Large-cap application SaaS in the AI era 리서치 보고서 해설

개요

이 북미 소프트웨어 실적 리뷰는 생성형 AI가 대형 애플리케이션 SaaS를 위협하는지 또는 강화하는지를 검토한다. Morgan Stanley는 최근 결과가 AI 강세 시나리오를 초기적으로 지지한다고 보지만, 지속적인 주가 상승을 위해서는 가시적인 AI 매출, 마진 회복력, 유기적 성장 재가속이 필요하다고 결론 내린다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 CY2Q26 실적이 제한적인 추정치 수정에도 “SaaS는 끝났다”는 논리를 약화시켰다고 본다. 대형 애플리케이션 SaaS는 이전 1년 동안 S&P 500을 약 20 percentage points 하회했으나, FY1 매출 수정이 +/-1%인 기업들은 CY2Q26 실적 후 5일간 광범위한 소프트웨어 그룹을 평균 18% 상회했다. 이는 1년 전 CY2Q25 실적 이후 유사한 CY26 수정에 따른 4% 하회와 대조적이다. Morgan Stanley는 낮은 출발 밸류에이션도 반등에 기여했다고 보며, 그룹 EV/FCF와 P/GAAP 이익 배수는 실적 시즌 전 3년 평균보다 약 60% 낮았다. 다만 더 중요한 요인은 AI 약세 논리가 현실화되지 않으면서 나타난 심리 변화라고 보며, 실적만으로 펀더멘털 재가속 사례가 확립된 것은 아니라고 경고한다. 첫 번째 축은 애플리케이션 통제력이다. 보고서는 모델이 확률적 추론을 제공하는 반면, 엔터프라이즈 애플리케이션은 관리된 데이터, 권한, 비즈니스 로직, 신뢰할 수 있는 실행 워크플로를 제공한다고 주장한다. 에이전트가 사용자 인터페이스를 추상화할 수 있어도, 애플리케이션은 결정론적 실행 계층으로 남아 경제적 중간화에서 벗어날 수 있다. Salesforce의 상위 10개 AI 기업 중 9개가 Salesforce와 Slack을 사용하고 해당 집단의 2Q 지출이 전년 대비 435% 증가했다는 점, ServiceNow AI Control Tower가 6개월 내 50개 초과의 라이브 고객에 도달한 점, Atlassian의 MCP 호출이 분기 중 400% 증가하고 MCP/CLI 합산 사용자가 100만 명을 넘은 점이 근거로 제시된다. Workday는 5,500개 초과 고객이 하나 이상의 자체 에이전트를 사용하고, Intuit는 수백만 고객이 AI 네이티브 경험을 사용한다고 밝혔다. 두 번째 축은 좌석 의존도 감소다. 에이전트는 사용자가 애플리케이션을 열지 않아도 API 호출, MCP 호출, 데이터 요청, 작업, 완료된 워크플로를 생성할 수 있으므로, 로그인이나 좌석 수 감소가 반드시 시장 규모 축소를 뜻하지는 않는다고 보고서는 주장한다. 공급업체는 좌석 외에도 플랫폼 요금, 사용량, 데이터, 에이전트 작업 및 결과를 통해 수익화할 수 있다. 2Q 실적에서 광범위한 좌석 축소는 나타나지 않았다. Salesforce는 Sales, Service, Slack 좌석의 전년 대비 증가와 함께 Agentic Work Units 32억, 전분기 대비 97% 증가를 보고했고, ServiceNow는 순신규 사업의 50%가 이미 비좌석 기반이라고 밝혔으며, Workday는 Q2에 200개 고객과 Flex Credits 계약을 체결했다. 다만 좌석 기반 가격에서 플랫폼 요금과 사용량 요금으로 전환하는 과정에서는 사용량이 증가하기 전에 ACV의 단기 역풍이 발생할 수 있다고 Morgan Stanley는 지적한다. 세 번째로 보고서는 추론 레버리지가 애플리케이션 계층의 차별화와 마진 지지 요인이 될 수 있다고 본다. 파운데이션 및 오픈웨이트 모델이 더 상호 대체 가능해질수록, 독점 데이터, 워크플로 맥락, 권한 및 실행 환경을 가진 소프트웨어 플랫폼은 모델 선택, 작업 라우팅, 결과 제공을 통해 더 많은 가치를 확보할 수 있다. 