido.

  Comparación

  El PER implícito de la compañía para 2027 es aproximadamente 23x, por encima de las 14x de Proya y las 18x de Botanee. Las previsiones de Goldman Sachs para 2027 de ingresos, margen bruto y beneficio neto están un 3%, 2,7 puntos porcentuales y 32% por encima del consenso de Visible Alpha, respectivamente.

  Riesgos

  El negocio en el extranjero podría afrontar deterioros adicionales, las ventas de Dr.Yu y Herborist podrían desviarse de las expectativas, y los cambios en competencia online, promociones, costes de tráfico y eficiencia del marketing de contenido podrían afectar materialmente al desempeño.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de 2T26Interanual +12%Impulsado por el crecimiento de cosméticos y canales online
• Crecimiento del beneficio neto de 2T26Interanual +227%Incluye el impacto de elevados ingresos de inversiones
• Crecimiento del beneficio neto ajustado de 2T26Interanual +196%En términos generales en línea con las expectativas de Goldman Sachs
• Variación del beneficio operativo de 2T2617% por debajo de las expectativasLa mayor ratio de gastos de venta fue la razón principal
• Cambio en la ratio de gastos de venta de 2T26Interanual +4,7 puntos porcentualesRefleja inversión adelantada en marketing, nuevos productos y canales
• Cambio en el margen bruto de 2T26Interanual +3,4 puntos porcentualesImpulsado por mejoras en la mezcla de productos, la cadena de suministro y la eficiencia operativa
• Ingresos online nacionales de 1S26Crecimiento interanual de más del 40%Douyin creció más del 80%
• Ingresos online de Liushen en 1S26Interanual +69%El crecimiento se acercó al 70% en 2T26, mientras que las ventas de Douyin se duplicaron con creces
• GMV de Mosquito Repellent Egg 3.0RMB120 millones a junio de 2026Creció más del 150% interanual en 1S26
• Objetivo de ventas FY26 de Dr.YuRMB1.000 millonesObjetivo de la dirección, con crecimiento de la zona alta de la decena porcentual previsto para 2S26
• Objetivo de ventas FY26 de HerboristRMB1.000 millonesEl objetivo de GMV FY26 para Big White Mud supera RMB300 millones
• Retorno de la inversión de transmisiones en directoAproximadamente 2x en totalMás de 2x para marcas más fuertes y 2,7x para Big White Mud
• Revisión de previsiones de beneficiosBeneficio neto de 2026–2028 reducido en un 5%–10%La previsión de beneficios de 2027 se redujo un 7%
• Previsión de ingresos y margen neto de 2027Ingresos interanuales +10%, margen neto 7,4%La previsión anterior de margen neto era 7,9%
• Valoración de 2027Aproximadamente 23x PERProya y Botanee se sitúan aproximadamente en 14x y 18x, respectivamente
• Precio objetivo a 12 mesesRMB20,00Anteriormente RMB21,00; precio actual RMB18,40; potencial alcista 8,7%

Impacto e implicaciones

El informe considera que las marcas principales, los nuevos productos y las capacidades propias de transmisiones en directo pueden seguir respaldando el crecimiento de los ingresos en 2S26 y 2027, mientras que la mezcla de productos y la eficiencia de la cadena de suministro también deberían mejorar el margen bruto. Sin embargo, la intensificación de la competencia antes del Doble 11, el aumento de los costes de adquisición de clientes y la inversión adelantada en nuevos productos implican que la recuperación de márgenes será más lenta de lo esperado anteriormente. Las menores previsiones de beneficios y una valoración actual por encima de las de los principales pares A-share hacen que la mejora del crecimiento sea insuficiente para seguir respaldando una recomendación Buy.

Riesgos

• El negocio en el extranjero afronta una demanda débil, una competencia creciente y una recuperación más lenta de lo esperado en mercados clave. Unas operaciones persistentemente deficientes podrían desencadenar deterioros adicionales de activos y retrasar la recuperación general de beneficios.
• Dr.Yu y Herborist son los principales motores de crecimiento; la eficacia de la adquisición de clientes, la innovación de productos y la expansión de canales podría hacer que su crecimiento de ventas supere o quede por debajo de las expectativas.
• Los cambios en la competencia de canales online, la presión de precios, las actividades promocionales, los costes de tráfico y la efectividad del marketing de contenido podrían afectar materialmente al rendimiento de las marcas y a los márgenes.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si la compañía puede lograr un crecimiento interanual de ingresos del 12% en 2S26 y sus objetivos operativos FY26.
• Seguir si las tres marcas principales pueden lograr al menos un crecimiento interanual de la zona alta de la decena porcentual durante el Doble 11, manteniendo al mismo tiempo la eficiencia de canal y la rentabilidad.
• Observar si la ratio de gastos de venta, los costes de adquisición de clientes y el ROI de transmisiones en directo mejoran tras la inversión adelantada en marketing.
• Seguir si Dr.Yu y Herborist pueden alcanzar cada una RMB1.000 millones de ventas FY26, así como los objetivos a nivel de producto para Big White Mud, Immortal Grass Oil y el sérum monodosis de Artemisia annua.
• Vigilar si los ingresos offline de Liushen se mantienen estables y si Mosquito Repellent Egg 3.0, Fresh Fragrance Shower Gel y Little Liushen siguen aportando crecimiento incremental.
• Observar el desempeño operativo del negocio en el extranjero y si se producen deterioros adicionales de activos.