Large-cap application SaaS in the AI era研报解读

概览

这份北美软件业绩回顾评估生成式AI究竟会削弱还是强化大型应用SaaS。Morgan Stanley认为，近期结果为AI看多逻辑提供了早期支持，但持续的股价表现仍需要看到明确的AI收入、稳健的利润率和更清晰的内生增长再加速路径。

核心观点

Morgan Stanley认为，尽管盈利预测调整仍有限，CY2Q26业绩已削弱“SaaS已死”的论点。大型应用SaaS此前一年跑输标普500指数约20个百分点，而FY1营收预期调整仅在正负1%范围内的公司，在CY2Q26业绩后五天平均跑赢广义软件板块18%。这与一年前CY2Q25业绩后类似调整带来4%的跑输形成鲜明对比。该机构认为，较低的起始估值是反弹的部分原因——业绩季前平均EV/FCF和P/GAAP盈利倍数约较三年均值低60%——但更重要的变化是市场对AI看空逻辑的信心下降。报告提醒，业绩尚未建立基本面再加速的充分依据。 第一项支柱是应用控制权。Morgan Stanley认为，模型提供概率性推理，而企业软件保有受治理的数据、权限、业务逻辑和可靠的工作流执行能力。智能体可能改变用户界面，但应用仍可作为确定性的执行层，从而避免在经济价值上被中间化。支持证据包括：Salesforce披露其前10大AI公司中有9家使用Salesforce和Slack，该客户群在2Q的支出同比增长435%；ServiceNow的AI Control Tower在六个月内达到超过50家活跃客户；Atlassian的MCP调用量在当季增长400%，MCP/CLI合计用户超过100万；Workday有超过5,500家客户使用至少一种自研智能体；Intuit则披露数百万客户在使用AI原生体验。 第二项支柱是降低席位依赖。报告认为，登录次数或席位下降不必然意味着可服务市场缩小，因为智能体无需人工用户打开应用，便可产生API调用、模型上下文协议调用、数据请求、操作和已完成的工作流。厂商可通过平台接入、消耗量、数据、智能体操作和结果变现，而非仅依赖席位。重要的是，2Q业绩尚未显示广泛的席位收缩。Salesforce披露Sales、Service和Slack席位同比增长，同时Agentic Work Units达到32亿，环比增长97%；ServiceNow称其50%的新增业务已是非席位模式；Workday则在Q2与200家客户签订了Flex Credits。Morgan Stanley仍指出转型风险：从按席位定价转向平台费加消耗量定价时，在消耗量爬坡前可能短期拖累ACV。 第三，报告认为推理杠杆可能成为应用层差异化和利润率支撑的来源。随着基础模型和开放权重模型日益可互换，拥有专有数据、工作流上下文、权限和执行环境的软件平台，可能通过选择模型、路由任务和交付结果获取更多价值。较低的推理成本也可能降低AI销售成本，但核心问题是厂商能留存多少成本节约。ServiceNow提及超过20年的运营智能和7万亿个工作流；Atlassian称其Teamwork Graph包含25年的工作数据以及超过2,000亿个对象和连接，可使智能体回答准确率最高提升44%，同时减少48%的token使用；Workday强调其统一的数据和安全模型；Intuit则强调专有财务数据及面向税务和会计的专用模型，并承诺在AI收入占比提升时实现公司层面的利润率扩张。 第四，Morgan Stanley认为，若企业能够重构工作流、建立治理并证明投资回报，AI可将软件的可服务预算从IT支出扩展到劳动力支出。短期变现更可能来自高级版本和捆绑销售，随后消耗量和结果导向定价才会变得更重要。Salesforce的智能体SKU较传统席位有60–80%的溢价，但渗透率仅约5%。ServiceNow的AI ACV超过$1B，包含五项或以上AI产品的交易同比增长5.5x，并设定$1.5B的AI ACV目标。Workday的AI SKU ARR接近$600M，同比增长超过200%，环比增长超过20%。Intuit的结果导向AI体验对应的潜在市场接近$200B，而目前仅有7%渗透。 第五，嵌入式分发被视为现有厂商的优势。既有客户关系、合同、集成数据、安全权限和定制工作流可降低部署摩擦，并加快智能体采用。Salesforce的Agentforce ARR（包括Slackbot/Headless 360）同比增长240%至超过$1.5B，报告还列举了Uber for Business在六周内上线的案例。ServiceNow有658家客户的ACV超过$5M；Atlassian已进入85%的财富500强企业，并服务超过350,000家客户；Workday的Deployment Agent已在超过4,600家客户和近24,000名用户中上线；Intuit的Intuit Accountant Suite平台上则有超过150,000名会计师。 在应用软件内部，Morgan Stanley整体仍偏好基础设施和安全软件，因为应用软件是周期后段的受益者。该机构继续看好ServiceNow，理由包括Q2 cRPO和订阅收入超预期更为明显、下半年比较基数较低、联邦需求可能提供支持，以及2027年AI容量需求可能成为增长驱动。其重申对Atlassian的积极观点，受益于云业务增速加快、强劲的FY27云业务指引、智能体使用快速增长，以及容量超额使用的中期变现潜力。Salesforce因Q2 cRPO温和超预期和Agentforce ARR增长而略有改善，但有机固定汇率订阅收入增速从8%降至7%，因此报告仍在等待持久再加速的证据。Intuit在TurboTax DIY业务竞争背景下实施策略转变后面临不确定性。Workday的AI进展反驳了看空逻辑，FY28订阅收入指引表明增长可能企稳，但在关键人力资源和财务工作流中实现变现预计需要时间，因此报告建议淡化其短期跑赢表现。

