软件与服务研报解读

概览

报告评估欧洲软件与服务行业在2026年初“​​SaaS末日”式抛售后的基本面与估值状态。摩根士丹利认为，二季度业绩、CIO预算和AI商业化证据表明行业下行趋势出现有意义的暂停，但模型能力、竞争结构及现有厂商能否守住价值仍不确定，因而更适合选择具备护城河和增长支撑的个股，而非全面看多行业。

核心观点

2026年上半年的核心矛盾不是近期盈利崩塌，而是投资者重新评估软件公司的长期价值。AI相关抛售始于2025年夏季，并在2026年一季度因智能体能力和商业工作流插件进展而加剧。市场集中争论五项风险：企业是否会自行开发更多软件、AI原生初创企业是否会抢占市场、按席位收费是否承压、应用软件是否会被智能体降格为后台记录系统，以及AI软件因算力成本较高而能否维持传统软件的毛利率。长期资金卖出及估值口径转向扣除股权激励后的市盈率或自由现金流，使行业更难找到估值底部；欧洲板块低点大致对应约1倍的扣除股权激励后PEG。 价格与盈利的拆分显示，抛售主要源于风险溢价上升。到2月中旬，欧洲覆盖公司的平均股价一度下跌约20%，目前年初至今总回报约为-6%，而行业整体约为-8%。覆盖公司的NTM市盈率中位数年初至今压缩约18%；软件、信息服务和IT服务的平均压缩幅度分别为20%、18%和13%。IT服务数据受IONOS约14%的个别重估影响，剔除后平均NTM市盈率下降约22%。同期市场一致预期的NTM调整后EPS合计上升约9%，其中约8个百分点来自估值窗口机械滚动至2027财年，约0.5个百分点来自预测上调，说明真实盈利修订大体中性，股价弱势主要是市场降低了对远期利润持续性的估值。 行业内部已经出现明显分化。以2025年7月31日为基准，数据基础设施软件在2026年2月低点仅下跌约9%，目前已高于起点逾40%，因为AI增加了对数据、计算、可观测性和编排的需求。网络安全软件一度下跌约38%，随后随着AI相关安全需求变得清晰，恢复至起点上方约3%。应用软件、信息服务和IT服务仍然落后：垂直软件年初至今下跌28%，横向软件下跌10%，IT服务下跌14%，信息服务下跌16%。应用软件面临定价、护城河和智能体工作流归属的长期价值争论，IT服务则同时面对价格压缩、服务模式转型投资和行业增长疲弱。 2026年下半年的开局明显改善。6月底以来，覆盖公司的中位数回报约16%，而STOXX Europe 600约为1%；SAP、Sage和Dassault Systèmes分别上涨约39%、31%和25%。部分上涨来自技术性因素：软件与服务和半导体的相关系数近期一度降至约-0.7，目前约为-0.4，远低于约十年平均的+0.54。市场担忧算力投资过度后，资金从拥挤的AI基础设施交易轮动至此前落后的软件板块。不过基本面也提供了催化剂，二季度业绩普遍好于低预期：SAP的当前云积压订单领先指标超预期且年初至今有机趋势未放缓，RELX的STM和法律业务增长均超预期，Capgemini二季度有机收入增长超预期并上调全年指引，Sage第三财季有机增长进一步加速。 AI商业化开始从路线图转向可观察的价格和收入。Sage将Copilot等功能与更高价位套餐绑定，英国Sage Accounting的Plus套餐提价约25%至30%；FY25及1H26年度定价贡献约5.5%，比历史平均水平高0.5至1.5个百分点，且NRR继续升至100%以上。RELX法律业务1H26内生收入增长由FY25的9%加速至10%，调整后经营利润增长13%，利润率扩大约80个基点至21.7%；LexisNexis约90%的新业务已来自AI相关产品。SAP经销商调查显示，约33%的合作伙伴客户已付费采用Business AI或Joule，约10%观察到广泛部署，87%预计AI将在未来12个月提升客户对SAP的支出，80%认为AI迁移工具会增强客户转向S/4HANA的意愿。IONOS的AI电话接待员自2025年11月推出以来已完成约15,000项服务，二季度客户群ARPU超过€70，而整体客户平均约为€17；报告预计AI App与SiteBuilder等产品将继续支持FY27的ARPU提升。 基础模型市场趋于多模型化，也降低了价值仅集中于少数模型厂商的可能性。调查显示，63%的企业会同时使用开放权重模型和闭源模型。闭源前沿模型目前更适合复杂推理与智能体任务，开放权重模型则更多用于高频、成本敏感或特定领域场景，但竞争会降低智能成本并扩大企业AI的可用工作流。报告据此认为，基础设施和网络安全软件将受益于路由、编排、可观测性、安全和治理需求；拥有专有数据、行业语境、分发渠道及嵌入式工作流的应用软件和信息服务商，也可能在价值链中保留更大份额。 这种影响不会均匀发生。报告引用“锯齿状能力边界”说明，大模型在编程、起草和内容生成等任务上表现较强，因此依赖简单功能或用户界面作为护城河的产品风险更高；在需要专业语境、判断、严格合规、治理或跨流程集成的任务中，模型可靠性较弱，现有平台提供的数据、规则和工作流仍不可替代。因此，报告预期结果更可能是厂商分化加剧，而非应用软件被全面去中介化；关键在于哪些公司能把模型进步转化为更好产品、更广使用和新增收入。 需求侧尚未出现软件预算被AI全面挤出的证据。AlphaWise CIO调查预计2026年IT预算增长约3.8%，略高于2025年的3.7%，但仍低于疫情前约4.1%的平均值；30%的CIO预计预算上升，25%预计下降。软件以约4.1%成为增长最快的主要支出类别，也是唯一预计2026年增速高于2025年的大类，SaaS支出预计增长约4.9%，ERP应用仍属于最具防御性的领域。不过AI并非完全增量支出，40%的CIO通过重新分配其他预算为AI提供资金，因此压力更集中于可延后的服务项目；IT服务支出预计仅增长约1.8%，支持报告偏好软件和信息服务、谨慎对待综合IT服务的判断。 并购和投资者情绪也提供边际支持。欧洲2026年至今已有12宗对价约5亿美元以上、涉及欧洲买方或标的的交易，除一宗外均由战略买方发起，反映二季度至三季度战略并购回升；私募股权私有化交易则仍受信贷偏紧和AI不确定性影响。调查还显示，多数投资者预计行业分化将进一步扩大，较年初近乎单边悲观的状态更加平衡。 估值已从低点反弹，但仍包含较高的中长期增长怀疑。长期上市覆盖组的平均NTM调整后市盈率约15.8倍，低于约一年前的24倍，也低于新冠回撤和2022年加息周期中曾形成支撑的估值区间。软件与信息服务覆盖组约1.4倍PEG，略低于筛选后的STOXX Europe 600约1.6倍。摩根士丹利认为市场此前降低行业估值并非完全错误，近期反弹也不宜外推至显著高于市场的估值；选股应聚焦增长强劲或改善、竞争地位可防御、能够受益于AI且增长调整后估值仍有空间的公司。报告维持SAP、IONOS、Informa、Sage和Amadeus增持，维持Netcompany、Temenos和Tieto减持，并将SAPG.DE、SAP.N及Sage目标价分别由€190、$222和1,140p上调至€215、$251和1,245p。

