Salesforce.com Inc (CRM): Salesforce는 2분기에 기대치를 소폭 상회했지만, 인수와 투자 이익이 핵심 사업의 성장 가속 부재를 가렸다

개요

이 보고서는 Salesforce의 2Q27 실적을 검토하고, 핵심 영업 성과와 비교해 인수, AI 및 일회성 투자 이익을 별도로 분석한다. Bernstein은 전반적으로 이번 분기가 비교적 깔끔했고 AI의 단기 영향도 약세 시나리오보다 덜 심각했다는 점을 인정하지만, 핵심 사업은 실질적으로 가속되지 않았고 성장은 인수에 점점 더 의존하고 있으며 Agentforce도 단기 성장 궤적을 바꾸기에 아직 충분하지 않다고 본다. 이에 따라 Underperform 등급을 유지한다.

핵심 견해

이번 분기 Salesforce의 대부분 지표는 예상보다 소폭 양호했고 회사는 연간 가이던스를 상향해 시간외 주가가 13% 상승했다. 분기 매출은 $113.5억으로 컨센서스 추정치 $113.3억을 소폭 상회했고, $112.7억~$113.5억의 가이던스 범위 상단에 위치했으며 전년 대비 11% 증가했다. 구독 및 지원 매출은 $108.2억으로 컨센서스 추정치 $107.9억을 상회했고, 전년 대비 12%, 불변환율 기준 11% 증가했다. 그러나 보고서는 시장 반응이 핵심 펀더멘털의 명확한 변화보다 “AI가 SaaS를 대체할 것”이라는 우려 속에서 이전에 발생한 소프트웨어 밸류에이션 압축과, 비교적 깔끔한 분기에 대한 투자자들의 재평가에 더 크게 기인했다고 본다. 보고서는 우선 유기적 성장과 인수 기여를 분리한다. Informatica는 전체 매출에 $4.56억, 즉 약 4.5%p를 기여했고, 구독 및 지원 매출에도 $4.40억, 역시 약 4.5%p를 기여했다. Informatica를 제외하면 구독 및 지원 매출은 약 7% 성장해 전 분기와 유사했다. 보고서는 이번 분기를 유기적 연간 매출 가이던스가 약 40bp 상향된 소폭 상회에 그쳤다고 설명한다. 불변환율 가이던스 상향분 중 약 $2억은 진행 중인 Contentful 및 Fin 인수에서 비롯됐고, 약 $1억은 핵심 사업 증가분으로 분류됐다. 그러나 이 금액에는 여전히 Informatica의 상방이 포함될 수 있어 실제 핵심 증가분은 약 $1억 이하였을 수 있다. AI 기여를 추가로 제외하면 핵심 성장률은 더 약해 보인다. Agentforce ARR은 $15억에 도달해 전년 대비 240% 이상 증가하고 전 분기 대비 $3억 증가했다. 보고서는 약 $10억의 증분 AI ARR을 약 $2.5억의 분기 매출로 환산하는데, 이는 성장률 약 2.4%p에 해당하며, 이에 따라 유기적 비AI 매출 성장률은 약 5%에 불과하고 여전히 둔화 중일 수 있다고 추정한다. 2Q27부터 Agentforce ARR 범위에는 AI 제품 외에도 Slackbot 및 Headless 360이 포함됐으므로 전년 대비 성장률은 완전히 동일 기준 비교가 아니다. Agentforce와 Data 360의 합산 ARR은 $39억으로 전년 대비 210% 이상 증가했으며, 여기에는 Informatica Cloud ARR $11억이 포함됐다. 이를 바탕으로 보고서는 Data Cloud ARR을 약 $13억으로 추정했으며, 이는 1Q27의 $11억에서 증가한 수준이다. 부문별 성과는 성장률이 고르지 않았음을 보여준다. Sales Cloud는 9% 성장했는데, 보고서는 이 규모에서 강력한 성과이자 AI가 즉시 영업 소프트웨어를 교란할 것이라는 일부 약세 견해와 상반된다고 평가한다. Service Cloud는 5% 성장했고 Agentforce를 포함하면 7% 성장했지만, 여전히 명확한 가속은 보이지 않았다. Marketing Cloud는 1% 감소했고 Tableau와 MuleSoft 합산은 6% 감소했다. Informatica, Data Cloud 및 AI 사업을 포함하는 Platform, Slack 및 기타는 43% 성장했다. 이에 따라 보고서는 강한 성장이 인수와 AI의 지원을 받는 플랫폼 관련 사업에 집중된 반면 Marketing, Commerce, Analytics 및 Integration 같은 핵심 영역은 계속 둔화하거나 축소됐다고 결론짓는다. 