分析框架

Morgan Stanley对比业绩后的盈利预测调整、股价反应和估值水平，随后利用各公司的2Q经营证据检验五项AI时代韧性支柱。其评估AI使用是否支持应用控制权、消耗量变现、推理经济性、预算扩展和分发优势，再将结论转化为对覆盖公司的差异化观点。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  Moat & Journey框架

  报告评估专有企业数据、工作流控制、客户关系和分发能力是否构成持久竞争优势，以及各公司是否具备实现AI驱动增长的可信路径。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按席位定价与消耗量、溢价及结果导向变现

  分析将传统席位增长与定价、消耗量、智能体操作和结果导向收入区分开来，以判断AI是在扩大而非蚕食软件需求。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/FCF、P/GAAP盈利、P/E、PEG及贴现FCF估值参考

  报告使用相对估值倍数以及公司特定的贴现现金流或自由现金流假设来界定估值，同时指出大型SaaS在业绩季前的估值倍数显著低迷。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ServiceNow (NOW)

  受偏好的应用平台标的，受持久护城河、改善的增长形势和不断扩展的AI容量变现能力支持。

  优势

  Q2 cRPO和订阅收入超预期更为明显；2H26比较基数较低；AI ACV超过$1B；早期联邦需求支持；具备差异化运营上下文。

  对比

  相较于短期内信心较低的Workday和Intuit，Morgan Stanley仍持建设性观点。

  风险

  来自低端厂商和SaaS同业的竞争；若新市场拓展困难，销售生产率可能承压。

• Atlassian (TEAM)

  受偏好的应用平台标的，具备云业务加速增长和智能体工作流机会。

  优势

  强劲的FY27云业务指引、Teamwork Graph的上下文优势、AI使用快速增长，以及对容量超额使用的中期变现机会。

  劣势

  管理层尚未对超额AI相关使用进行变现。

  对比

  随着席位担忧减弱、AI进展更清晰，报告重申积极观点。

  风险

  AI驱动的生产率提升可能压低企业员工数量；AI原生和内部替代方案；定价模式转型。

• Salesforce (CRM)

