Salesforce, Inc.: Salesforce의 2분기 선행지표는 개선됐지만, 성장 개선 지속 여부는 여전히 하반기 실행력이 결정할 것

개요

이 보고서는 Salesforce의 2분기 실적을 검토하며, 개선된 cRPO, Agentforce 상용화 및 고객 행동이 하반기 성장 재가속을 뒷받침할 수 있는지에 초점을 맞춘다. Morgan Stanley는 실적이 올바른 방향으로 나아가는 단계라고 보지만, 레거시 제품의 역풍과 유기적 성장의 지속 가능성은 여전히 해결되지 않았다고 판단한다. 이에 따라 목표주가는 상향하되 Equal-weight 투자의견은 유지한다.

핵심 견해

가장 중요한 2분기 개선은 선행 수요 지표에서 나타났다. 불변환율 기준 cRPO는 14% 성장해 회사 가이던스를 약 1%포인트 상회했으며, 이는 직전 두 분기에 사실상 가이던스만 충족한 것과 대비된다. 3분기 불변환율 기준 cRPO 가이던스도 약 14%로 시장 예상치인 약 13%를 상회하며 Contentful과 Fin은 제외한다. 이는 2분기 불변환율 기준 구독 매출 성장률 11%, 그중 약 6%의 유기적 성장에서 재가속을 뒷받침한다. FY27 매출 가이던스 중간값은 $200M, 즉 약 40bp 상향됐으며, 유기적 개선이 $100M, Contentful과 Fin이 $200M를 기여했고 외환 역풍은 $100M였다. 2분기 매출이 시장 예상치를 약 $20M만 상회했다는 점을 고려할 때, 보고서는 유기적 가이던스 상향을 단순히 분기 실적 상회의 이연이 아니라 더 건설적인 신호로 본다. AI 상용화 데이터는 AI가 전통적인 SaaS를 대체할 수 있다는 시장의 우려를 추가로 완화했다. Agentforce ARR은 $1.5B를 초과했고 전년 대비 성장률은 1분기 205%에서 240% 이상으로 가속됐으며, 제품 범위 변경을 제외하더라도 성장은 계속 가속됐다. Agentic Work Units는 3.2B에 도달해 전분기 대비 97% 증가했고, 프리미엄 Agentforce SKU 예약은 전분기 대비 두 배 이상 늘었다. Agentforce 자산 예약은 전년 대비 두 배 증가하며 세 자릿수 성장을 유지했으며, 이 중 50%는 기존 고객이 추가 용량을 구매한 것으로 고객들이 실제 사용량을 확대하기 시작했음을 시사한다. 2분기에는 추가로 2,000개의 유료 고객이 운영 단계에 진입했으며, 전분기 대비 70% 증가했다. 보고서는 또한 전 세계 상위 10개 AI 기업 중 9개가 Salesforce와 Slack을 사용하고 관련 지출이 전년 대비 435% 증가했다고 지적한다. 이는 최첨단 모델 기업들이 전체 CRM 시스템을 자체 재구축하기보다는 Salesforce의 기존 데이터, 권한 및 워크플로 레이어를 활용하는 경향이 여전히 있음을 보여준다. 고객 행동 역시 플랫폼이 빠르게 대체되고 있다는 증거를 보여주지 않는다. 순신규 AOV 성장은 4년 내 최고치를 기록했고, 상반기 순신규 AOV 성장은 전체 AOV 성장을 크게 상회했다. 고객 이탈은 역사적 저점 부근에 머물렀으며 신규 계약과 갱신 계약의 계약 기간은 모든 사업 부문에서 길어졌고 Sales, Service 및 Slack의 좌석 수는 모두 전년 대비 증가했다. 이러한 데이터는 Salesforce가 엔터프라이즈 유통, 시스템 오브 레코드 및 관리형 워크플로에서 비교적 견고한 해자를 유지하고 있다는 견해를 뒷받침하며, 엔터프라이즈가 자체 AI CRM 솔루션을 구축해 Salesforce를 완전히 우회할 가능성도 낮춘다. Headless 파트너십 모델은 Salesforce의 도달 범위를 확장한다. 외부 모델이 추론을 담당하고 Salesforce는 관리형 데이터, 워크플로, 비즈니스 로직 및 실행 역량을 제공한다. 초기 제품은 37개 스킬을 포함한 영업 플러그인으로 출시됐다. 보고서는 이 모델이 주류 AI 인터페이스를 활용해 유통을 확대하는 동시에 Salesforce가 엔터프라이즈 시스템 오브 레코드와 제어 평면으로 남도록 하여, 전통적인 Salesforce 사용자 너머의 더 광범위한 고객층에 도달할 수 있다고 본다. 