分析框架

报告先复盘2025年夏季以来的AI争论及2026年上半年股价表现，再把回报拆分为盈利修订、估值压缩和日历滚动，以判断抛售究竟来自近期业绩还是长期风险溢价。随后按数据基础设施、网络安全、应用软件、信息服务和IT服务比较表现分化，并结合二季度业绩、CIO预算调查、经销商调查及具体厂商的AI定价和采用数据验证基本面。最后，报告用PEG及NTM调整后市盈率映射行业相对市场的估值，并据护城河、增长动能、AI机会、执行质量和增长调整后估值形成个股偏好。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  NTM调整后市盈率与增长调整后PEG比较

  报告以未来12个月调整后市盈率衡量市场给予近期盈利的估值，并用PEG把市盈率与预期盈利增长相匹配，再与历史区间及筛选后的STOXX Europe 600比较，以判断行业估值修复空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  股价表现的盈利与估值拆分

  报告将股价变化分解为盈利预测变化、日历滚动和估值倍数变化，发现NTM EPS的上升主要来自窗口滚动，而实际预测修订接近中性，因此年内下跌主要由估值压缩驱动。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  数据、行业语境、工作流和分发能力构成的软件护城河

  报告通过判断厂商是否拥有专有数据、关键工作流、客户分发和治理能力，区分能够借助AI增强产品的公司与容易被简单模型功能替代的公司。

• 行业/产业分析框架

  杰文斯悖论

  报告认为，更便宜且更广泛可用的模型会降低智能成本并增加AI使用量，从而扩大企业AI的潜在市场，而不只是压低现有产品价格。

• 竞争与战略框架

  锯齿状能力边界

  该方法强调大模型对不同知识任务的能力并不均匀；报告用它解释为何标准化内容和编码工具面临较大压力，而依赖专业判断、合规和复杂流程的软件仍可能保持价值。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  软件与半导体之间的科技板块轮动及拥挤交易

  报告利用软件与半导体相关系数的显著转负以及资金从AI基础设施流向落后软件股的现象，判断下半年初反弹既有业绩支撑，也包含技术性回补。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SAP SE（SAPG.DE、SAP.N）