단기 가이던스 역시 유기적 가속을 확인해주지 못했다. Q3 매출 성장 가이던스는 11%~12%였다. Informatica의 4%p 이상 기여를 제외하면 불변환율 성장률은 7%~8%를 약간 밑돌았다. Contentful 및 Fin에서 약 $1억 이하, 즉 매출의 1%p 미만을 추가 차감하면 보고서는 유기적 성장률을 약 6%~7%로 추정한다. 경영진은 하반기 가속을 언급했지만 Q3 가이던스는 사실상 유기적 성장률이 대체로 안정적임을 시사한다. Q2 cRPO는 14% 증가했고 Informatica를 제외하면 약 10%로 추정된다. Q3 cRPO 성장도 14%로 가이던스가 제시됐으며 Informatica를 제외하면 여전히 약 10%다. Contentful 및 Fin의 매출은 Q3 매출 가이던스에 포함됐지만 cRPO 기여는 제외됐으므로, 보고서는 다음 분기에 cRPO 상회 가능성이 있다고 본다. Q4에는 Informatica 연결 편입 이후 더 높은 비교 기준에 직면하게 되어 비교가 상당히 어려워질 수 있다. 겉으로 보이는 이익 상회는 주로 전략적 투자에 대한 평가이익에서 비롯됐다. 상세 실적에는 희석 기준 프로포마 EPS가 $5.09로 제시돼 컨센서스를 80% 상회했다. 다른 부분에서 보고서는 세전이익 $45.5억을 기준으로 분석해 비GAAP EPS를 $5.9로 제시한다. 전략적 투자 이익은 $26억으로 세전이익의 약 60%를 차지했다. 이 항목을 제외하면 보고서는 비교 가능한 EPS를 약 $2.5로 추정하는데, 이는 대체로 이전 추세와 일치한다. 따라서 보고서는 이번 분기의 큰 EPS 상회를 핵심 수익력의 의미 있는 개선으로 해석하지 않는다. 인수 의존도는 보고서의 핵심 우려 중 하나다. 지난해 5월 이후 인수 속도가 크게 빨라진 이래 회사는 11개 기업을 인수했고 3건의 추가 거래를 추진 중이다. 여기에는 Informatica, Doti, Momentum, Cimulate, Qualified, Spindle AI, Apromore, Regrello, Waii, Bluebird, Convergent AI와 함께 Contentful, Fin 및 M3ter가 포함된다. 인수는 현재 전년 대비 성장률에 약 4%p를 기여하고 있으며, 다음 분기에는 기여도가 더 높아질 수 있다. 보고서는 회사가 두 자릿수 성장을 유지하기 위해 더 많은, 더 큰 인수가 필요할 수 있으며, 빈번한 통합은 비용, 경영 복잡성 및 조직 혼란을 증가시켜 마진 개선과 현금환원 역량을 약화할 수 있다고 우려한다. AI 측면에서 보고서는 Salesforce가 빠르게 대체될 것으로 보지 않는다. 기업들은 일반적으로 데이터가 있는 소프트웨어 환경 내에서 에이전트를 배포한다는 주장이다. CRM 데이터와 관련된 영업 에이전트는 CRM 시스템 내에서 작동할 가능성이 높고, ERP 에이전트는 ERP 시스템에 남을 가능성이 높으며, 이메일, 문서 및 프레젠테이션을 포함하는 자동화는 Microsoft Office Copilot 같은 생산성 제품에서 더 자주 발생할 수 있다. 이는 Agentforce가 여러 소프트웨어 시스템을 아우르는 범용 에이전트 플랫폼이 될 상방 잠재력을 제한하지만, 기존 고객 기반에 사전 구축 에이전트, Data Cloud 및 AI 애드온 기능을 판매할 수 있는 증분 매출 기회도 만든다. 보고서는 생성형 AI가 Salesforce에 미치는 단기 위험은 제한적이며, 에이전틱 AI는 장기적으로 좌석 수 감소로 인한 손실을 상쇄할 수도 있다고 본다. 그러나 복잡한 에이전트 애플리케이션에는 여전히 2~3년이 필요할 수 있고, 현재 개발 프로세스에는 상당한 컨설팅 및 현장 배치 엔지니어링 지원이 필요하다. Agentforce의 핵심 문제는 높은 ARR이 아직 전체 매출 가속으로 전환되지 않았다는 점이다. Agentforce를 포함해도 Service Cloud는 7% 성장에 그쳤는데, 이는 AI 매출 인식 지연, 협상에 포함된 무료 제공, 또는 성숙한 기반 Service Cloud 사업의 지속적 둔화 때문일 수 있다. Salesforce는 Microsoft, SAP, 하이퍼스케일 클라우드 제공업체, AI 연구소, ServiceNow 및 다른 SaaS 벤더와도 경쟁한다. 