그러나 이 모델이 전사 성장을 견인할 만큼 충분한 지속적 수익화를 창출할 수 있는지는 아직 검증 중이다. 긍정적 지표가 하반기 실행 리스크를 아직 완전히 해소하지는 못했다. 2분기 유기적 불변환율 기준 구독 매출 성장은 1분기의 약 7%에서 약 6%로 둔화돼 실제 매출이 계속 감속했음을 나타낸다. Marketing은 수년간의 플랫폼 재편 이후 회복 조짐을 보이기 시작했지만, 경영진은 개선의 지속 가능성을 판단하기에는 아직 이르다고 본다. Commerce 제품 혁신은 개선됐지만 도입 주기가 더 길며, 경영진은 회복이 Marketing보다 “수 분기” 늦을 것으로 예상한다. Integration & Analytics는 라이선스 매출 압박과 예약 변동성에 계속 직면하고 있으며, 이전의 MuleSoft 및 Tableau 예약과 갱신 약세도 명확히 해소되지 않았다. Informatica의 비유기적 기여가 4분기에 전년 대비 비교 기준에 편입되면 Informatica의 개선과 Salesforce 핵심 사업의 성장을 분리하기가 더 어려워질 것이다. 수익성은 견조했지만 그 자체만으로 밸류에이션 재평가를 이끌기에는 충분하지 않았다. 2분기 비GAAP 영업이익률은 34.1%로 시장 예상치를 약 30bp 상회했다. FY27 마진 가이던스는 34.3%로 유지돼 밸류에이션 논의는 현재 기간의 마진보다는 계속 성장에 달려 있다. 장기적으로 보고서는 현재 투자 사이클이 끝난 뒤 영업 레버리지 확대 여지가 여전히 있다고 보지만, 명확한 성장 개선이 없다면 Morgan Stanley의 CY27 GAAP 이익 추정치 약 28배의 밸류에이션은 비교적 균형 잡힌 위험-보상 프로파일을 반영한다. 자사주 매입은 일부 지지를 제공한다. $25B 규모의 가속화된 자사주 매입 프로그램은 최초 103M주를 인도했으며 최종 정산은 10월로 예상되고, 경영진은 발행주식의 최소 14%를 매입할 것으로 예상한다. 밸류에이션 측면에서 Morgan Stanley는 비교 기업들의 멀티플 확대로 인해 목표주가를 $185에서 $235로 상향하면서 Equal-weight 투자의견을 유지했다. 보고서는 자체 추정치 기준 주식이 CY27 잉여현금흐름의 약 12배에 거래된다고 밝힌다. $235의 기본 시나리오는 FY29e 주당 잉여현금흐름 약 $22에 약 12배 멀티플을 적용하고 약 10%의 할인율로 현재가치화하며, 보고서에 명시된 주당 ($13)의 순현금 조정을 반영한다. 기본 시나리오는 FY26부터 FY29까지 약 10%의 매출 CAGR과 FY29 약 36%의 영업이익률을 가정한다. 목표주가는 GAAP EPS 약 29배를 의미하며, 유사한 성장 프로파일을 가진 대형 소프트웨어 동종업체와 대체로 일치한다. 강세 시나리오 목표가는 $350이다. Agentforce와 Data Cloud의 빠른 도입 및 갱신율 개선이 FY26부터 FY29까지 약 15%의 매출 CAGR, FY29 약 39%의 영업이익률 및 약 20%의 잉여현금흐름 CAGR을 견인하며, 14배 EV/FCF 멀티플을 적용한다. 시나리오 제목은 FY29e 잉여현금흐름 약 $23B에 해당한다. 약세 시나리오 목표가는 $90이다. AI 네이티브 경쟁업체가 고객들의 내부 구축 솔루션 채택을 촉진하고 고객 이탈이 증가하며, 향후 3년간 매출 성장은 한 자릿수 중반대로 하락하고 추가 투자가 FY29 마진을 30%대 중반 수준에 머물게 하며, FY29 EV/FCF 6배 멀티플을 적용한다. 시나리오 제목은 FY29e 잉여현금흐름 약 $15B에 해당한다. 기본 시나리오 제목은 FY29e 잉여현금흐름 약 $18B의 12배에 해당한다. 시나리오 간 차이는 핵심 밸류에이션 동인이 AI 제품이 주목을 받는지 여부가 아니라 레거시 제품 포트폴리오의 역풍을 지속적으로 상쇄하고 검증 가능한 유기적 성장 재가속을 제공할 수 있는지 여부임을 보여준다.