  报告维持增持，并分别将目标价上调至€215和$251；云业务韧性与AI推动数据产品绑定和S/4HANA迁移构成主要逻辑。

  优势

  当前云积压订单超预期；33%的经销商看到客户付费采用Business AI或Joule，87%预计未来12个月客户支出增加。

  劣势

  AI尚未成为重大独立增长驱动，短期贡献更多依赖产品绑定和迁移促进。

  对比

  属于报告偏好的兼具增长、护城河、AI机会和估值空间的公司。

  风险

  模型演进、竞争加剧，以及S/4HANA转换或AI产品采用不及预期。

• IONOS Group（IOSn.DE）

  报告重申近期上调至增持，预计公司进入2027年时将受新客获取、提价、AI贡献和云业务增长支持。

  优势

  AI电话接待员已完成约15,000项服务，二季度客户群ARPU超过€70，显著高于整体客户平均€17。

  劣势

  AI产品仍处于商业化早期。

  对比

  其年内约14%的正向重估具有较强公司特异性，不代表综合IT服务板块整体改善。

  风险

  新客获取、云增长、提价或初期AI贡献未达到报告预期。

• Sage（SGE.L）

  报告维持增持并将目标价由1,140p上调至1,245p，强调AI功能与提价结合的早期商业化证据。

  优势

  英国Plus套餐因绑定Copilot提价约25%至30%；年度定价贡献约5.5%，NRR继续超过100%，未见明显流失上升。

  劣势

  不同产品、套餐和地区的提价幅度并不一致，工作流智能体的按量收费仍在探索。

  对比

  属于下半年初反弹的领先公司之一，6月底以来回报约31%。

  风险

  提价接受度、客户留存或AI工作流商业化不及预期。

• Informa

  报告维持增持，将其列入具备增长、可防御地位、AI机会或增长调整后估值吸引力的偏好名单。

  优势

  报告认为其风险回报符合偏好标准。

  对比

  与SAP、IONOS、Sage和Amadeus共同位列增持偏好名单。

  风险

  行业层面的AI竞争和模型演进不确定性。

• Amadeus IT Holdings（AMA.MC）

  报告维持增持，将其列为2026年下半年的主要偏好之一。

  优势

  报告认为其具备强劲或改善的增长、可防御地位、AI机会或具有吸引力的增长调整后估值组合。

  对比

  与其他增持标的一同优先于综合IT服务减持公司。

  风险

  行业增长、AI竞争及执行不确定性。

• RELX

  报告将其作为AI产品已转化为增长和利润改善的证据。

  优势

  法律业务1H26内生收入增长10%，调整后经营利润增长13%，利润率升至21.7%；AI相关产品约占LexisNexis新业务的90%。

  劣势

  信息服务产品范围广，投资者对具体公司AI竞争力的判断仍较困难。

  对比

  其法律和STM业务均在二季度展示了好于担忧的韧性。

  风险

  快速创新的新进入者可能在相邻市场形成竞争。

• Netcompany Group（NETCG.CO）

  报告维持减持，认为其风险回报受到盈利质量、增长持续性或执行问题影响。

  劣势

  盈利质量、增长持续性或执行令报告保持谨慎。

  对比

  风险回报弱于报告偏好的软件和信息服务公司。

  风险

  IT服务支出低迷、AI相关价格压力及转型执行风险。

• Temenos Group（TEMN.S）

  报告维持减持。

  劣势

  盈利质量、增长持续性或执行层面的风险回报不足。

  对比

  未进入报告偏好的护城河、增长和估值组合名单。

  风险

  AI竞争、增长持续性和执行风险。

• Tieto（TIETO.HE）

  报告维持减持，并继续对IT服务板块采取谨慎倾向。

  劣势

  IT服务支出预期仅增长约1.8%，且价格竞争和服务模式转型压力较大。