보고서는 회사가 전체 소프트웨어 산업에 걸친 범용 에이전트 플랫폼의 위치를 놓고 인수에 의존해 경쟁하기보다는, 핵심 Salesforce 제품에 AI를 추가하고 마진을 개선하며 지속적으로 현금을 환원하는 것을 우선시해야 한다고 본다. 후자는 경쟁이 치열하고 추진 비용이 많이 들기 때문이다. Anthropic 파트너십은 비교적 구체적인 수익화 경로를 제공한다. Salesforce는 Claudeforce 플러그인을 출시했으며, 초기 제공에는 이메일 초안 작성 및 기록 업데이트 같은 작업을 위한 37개의 사전 구축 영업 스킬이 포함된다. 고객은 Salesforce 좌석을 보유하고 프리미엄 버전을 사용해야 하므로 좌석 수를 보호하고 좌석당 매출과 사용량을 늘릴 수 있다. 보고서는 이를 Microsoft가 Anthropic 제품을 Office 및 Copilot에 통합한 사례와 비교하며, 이 파트너십이 제품 도달 범위를 확대하고 Anthropic이 CRM 시장에 직접 진입할 유인을 줄일 수 있다고 주장한다. 다만 실제 도입과 수익화는 여전히 관찰이 필요하다. 자본환원과 관련해 회사는 2026년 10월까지 완료되는 자사주 매입으로 주식 수가 약 14% 감소할 것으로 예상한다. 보고서는 이를 긍정적으로 보지만, 가속되는 인수가 현금환원이나 마진을 훼손해서는 안 된다고 강조한다. 한편 회사는 Q1에 매출 부문 조정을 시작했으며 FY28에 기존 개별 Cloud 수치 공개를 점진적으로 중단하고 Agentforce Apps와 Data 360, Platform 및 기타라는 두 개의 광범위한 범주로 대체할 계획이다. Bernstein은 새로운 분류가 영업 모델 변화를 더 잘 반영할 수 있다고 보지만, 과거 데이터를 매핑하기 어렵고 공개 축소는 투자자가 기저 성장률을 파악하기 어렵게 만들 것이라고 본다. 이는 기존 Cloud 사업이 계속 둔화하고 있다는 우려를 심화할 수도 있다. 산업 차원에서 보고서는 “AI가 SaaS를 파괴할 것”이라는 극단적 논지가 과장됐다고 본다. 엔터프라이즈 소프트웨어의 AI 도입에는 시간이 걸린다. AI는 일부 좌석 기반 사업에 압력을 가할 수 있지만, 자동화된 제품 업그레이드를 통해 추가 매출을 창출할 수도 있다. 소프트웨어 밸류에이션이 이전에 크게 하락했기 때문에, AI가 주요 단기 역풍이 아님을 보여주는 비교적 깔끔한 분기 보고서만으로도 큰 반등이 발생할 수 있다. 보고서는 SAP, Microsoft 및 Salesforce를 사례로 들면서, AI 교란의 명확한 징후를 보이는 잡음 많은 분기는 HubSpot의 성과가 보여주듯 심각한 부정적 반응을 유발할 수도 있다고 지적한다. 보고서는 목표주가를 $173에서 $195로 상향했음에도 Underperform 등급을 유지한다. 상향은 핵심 성장에 대한 더 강한 평가보다는 주로 모델 롤포워드와 동종업체 밸류에이션 회복을 반영한 것이며, 적용된 선행 P/E 배수는 11.5배에서 12배로 높아졌다. 조정 EPS 전망치는 FY26 $12.52, FY27 $17.13, FY28 $15.49이며, 이전 FY27 및 FY28 전망치는 각각 $14.53 및 $15.60이었다. $205.62 종가를 기준으로 $195 목표주가는 약 5%의 하락 여력을 의미한다. 보고서의 장기 결론은 Salesforce가 성숙하고 경쟁이 치열한 CRM 시장에서 사업을 영위하며 클라우드 침투율은 포화에 가까워지고 산업의 자연 성장률은 한 자릿수 중후반대로 돌아갈 수 있다는 것이다. Agentforce는 여전히 도입 초기 단계로 단기 재가속을 이끌 가능성이 낮고, 대형 인수에 대한 지속적 의존은 의미 있는 하방 위험을 만든다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 실제 실적과 회사 가이던스를 시장 컨센서스와 비교한 뒤, Informatica 같은 인수, 환율 효과, AI 매출 및 전략적 투자 이익의 기여를 별도로 제외해 기저 영업 성장률과 이익의 질을 평가한다. 이어 제품 부문별 성장 원천을 검토하고, cRPO를 활용해 미래 매출 추세를 평가하며, Agentforce ARR을 분기 매출 기여로 환산해 AI가 이미 전체 매출을 가속했는지 판단한다. 마지막으로 인수 속도, 경쟁 구도, 자본환원 및 동종업체 밸류에이션 변화를 결합해 등급과 목표주가를 결정한다.