분석 프레임워크

이 보고서는 먼저 실제 2분기 실적과 회사 가이던스를 시장 컨센서스 예상치와 비교하고 cRPO, 구독 매출, AOV 등의 지표를 사용해 미래 매출 방향을 평가한다. 이후 Agentforce ARR, 사용량, 예약, 운영 고객 수 및 갱신 행동을 활용해 AI 상용화와 대체 리스크를 평가한 뒤 Marketing, Commerce, MuleSoft, Tableau 및 Informatica가 유기적 성장에 기여하거나 부담을 주는 정도를 분석한다. 마지막으로 마진, 잉여현금흐름, 비교기업 멀티플 및 약 10% 할인율을 결합해 강세, 기본 및 약세 밸류에이션 시나리오를 구성하고 이에 따라 목표주가를 조정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론기타

  EV/FCF 멀티플 및 할인 밸류에이션

  보고서는 예측 기간의 잉여현금흐름에 서로 다른 EV/FCF 멀티플을 적용한 후 그 결과 가치를 약 10% 할인율로 현재가치화하여 $350, $235, $90의 세 가지 밸류에이션 시나리오를 도출한다.

• 밸류에이션 방법론기타

  강세, 기본 및 약세 시나리오 분석

  보고서는 매출 성장, AI 도입, 고객 이탈, 마진 및 밸류에이션 멀티플에 대한 가정을 달리해 서로 다른 영업 성과가 목표주가에 미치는 영향을 제시한다.

• 이벤트 트레이딩 및 행동재무이벤트 주도 분석

  실적, 가이던스 및 컨센서스 예상치 비교

  보고서는 실제 2분기 실적과 3분기 가이던스를 시장 컨센서스 예상치와 비교하고, 실적 상회 폭을 활용해 실적 이벤트가 이익 예상치와 밸류에이션 논의에 미치는 영향을 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  Morgan Stanley ModelWare 프레임워크

  달리 명시되지 않는 한, 보고서의 지표와 전망은 Morgan Stanley ModelWare에 기반하며 실제 회사 데이터, Morgan Stanley Research 전망 및 Refinitiv 컨센서스 예상치를 구분한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Salesforce, Inc. (CRM.N, CRM UN)

  Agentforce, Data Cloud 및 Headless 파트너십은 새로운 AI 수익화 기회를 창출하지만, 레거시 제품 포트폴리오의 역풍으로 인해 유기적 성장 가속은 여전히 검증이 필요하다.

  강점

  엔터프라이즈 유통, 시스템 오브 레코드 및 관리형 데이터와 워크플로는 견고한 해자를 형성한다. Agentforce 도입은 가속되고 있고 고객 이탈은 역사적 저점 부근이며 계약 기간은 길어지고 대규모 자사주 매입이 지지를 제공한다.

  약점

  2분기 유기적 구독 매출 성장은 둔화했고 Marketing 및 Commerce 회복은 불안정하게 남아 있으며 MuleSoft와 Tableau는 계속 라이선스 매출 및 예약 압박에 직면한다.

  비교

  $235 목표주가는 GAAP EPS 약 29배를 의미하며, 보고서는 이를 유사한 성장 프로파일을 가진 대형 소프트웨어 동종업체와 대체로 일치한다고 본다.

  위험

  AI 네이티브 경쟁, 내부 구축 CRM 솔루션으로의 대체, 레거시 사업의 지속적 부진 및 AI 투자로 인한 마진 압박은 모두 안정적 성장을 저해할 수 있다.

