Salesforce, Inc.: Os Indicadores Antecedentes do Segundo Trimestre da Salesforce Melhoraram, mas a Execução no Segundo Semestre Ainda Determinará se a Melhora do Crescimento Pode Ser Sustentada

Visão geral

O relatório analisa os resultados do segundo trimestre da Salesforce, com foco em saber se a melhora do cRPO, a comercialização do Agentforce e o comportamento dos clientes podem sustentar uma reaceleração do crescimento no segundo semestre. O Morgan Stanley acredita que os resultados representam um passo na direção certa, mas os ventos contrários dos produtos legados e a sustentabilidade do crescimento orgânico permanecem sem solução. Portanto, eleva o preço-alvo, mantendo a recomendação Equal-weight.

Visões principais

A melhoria mais importante do segundo trimestre veio dos indicadores antecedentes de demanda. O cRPO em moeda constante cresceu 14%, aproximadamente 1 ponto percentual acima da orientação da companhia, após essencialmente apenas cumprir a orientação nos dois trimestres anteriores. A orientação de cRPO em moeda constante para o terceiro trimestre também é de aproximadamente 14%, acima da expectativa de mercado de aproximadamente 13%, e exclui Contentful e Fin. Isso apoia uma reaceleração em relação ao crescimento de 11% da receita de assinaturas em moeda constante no segundo trimestre, incluindo aproximadamente 6% de crescimento orgânico. O ponto médio da orientação de receita do FY27 foi elevado em $200M, ou aproximadamente 40 pontos-base, com $100M contribuídos pela melhora orgânica, $200M por Contentful e Fin, e um vento contrário cambial de $100M. Dado que a receita do segundo trimestre superou as expectativas de mercado em apenas aproximadamente $20M, o relatório vê o aumento da orientação orgânica como um sinal mais construtivo, em vez de simplesmente uma transferência do desempenho superior do trimestre. Os dados de comercialização de IA aliviaram ainda mais as preocupações do mercado de que a IA poderia substituir o SaaS tradicional. O ARR do Agentforce superou $1.5B, com o crescimento ano a ano acelerando de 205% no primeiro trimestre para mais de 240%; mesmo excluindo mudanças no escopo do produto, o crescimento continuou a acelerar. As Unidades de Trabalho Agêntico atingiram 3.2B, alta sequencial de 97%, enquanto as reservas de SKUs premium do Agentforce mais que dobraram trimestre a trimestre. As reservas de ativos do Agentforce dobraram ano a ano e mantiveram crescimento de três dígitos, sendo 50% provenientes de clientes existentes que adquiriram capacidade adicional, indicando que os clientes começaram a expandir o uso efetivo. Outros 2,000 clientes pagantes entraram em produção no segundo trimestre, alta sequencial de 70%. O relatório também observa que 9 das 10 maiores empresas de IA do mundo utilizam Salesforce e Slack, com os gastos relacionados crescendo 435% ano a ano. Isso indica que as empresas de modelos de fronteira ainda tendem a aproveitar a camada existente de dados, permissões e fluxos de trabalho da Salesforce, em vez de reconstruir integralmente um sistema de CRM por conta própria. O comportamento dos clientes também não mostra evidências de que a plataforma esteja sendo rapidamente substituída. O crescimento do AOV líquido novo atingiu a máxima em quatro anos, e o crescimento do AOV líquido novo no primeiro semestre excedeu significativamente o crescimento geral do AOV. A perda de clientes permaneceu próxima de mínimas históricas, as durações dos contratos para novas assinaturas e renovações aumentaram em todos os segmentos de negócios, e as contagens de assentos para Vendas, Serviço e Slack aumentaram ano a ano. Esses dados sustentam a visão de que a Salesforce mantém uma vantagem competitiva relativamente durável em distribuição empresarial, sistemas de registro e fluxos de trabalho governados, ao mesmo tempo que reduzem a probabilidade de as empresas contornarem completamente a Salesforce construindo suas próprias soluções de CRM com IA. O modelo de parceria Headless amplia o alcance da Salesforce: modelos externos lidam com o raciocínio, enquanto a Salesforce fornece dados governados, fluxos de trabalho, lógica de negócios e capacidades de execução. Os produtos iniciais foram lançados como plugins de vendas contendo 37 habilidades. O relatório acredita que esse modelo pode aproveitar interfaces de IA convencionais para ampliar a distribuição, permitindo que a Salesforce permaneça como o sistema empresarial de registro e plano de controle, alcançando assim um público mais amplo além dos usuários tradicionais da Salesforce. No entanto, ainda está sendo validado se esse modelo pode gerar monetização sustentada suficiente para impulsionar o crescimento geral da companhia. Os indicadores positivos ainda não resolveram totalmente os riscos de execução do