방법론 메모

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  유기적 성장, 인수 주도 성장 및 핵심 비AI 성장의 분해

  보고서는 인수 연결 후의 두 자릿수 성장을 핵심 사업의 직접적인 가속으로 간주하지 않기 위해 Informatica 및 기타 인수, 환율, AI 기여를 순차적으로 제외한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  전략적 투자 평가이익을 제외한 비교 가능 EPS

  보고서는 핵심 사업에서 창출된 이익과 일회성 투자 이익을 구분하기 위해 세전이익과 EPS에서 전략적 투자 이익을 제거한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 및 동종업체 밸류에이션 비교

  소프트웨어 동종업체 밸류에이션이 회복됨에 따라 보고서는 Salesforce의 선행 P/E 배수를 11.5배에서 12배로 상향했고, 이에 따라 목표주가를 $173에서 $195로 올렸다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  ARR의 분기 매출 환산 및 부문 관통 분석

  보고서는 증분 Agentforce ARR을 분기 매출 기여로 환산하고 Service, Sales, Marketing, Analytics, Platform 및 기타 부문의 성장률과 결합해 AI 성장이 실제로 회사 전체에 반영되고 있는지 판단한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  cRPO 선행지표 분석

  보고서는 Informatica 및 진행 중인 인수의 측정 효과를 제외하면서 현재 잔여 수행의무 성장률을 사용해 미래 구독 매출 모멘텀을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Salesforce.com Inc (CRM)

  2Q27 실적은 기대치를 소폭 상회했고 가이던스도 상향됐으며 AI의 단기 영향에 대한 우려는 완화됐다. 그러나 인수와 일회성 이익을 제외하면 핵심 성장과 수익성의 개선은 제한적이었다.

  강점

  Sales Cloud는 9% 성장했고, Agentforce ARR은 $15억에 도달했으며, cRPO는 14% 성장했다. 계획된 자사주 매입은 주식 수를 약 14% 줄일 수 있으며, 엔터프라이즈급 엔드투엔드 구현은 AI 대체에 대한 일정한 보호를 제공한다.