  对比

  相对于软件和信息服务，报告不建议追逐IT服务股的复苏反弹。

  风险

  预算挤出、价格压缩、增长疲弱和执行风险。

关键数据

• 覆盖公司年初低点表现约-20%截至2026年2月中旬的平均股价跌幅
• 下半年以来覆盖公司回报约16%6月底以来的中位数回报，STOXX Europe 600同期约1%
• NTM市盈率压缩约18%覆盖公司中位数年初至今的倍数降幅
• NTM调整后EPS变化约+9%约8个百分点来自日历滚动，约0.5个百分点来自预测上调
• 覆盖组NTM调整后市盈率约15.8倍约一年前为24倍
• 软件与信息服务PEG1.4倍筛选后的STOXX Europe 600约为1.6倍
• 软件与半导体相关系数近期低点约-0.7，当前约-0.4约十年平均值为+0.54
• 2026年IT预算增长预期约3.8%2025年约3.7%，疫情前平均约4.1%
• 2026年软件支出增长预期约4.1%主要IT支出类别中增速最快
• 2026年SaaS支出增长预期约4.9%CIO调查结果
• 2026年IT服务支出增长预期约1.8%明显弱于软件支出
• 通过预算重分配支持AI的CIO比例40%显示AI支出并非完全来自新增预算
• 企业同时使用开放权重和闭源模型的比例63%支持企业AI走向混合、多模型架构的判断
• Sage年度定价贡献约5.5%FY25及1H26水平，比历史平均高0.5至1.5个百分点
• RELX法律业务1H26增长收入10%，调整后经营利润13%利润率扩大约80个基点至21.7%
• SAP付费AI采用约33%经销商报告客户已付费采用Business AI或Joule，约10%看到广泛部署
• IONOS AI电话接待员使用量约15,000项服务二季度客户群ARPU超过€70，整体客户平均约€17
• 欧洲大型软件与服务并购12宗2026年至今每宗对价约5亿美元以上，除一宗外均由战略买方发起

影响与含义

报告认为，欧洲软件与服务行业已经从2026年初无差别去风险阶段转向更重视基本面和个股差异的阶段。AI并未在近期普遍破坏软件需求，反而开始为部分厂商带来定价、采用和收入机会；但利益不会平均分配，拥有专有数据、关键工作流、分发和治理能力的公司更可能保留价值。IT服务因预算可延后、价格竞争和转型投入而相对承压，而行业估值短期也不宜显著高于市场。

风险

• 基础模型能力仍在快速演进，技术栈最终形态以及现有厂商的竞争位置难以确定。
• 企业自行开发、AI原生竞争者、按席位收费承压、智能体掌握用户界面以及较高算力成本，仍可能削弱传统软件的长期经济价值。
• 功能简单或护城河主要来自用户界面的点状产品，更容易受到模型能力提升的冲击。
• 40%的CIO通过重新分配预算支持AI，可能挤出可延后的IT服务和其他非核心项目。
• 下半年初反弹包含科技板块轮动和拥挤头寸回补等技术性因素，软件与半导体的负相关是否已经结束仍言之过早。
• 近期估值已经反弹，行业仍不具备显著升至高于市场估值的充分基础。
• 减持公司的盈利质量、增长持续性或执行可能令风险回报继续承压。

后续跟踪

• 通过“增长裂缝”筛选器跟踪各公司收入和盈利轨迹是否开始出现实质恶化。
• 比较行业PEG及NTM调整后市盈率与STOXX Europe 600，观察估值是否超过基本面能够支持的范围。
• 跟踪Sage、RELX、SAP和IONOS的AI采用、定价、ARPU及收入贡献能否在FY27进一步扩大。
• 关注CIO软件、SaaS和IT服务预算，以及AI资金从新增预算转向重新分配的程度。
• 观察开放权重与闭源模型的竞争是否继续形成多模型架构，以及价值在模型层、基础设施层和应用层之间如何分配。
• 关注欧洲软件与半导体的负相关关系及板块轮动是否持续。
• 跟踪行业分化是否扩大，尤其是拥有专有数据和关键工作流的厂商相对简单点状工具的表现。
• 关注战略并购回升能否延续，以及信贷条件和AI不确定性是否继续限制私募股权交易。