낮은 추론 비용은 AI 매출원가도 줄일 수 있으나, 비용 절감분을 공급업체가 얼마나 보유할지가 핵심이다. ServiceNow는 20년 이상에 걸친 운영 인텔리전스와 7조 개 워크플로를, Atlassian은 25년의 업무 데이터 및 2,000억 초과 객체와 연결을 보유한 Teamwork Graph를 강조한다. 보고서는 이것이 정확도를 최대 44% 높이고 token 사용량을 48% 줄일 수 있다고 설명한다. Workday는 통합 데이터 및 보안 모델을, Intuit는 독점 금융 데이터와 세무·회계 특화 모델 및 전사 마진 확대 목표를 강조한다. 네 번째로 Morgan Stanley는 기업이 워크플로를 재설계하고, 거버넌스를 구축하며, 투자수익률을 증명할 수 있다면 AI가 소프트웨어의 공략 예산을 IT 지출에서 노동 지출로 확대할 수 있다고 본다. 단기 수익화는 프리미엄 에디션과 상위 번들에서 주로 발생하고, 사용량 및 결과 기반 가격은 자율적 사용이 확대되면서 중요해질 가능성이 높다. Salesforce의 에이전트 SKU는 기존 좌석 대비 60–80% 가격 프리미엄이 있지만 침투율은 약 5%다. ServiceNow의 AI ACV는 $1B를 넘었고, 5개 이상 AI 제품을 포함한 거래는 전년 대비 5.5x 증가했으며 AI ACV 목표는 $1.5B다. Workday AI SKU ARR은 Nearly $600M로 전년 대비 +200% 이상, 전분기 대비 +20% 이상이다. Intuit의 결과 기반 AI 경험은 침투율이 7%에 불과한 Nearly $200B TAM을 겨냥한다. 다섯 번째로 내재된 유통은 기존 업체의 강점으로 제시된다. 기존 고객 관계, 승인된 계약, 통합 데이터, 보안 권한, 맞춤형 워크플로는 배포 마찰을 줄이고 에이전트 도입을 가속할 수 있다. Salesforce의 Agentforce ARR은 Slackbot/Headless 360을 포함해 전년 대비 240% 증가한 $1.5B+였으며, 보고서는 Uber for Business가 6주 만에 배포한 사례를 든다. ServiceNow는 $5M 초과 ACV를 창출하는 고객 658개를 보유하고, Atlassian은 Fortune 500의 85%에 존재하며 350,000개 초과 고객을 서비스한다. Workday Deployment Agent는 4,600개 초과 고객 및 거의 24,000명 사용자에게 라이브 상태이고, Intuit Accountant Suite에는 150,000명 초과의 회계사가 있다. 애플리케이션 내에서 Morgan Stanley는 애플리케이션 소프트웨어가 경기 사이클 후반의 수혜자이므로 전반적으로 인프라 및 보안 소프트웨어를 계속 선호한다. ServiceNow에는 더 깔끔하고 큰 Q2 cRPO 및 구독 매출 상회, 더 쉬운 2H26 비교, 연방 수요의 초기 지원, 2027년 AI 용량 구매에 따른 성장 동인 가능성 때문에 긍정적이다. Atlassian에는 가속되는 클라우드 성장, 강한 FY27 클라우드 가이드, 빠른 에이전트 사용 증가 및 용량 초과 사용의 중기 수익화 기회로 긍정적 견해를 재확인한다. Salesforce는 Q2 cRPO의 소폭 상회와 Agentforce ARR 성장으로 점진적으로 개선됐지만, 유기적 고정환율 구독 매출 성장은 8%에서 7%로 둔화돼 지속 가능한 재가속 증거를 계속 찾는다. Intuit는 TurboTax DIY 사업 경쟁 속 전략 변화 이후 불확실성에 직면해 있다. Workday의 AI 견인력은 약세 논리를 반박하고 FY28 구독 매출 11% 가이드는 안정화 가능성을 시사하지만, 중요한 HR 및 재무 워크플로에서의 수익화에는 시간이 걸릴 것으로 보여 단기 아웃퍼폼은 피하라는 견해다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 실적 후 추정치 수정, 주가 반응, 밸류에이션 수준을 비교한 뒤 기업별 2Q 운영 증거로 AI 시대 내구성을 뒷받침하는 다섯 축을 검증한다. AI 사용이 애플리케이션 통제력, 사용량 수익화, 추론 경제성, 예산 확장 및 유통 우위를 지원하는지 평가하고 이를 커버 기업별 차별화된 견해로 연결한다.