  약점

  유기적 성장률은 약 6%~7%이고 핵심 비AI 성장률은 약 5%일 수 있다. Marketing, Tableau 및 MuleSoft는 감소했고, Agentforce는 아직 전체 매출을 가속하지 못했으며, 성장에 대한 인수 기여 의존도가 높아지고 있다.

  비교

  보고서는 Salesforce가 SAP 및 Microsoft 같은 소프트웨어 기업처럼 낮은 밸류에이션과 깔끔한 분기에 의해 촉발된 섹터 반등의 수혜를 입었다고 본다. 그러나 에이전틱 AI 플랫폼에서는 Microsoft, SAP, ServiceNow, 하이퍼스케일 클라우드 제공업체, AI 연구소 및 다른 SaaS 벤더와의 치열한 경쟁에 여전히 직면한다.

  위험

  증가하는 인수 통합 복잡성과 비용, Informatica 연결 편입 후 기준에 대한 Q4 비교, 과도한 AI 기대, 좌석 수 및 가격 압력, 그리고 부문 공개 축소로 인한 성장 투명성 저하다.

핵심 데이터

• 2Q27 매출$113.5억전년 대비 11% 증가했으며 컨센서스 추정치 $113.3억을 소폭 상회했고, $112.7억~$113.5억 가이던스 범위의 상단에 위치했다.
• Informatica 매출 기여$4.56억, 약 4.5%p이 기여를 제외하면 보고서는 핵심 성장률이 헤드라인 성장률보다 상당히 낮았다고 본다.
• 구독 및 지원 매출$108.2억컨센서스 추정치 $107.9억을 상회했고 전년 대비 12%, 불변환율 기준 11% 증가했다. Informatica는 $4.40억 또는 약 4.5%p를 기여했다.
• 전문 서비스 및 기타 매출$5.25억컨센서스 추정치 $5.32억을 밑돌았다.
• Agentforce ARR$15억전년 대비 240% 이상 증가했고 1Q27의 $12억에서 전 분기 대비 $3억 증가했다. Slackbot 및 Headless 360은 2Q27부터 포함됐다.
• Agentforce 및 Data 360 합산 ARR$39억전년 대비 210% 이상 증가했으며 Informatica Cloud ARR $11억을 포함한다.
• Data Cloud ARR약 $13억보고서 추정치로, 1Q27 $11억, 4Q26 $10억 및 3Q26 $9억에서 증가했다.
• 주요 부문 성장률Sales +9%; Service +5%; Marketing -1%; Tableau 및 MuleSoft -6%; Platform, Slack 및 기타 +43%Service는 Agentforce 포함 시 7% 성장했다. 플랫폼 관련 사업은 Informatica, Data Cloud 및 AI의 지원을 받았다.
• Q3 매출 성장 가이던스11%~12%보고서는 Informatica, Contentful 및 Fin을 제외한 뒤 유기적 성장률을 명확한 가속 없이 약 6%~7%로 추정한다.
• cRPO 성장률Q2 14%, Q3 가이던스 14%보고서는 Informatica를 제외하면 두 기간 모두 약 10%로 추정한다. Q4는 인수 관련 비교 기준이 더 높아진다.
• 희석 기준 프로포마 EPS$5.09컨센서스보다 80% 높았으며 주로 전략적 투자 이익에 의해 견인됐다. 다른 부분에서 보고서는 비GAAP EPS를 $5.9로 제시한다.
• 전략적 투자 이익$26억세전이익 $45.5억의 약 60%에 해당한다. 보고서는 이 이익을 제외한 비교 가능 EPS를 약 $2.5로 추정한다.
• FY27 매출 가이던스 상향보고서 기준 $2억 상향, 불변환율 기준 $3억 상향약 $2억은 Contentful 및 Fin에 기인했고 약 $1억은 핵심 사업 증가로 분류됐다. 실제 핵심 증가분은 더 작았을 수 있다.
• 자사주 매입 영향주식 수 약 14% 감소 예상자사주 매입은 2026년 10월까지 완료될 것으로 예상된다.
• 조정 EPS 전망치FY26 $12.52; FY27 $17.13; FY28 $15.49이전 FY27 및 FY28 전망치는 각각 $14.53 및 $15.60이었다.
• 목표주가 및 밸류에이션 배수$195; 선행 P/E 12배이전 목표주가는 $173이고 이전 밸류에이션 배수는 11.5배였다. 상향은 모델 롤포워드와 동종업체 밸류에이션 회복을 반영한다.