  因业绩指引上行的变化率改善而略转积极。

  优势

  Q2 cRPO温和超预期，Agentforce ARR超过$1.5B，智能体SKU较传统席位有60–80%的溢价。

  劣势

  有机固定汇率订阅收入增速从8%降至7%，且持久再加速仍未得到验证。

  对比

  在Morgan Stanley的Moat & Journey框架下表现略有改善，但相较受偏好的平台同行，其再加速路径更长。

  风险

  Agentforce和Headless计划可能无法稳定增长；AI投资可能拖累利润率；替代平台可能挤占前台解决方案需求。

• Intuit (INTU)

  具备AI赋能的平台机会，但Morgan Stanley在TurboTax DIY战略转变后短期内信心较低。

  优势

  AI原生体验、跨平台变现、增长中的中端市场业务，以及嵌入式会计师分发渠道。

  劣势

  吸引新客户的策略尚未得到验证，预计要到May 2027的F3Q业绩才能解决。

  对比

  短期内不如ServiceNow和Atlassian受青睐。

  风险

  TurboTax竞争压力和份额流失；QBO Advanced采用放缓；Credit Karma和Mailchimp面临宏观敏感性。

• Workday (WDAY)

  AI进展挑战了看空逻辑，但收入变现预计将落后于采用进度。

  优势

  超过5,500家客户使用自研智能体；AI产品带来超过$100M新增ACV；FY28订阅收入11%的指引可能表明增长企稳。

  劣势

  在关键HR和财务工作流中的AI采用需要时间，延后了对增长的贡献。

  对比

  Morgan Stanley短期内信心较低，并建议淡化其短期跑赢。

  风险

  经营杠杆不足和增长持续放缓。

关键数据

• 业绩后股价反应18% average outperformanceFY1营收调整在+/-1%范围内的大型应用SaaS公司，在CY2Q26业绩后的五天内跑赢广义软件板块。
• 可比的上一年反应4% underperformance一年前CY2Q25业绩后出现可比CY26调整的表现。
• 大型SaaS估值折价~60% below three-year average业绩季前的平均EV/FCF和P/GAAP盈利倍数。
• Salesforce Agentforce ARR$1.5B+; +240% YoY包括Slackbot/Headless 360。
• ServiceNow AI ACV>$1B报告称公司正朝其$1.5B AI ACV目标迈进。
• Workday AI SKU ARRNearly $600M; +200%+ YoY, +20%+ QoQ显示AI产品已取得进展，但更广泛的变现预计仍需时间。
• Atlassian Teamwork Graph25 years of work data; >200B objects and connections报告称，基于该图谱的智能体回答准确率最高可提升44%，同时使用的token减少48%。

影响与含义

报告的核心含义是，只要既有应用SaaS厂商保持对企业上下文和执行的控制，AI未必会取代它们。不过，由情绪改善和低估值推动的估值修复，必须随后兑现为可观察的AI收入、稳定或改善的利润率和内生增长再加速，才能具备持续性。

风险

• 从按席位定价转向平台费加消耗量的混合定价，可能在消耗量爬坡前带来短期ACV压力。
• AI产品采用或变现可能不足以推动内生增长再加速。
• 若推理成本节约无法被保留，AI投资可能压低利润率。
• AI原生替代方案、替代平台和内部开发可能削弱既有厂商需求。
• 企业在关键工作流中部署AI的速度可能低于预期。

后续跟踪

• AI收入和消耗量增长能否伴随稳定或改善的毛利率。
• AI使用能否从产品采用转化为容量购买、高级版本和结果导向变现。
• ServiceNow的cRPO走势、联邦需求背景和AI容量套餐需求。
• Atlassian的云业务增长、智能体容量使用，以及最终对超额使用的变现。
• Salesforce的有机订阅收入增长，以及Agentforce能否抵消传统业务组合拖累。
• Intuit在May 2027的F3Q业绩前吸引TurboTax DIY新客户的进展。
• Workday的AI采用速度以及形成实质收入贡献的时间。