방법론 메모

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  Moat & Journey 프레임워크

  보고서는 독점 엔터프라이즈 데이터, 워크플로 통제, 고객 관계 및 유통이 지속 가능한 경쟁우위를 만드는지, 그리고 각 기업이 AI 주도 성장을 실현할 신뢰할 만한 경로를 보유하는지 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  좌석 기반 대비 사용량, 프리미엄 및 결과 기반 수익화

  분석은 기존 좌석 성장과 가격, 사용량, 에이전트 작업, 결과 기반 수익을 분리해 AI가 소프트웨어 수요를 잠식하지 않고 확대하는지 판단한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  EV/FCF, P/GAAP 이익, P/E, PEG 및 할인 FCF 밸류에이션 참조

  보고서는 상대 밸류에이션 배수와 기업별 할인현금흐름 또는 잉여현금흐름 가정을 사용해 밸류에이션을 규정하며, 대형 SaaS가 실적 시즌 전 크게 낮은 배수에서 거래됐음을 지적한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ServiceNow (NOW)

  지속적인 해자, 개선되는 성장 환경, 확대되는 AI 용량 수익화에 뒷받침되는 선호 애플리케이션 플랫폼 익스포저.

  강점

  더 깔끔하고 큰 Q2 cRPO 및 구독 매출 상회, 쉬운 2H26 비교, $1B 초과 AI ACV, 초기 연방 수요 지원 및 차별화된 운영 맥락.

  비교

  Morgan Stanley는 단기 확신이 낮은 Workday와 Intuit에 비해 더 건설적으로 본다.

  위험

  저가 업체 및 SaaS 동종업체와의 경쟁, 신규 시장이 어려울 경우의 영업 생산성 하락.

• Atlassian (TEAM)

  가속되는 클라우드 성장과 에이전트 워크플로 기회를 가진 선호 애플리케이션 플랫폼 익스포저.

  강점

  강한 FY27 클라우드 가이드, Teamwork Graph 맥락 우위, 빠른 AI 사용 증가 및 용량 초과 사용의 중기 수익화 기회.

  약점

  경영진은 초과 AI 관련 사용량을 아직 수익화하지 않았다.

  비교

  좌석 관련 우려가 완화되고 AI 진전이 명확해지면서 보고서는 긍정적 견해를 재확인한다.

  위험

  AI 기반 생산성 향상이 기업 인력 수를 압박할 가능성, AI 네이티브 및 자체 개발 대안, 가격 모델 전환.

• Salesforce (CRM)

  가이던스 상회 변화율 개선으로 점진적으로 더 긍정적이 됐다.

  강점

  Q2 cRPO의 소폭 상회, $1.5B 초과 Agentforce ARR 및 기존 좌석 대비 60–80% 에이전트 SKU 가격 프리미엄.

  약점

  유기적 고정환율 구독 매출 성장은 8%에서 7%로 둔화됐으며 지속 가능한 재가속은 검증되지 않았다.

  비교

  Morgan Stanley의 Moat & Journey 프레임워크에서 점진적으로 더 좋아 보이지만, 선호 플랫폼 동종업체보다 재가속 여정이 길다.

  위험

  Agentforce 및 Headless 이니셔티브가 성장을 안정화하지 못할 위험, AI 투자의 마진 부담, 대체 플랫폼의 프런트오피스 수요 잠식.

• Intuit (INTU)

  AI로 강화된 플랫폼 기회가 있으나 TurboTax DIY 전략 변화 이후 Morgan Stanley의 단기 확신은 낮다.

  강점

  AI 네이티브 경험, 크로스플랫폼 수익화, 성장 중인 미드마켓 사업 및 내재된 회계사 유통.

  약점

  신규 고객 전략은 입증되지 않았으며 May 2027 F3Q 실적 전에는 해소되지 않을 전망이다.