핵심 데이터

• 2분기 불변환율 기준 cRPO 성장14%가이던스를 약 1%포인트 상회했으며, 직전 두 분기 각각에서 단순히 가이던스를 충족한 것보다 개선
• 3분기 불변환율 기준 cRPO 가이던스약 14%시장 예상치 약 13%를 상회하며 Contentful과 Fin은 제외
• FY27 매출 가이던스 조정중간값 $200M 상향, 약 40bp유기적 개선이 $100M, Contentful과 Fin이 $200M 기여했으며 외환 역풍은 $100M
• 2분기 매출 실적 상회약 $20M따라서 보고서는 FY27 유기적 가이던스 상향이 단순히 분기 실적 상회의 이연이 아니라고 본다
• 2분기 구독 매출 성장불변환율 기준 11% 성장, 유기적 성장 약 6%유기적 성장은 1분기의 약 7%에서 둔화
• 2분기 비GAAP 영업이익률34.1%컨센서스 예상치를 약 30bp 상회했으며 FY27 가이던스는 34.3%로 유지
• Agentforce ARR$1.5B 초과1분기 205% 성장과 비교해 전년 대비 240% 이상 증가
• Agentic Work Units3.2B전분기 대비 97% 증가
• 프리미엄 Agentforce SKU 예약전분기 대비 두 배 이상더 강한 AI 상용화 신호
• 운영 중인 신규 유료 Agentforce 고객2,000전분기 대비 70% 증가
• 추가 용량에서 발생한 Agentforce 예약 비중50%기존 고객의 추가 용량 구매에서 발생
• 주요 AI 기업의 도입상위 10개 AI 기업 중 9개가 Salesforce와 Slack 사용관련 지출은 전년 대비 435% 증가
• 순신규 AOV성장률이 4년 내 최고치 기록상반기 순신규 AOV 성장은 전체 AOV 성장을 크게 상회
• 가속화된 자사주 매입$25B최초 103M주 인도, 최종 정산은 10월 예정이며 발행주식의 최소 14% 매입 예상
• 목표주가 조정$185에서 $235로 상향비교 기업의 멀티플 확대에 근거하며 Equal-weight 투자의견 유지
• 기본 시나리오$235FY26부터 FY29까지 약 10% 매출 CAGR, FY29 약 36% 영업이익률 및 약 12배 멀티플
• 강세 시나리오$350FY26부터 FY29까지 약 15% 매출 CAGR, FY29 약 39% 영업이익률 및 약 20% 잉여현금흐름 CAGR
• 약세 시나리오$90향후 3년간 매출 성장이 한 자릿수 중반대로 하락하고 FY29 마진은 약 30%대 중반 수준이며 FY29 EV/FCF 6배 멀티플 적용

영향과 시사점

보고서는 2분기 데이터가 “SaaS는 죽었다”거나 AI가 Salesforce를 빠르게 대체할 것이라는 약세 논리를 약화시켰다고 본다. 개선된 cRPO, 유지율 및 Agentforce 상용화 지표는 주가에 일부 지지를 제공할 수 있다. 그러나 추가적인 밸류에이션 상승 여력은 여전히 하반기 유기적 매출의 실제 가속과 AI 및 Headless 사업이 레거시 제품의 역풍을 지속적으로 상쇄할 수 있는지에 달려 있다. 마진 실적 상회만으로는 제한적인 성장 가시성 문제를 해결하기에 아직 충분하지 않다.

위험

• Agentforce 또는 Headless 사업이 전체 성장을 안정화하지 못하면 AI 도입 개선만으로는 레거시 제품 포트폴리오의 역풍을 상쇄하기에 충분하지 않을 수 있다.
• AI 네이티브 경쟁업체가 고객의 내부 구축 솔루션 채택을 촉진해 고객 이탈을 늘리고 향후 3년간 매출 성장을 한 자릿수 중반대로 낮출 수 있다.
• 엔터프라이즈의 다른 플랫폼 도입은 차세대 CRM 프론트오피스 솔루션 수요를 줄일 수 있다.
• 생성형 AI 투자는 계속 마진을 압박할 수 있으며, 추가 지출은 영업 레버리지 실현을 제한할 수도 있다.
• Marketing의 개선은 지속 가능하지 않을 수 있고 Commerce 도입 주기는 예상보다 길어질 수 있으며 MuleSoft 및 Tableau의 예약과 갱신 부진은 지속될 수 있다.
• 생성형 AI 제품과 Headless 프로젝트가 예상보다 빠르게 수익화되거나, 회사가 더 큰 규모의 비용 절감을 실행하거나, 자사주 매입을 가속 및 확대할 경우 목표주가와 투자의견에 상승 리스크가 있다.

주시할 점

• 하반기 불변환율 기준 cRPO 개선이 유기적 구독 매출의 지속적인 가속으로 이어지는지 모니터링한다.
• Agentforce ARR, 사용량, 프리미엄 SKU 예약 및 운영 고객 수가 계속 가속하는지 추적한다.
• Marketing 회복이 지속 가능한지, 그리고 Commerce가 “수 분기” 후 개선을 따라가는지 관찰한다.
• MuleSoft, Tableau 및 Integration & Analytics의 라이선스 매출, 예약 및 갱신 변동성이 완화되는지 모니터링한다.
• Informatica의 비유기적 기여가 4분기에 전년 대비 비교 기준에 편입된 후 Salesforce 핵심 성장의 개선이 더 명확해지는지 관찰한다.
• Headless 파트너십이 유통을 확대하고 지속 가능한 수익화를 창출할 수 있는지, 그리고 $25B 가속화된 자사주 매입 프로그램의 10월 최종 정산을 추적한다.