영향과 시사점

보고서는 이번 분기가 AI가 Salesforce 핵심 엔터프라이즈 소프트웨어에 대한 단기 수요를 파괴하지 않고 있음을 보여줬으며, 저평가된 소프트웨어 기업은 비교적 깔끔한 실적만으로도 크게 반등할 수 있음을 입증했다고 본다. 그러나 Salesforce의 헤드라인 두 자릿수 성장은 여전히 인수에 크게 의존하고 있으며, 핵심 비AI 사업은 계속 둔화할 수 있다. Agentforce가 빠르게 성장하는 ARR을 전체 매출 가속으로 전환할 수 있는지가 회사가 성숙 시장의 한 자릿수 중후반 성장 궤적을 넘어설 수 있는지를 결정할 것이다. 빈번한 인수는 통합 비용, 마진 및 현금환원 전반에 압박을 가할 수도 있다.

위험

• 핵심 CRM 시장은 성숙하고 경쟁이 심화되고 있어 유기적 성장률은 6%~8%에 머물거나 더 둔화할 수 있다.
• Agentforce는 여전히 도입 초기 단계이고 복잡한 에이전트 애플리케이션에는 2~3년이 필요할 수 있으며, AI ARR이 충분히 빠르게 전체 매출 가속으로 전환되지 않을 수 있다.
• AI 전망과 구현 용이성에 관한 경영진의 강한 발언은 투자자 기대를 높이고 향후 실적 미달 위험을 만들 수 있다.
• 회사는 두 자릿수 성장을 유지하기 위해 더 많고 큰 인수에 의존할 수 있으며, 이는 통합 비용, 경영 혼란 및 마진 압박을 초래한다.
• 가속되는 인수는 자사주 매입, 현금환원 및 마진 개선에 영향을 미칠 수 있다.
• Salesforce가 Informatica 연결 편입을 기저로 비교하게 되는 Q4에는 비교가 더 어려워질 것이며, Tableau와 MuleSoft는 계속해서 경쟁 및 AI 압력에 직면한다.
• FY28부터 기존 Cloud 부문 공개가 점진적으로 축소되면 기저 성장 추세의 투명성이 낮아질 수 있다.
• Salesforce가 인수를 통해 범용 크로스소프트웨어 에이전트 플랫폼이 되려 한다면 클라우드 제공업체, AI 연구소 및 다수의 애플리케이션 소프트웨어 벤더로부터 치열한 경쟁과 상당한 투자 요구에 직면할 것이다.

주시할 점

• 약 6%~7%의 Q3 유기적 성장률이 인수에 계속 의존하지 않고 실제로 하반기에 가속되는지 모니터링할 것.
• Agentforce ARR이 Service Cloud와 전체 회사 매출의 의미 있는 가속으로 전환되는지 추적할 것.
• Contentful 및 Fin의 기여가 가이던스 범위에서 제외됐기 때문에 Q3 cRPO가 기대를 상회하는지, 그리고 Informatica 기준을 비교하게 되는 Q4에 어떻게 변하는지 지켜볼 것.
• 회사가 각 인수의 매출, cRPO 및 이익에 대한 구체적 기여도를 계속 공개하는지 모니터링할 것.
• 신규 인수의 건수와 규모, 통합 비용, 그리고 마진, 자사주 매입 및 현금환원에 미치는 영향을 추적할 것.
• Claudeforce 도입과 프리미엄 버전 요구사항이 좌석 수를 보호하고 좌석당 매출을 높일 수 있는지 모니터링할 것.
• 새 FY28 부문 구조가 시행된 후 시장이 핵심 Cloud 사업의 실제 성장률을 계속 파악할 수 있는지 지켜볼 것.
• 다음 회계연도의 회사 매출 성장 가이던스가 AI와 하반기 가속에 관한 경영진의 주장을 뒷받침하는지 추적할 것.