  비교

  단기적으로 ServiceNow 및 Atlassian보다 덜 선호된다.

  위험

  TurboTax 경쟁 압력과 점유율 하락, QBO Advanced 도입 둔화, Credit Karma 및 Mailchimp의 거시 민감도.

• Workday (WDAY)

  AI 견인력은 약세 논리에 반하지만 매출 수익화는 도입보다 늦을 전망이다.

  강점

  5,500개 초과 고객이 자체 에이전트를 사용하고 AI 제품이 $100M 초과 신규 ACV를 창출했으며 FY28 구독 매출 11% 가이드는 안정화 가능성을 시사한다.

  약점

  중요한 HR 및 재무 워크플로에서 AI 도입에 시간이 걸려 성장 기여가 지연된다.

  비교

  Morgan Stanley의 단기 확신은 낮으며 단기 아웃퍼폼을 피하라는 견해다.

  위험

  운영 레버리지 부족 및 지속적인 성장 둔화.

핵심 데이터

• 실적 후 주가 반응18% average outperformanceCY2Q26 실적 후 5일간 CY27 매출 수정이 +/-1%인 대형 애플리케이션 SaaS 기업이 광범위한 소프트웨어 그룹을 상회했다.
• 비교 가능한 전년 반응4% underperformance1년 전 CY2Q25 실적 후 비교 가능한 CY26 수정에 따른 반응.
• 대형 SaaS 밸류에이션 할인~60% below three-year average실적 시즌 진입 전 평균 EV/FCF 및 P/GAAP 이익 배수.
• Salesforce Agentforce ARR$1.5B+; +240% YoYSlackbot/Headless 360을 포함한다.
• ServiceNow AI ACV>$1B보고서는 회사가 $1.5B AI ACV 목표를 향해 가고 있다고 본다.
• Workday AI SKU ARRNearly $600M; +200%+ YoY, +20%+ QoQAI 제품 견인력을 보여주지만, 더 폭넓은 수익화에는 시간이 걸릴 것으로 예상된다.
• Atlassian Teamwork Graph25 years of work data; >200B objects and connections보고서는 기반 정보가 있는 에이전트가 답변 정확도를 최대 44% 높이고 token 사용을 48% 줄일 수 있다고 본다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 함의는 기존 애플리케이션 SaaS 업체가 기업 맥락과 실행에 대한 통제력을 유지하는 한 AI가 이들을 대체할 필요는 없다는 것이다. 그러나 심리 개선과 낮은 밸류에이션 배수에 따른 밸류에이션 회복은 관측 가능한 AI 매출, 안정적이거나 개선되는 마진, 유기적 성장 재가속으로 뒷받침되어야 지속될 수 있다.

위험

• 좌석 기반 가격에서 플랫폼 요금과 사용량 요금을 결합한 가격 체계로의 전환은 사용량이 증가하기 전 단기 ACV 역풍을 만들 수 있다.
• AI 제품 도입 또는 수익화가 유기적 성장 재가속을 이끌기에 부족할 수 있다.
• 추론 비용 절감분이 유지되지 않으면 AI 투자가 마진을 압박할 수 있다.
• AI 네이티브 대안, 대체 플랫폼 및 자체 개발이 기존 공급업체 수요를 약화시킬 수 있다.
• 기업의 핵심 워크플로 AI 배포는 예상보다 오래 걸릴 수 있다.

주시할 점

• AI 매출과 사용량 성장이 안정적이거나 개선되는 매출총이익률을 동반하는지.
• AI 사용이 제품 도입에서 용량 구매, 상위 버전 및 결과 기반 수익화로 전환되는지.
• ServiceNow의 cRPO 추이, 연방 수요 환경 및 AI 용량 번들 수요.
• Atlassian의 클라우드 성장, 에이전트 용량 사용 및 초과 사용의 궁극적 수익화.
• Salesforce의 유기적 구독 매출 성장과 Agentforce가 레거시 포트폴리오 부담을 상쇄할 수 있는지.
• May 2027 F3Q 실적까지 Intuit의 TurboTax DIY 신규 고객 확보 진전.
• Workday의 AI 도입 속도와 의미 있는 매출 기여 시점.