segundo semestre. O crescimento orgânico da receita de assinaturas em moeda constante no segundo trimestre desacelerou de aproximadamente 7% no primeiro trimestre para aproximadamente 6%, indicando que a receita efetiva continuou a desacelerar. Marketing começou a mostrar sinais de recuperação após anos de reestruturação da plataforma, mas a administração acredita que ainda é cedo para determinar se a melhora é sustentável. A inovação de produto em Comércio melhorou, mas os ciclos de adoção são mais longos, e a administração espera que sua recuperação fique atrás de Marketing por “vários trimestres”. Integração e Análises continua enfrentando pressão da receita de licenças e volatilidade nas reservas, enquanto a fraqueza anterior nas reservas e renovações de MuleSoft e Tableau não foi claramente resolvida. À medida que a contribuição inorgânica da Informatica entrar na base de comparação ano a ano no quarto trimestre, será mais difícil separar a melhora da Informatica do crescimento do negócio principal da Salesforce. A rentabilidade foi sólida, mas insuficiente por si só para impulsionar uma reclassificação da avaliação. A margem operacional não-GAAP do segundo trimestre foi de 34.1%, aproximadamente 30 pontos-base acima das expectativas do mercado. A orientação de margem para FY27 permanece em 34.3%, portanto a discussão de avaliação continua dependendo do crescimento, e não das margens do período atual. No longo prazo, o relatório acredita que ainda há espaço para alavancagem operacional após o fim do ciclo atual de investimento, mas, sem uma melhora clara do crescimento, uma avaliação de aproximadamente 28 vezes a estimativa de lucros GAAP do CY27 do Morgan Stanley reflete um perfil de risco-retorno relativamente equilibrado. As recompras de ações fornecem algum suporte: o programa de recompra acelerada de ações de $25B entregou inicialmente 103M ações, com liquidação final esperada em outubro, e a administração espera recomprar pelo menos 14% das ações em circulação. Quanto à avaliação, o Morgan Stanley elevou seu preço-alvo de $185 para $235 devido à expansão de múltiplos entre empresas comparáveis, mantendo sua recomendação Equal-weight. O relatório afirma que a ação é negociada a aproximadamente 12 vezes o fluxo de caixa livre do CY27 com base em suas estimativas. O caso-base de $235 aplica um múltiplo de aproximadamente 12 vezes ao fluxo de caixa livre por ação estimado para FY29 de aproximadamente $22, desconta-o de volta a uma taxa de desconto de aproximadamente 10% e incorpora o ajuste de caixa líquido declarado no relatório de ($13) por ação. O caso-base pressupõe um CAGR de receita de aproximadamente 10% de FY26 a FY29 e uma margem operacional de FY29 de aproximadamente 36%. O preço-alvo implica aproximadamente 29 vezes o EPS GAAP, amplamente em linha com pares de software de grande capitalização com perfis de crescimento semelhantes. O preço-alvo do cenário otimista é $350: a rápida adoção do Agentforce e do Data Cloud, juntamente com a melhora das taxas de renovação, impulsiona um CAGR de receita de aproximadamente 15% de FY26 a FY29, uma margem operacional de FY29 de aproximadamente 39% e um CAGR de fluxo de caixa livre de aproximadamente 20%, com múltiplo EV/FCF de 14 vezes. O título do cenário corresponde a fluxo de caixa livre estimado para FY29 de aproximadamente $23B. O preço-alvo do cenário pessimista é $90: concorrentes nativos de IA levam os clientes a adotar soluções desenvolvidas internamente, a perda de clientes aumenta, o crescimento da receita cai para dígitos médios únicos nos próximos três anos, e o investimento incremental deixa as margens de FY29 apenas na faixa média de 30%, com múltiplo EV/FCF de FY29 de 6 vezes. O título do cenário corresponde a fluxo de caixa livre estimado para FY29 de aproximadamente $15B. O título do caso-base corresponde a 12 vezes o fluxo de caixa livre estimado para FY29 de aproximadamente $18B. As diferenças entre os cenários indicam que o principal impulsionador da avaliação não é se os produtos de IA atraem atenção, mas se podem compensar de forma sustentável os ventos contrários do portfólio de produtos legados e proporcionar uma reaceleração verificável do crescimento orgânico.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara os resultados efetivos do segundo trimestre e a orientação da companhia com as expectativas de consenso do mercado, usando métricas como cRPO, receita de assinaturas e AOV para avaliar a direção da receita futura. Em seguida, utiliza ARR do Agentforce, uso, reservas, contagens de clientes em produção e comportamento de renovação para avaliar a comercialização de IA e os riscos de substituição, antes de analisar a contribuição ou o impacto negativo de Marketing, Comércio, MuleSoft, Tableau e Informatica sobre o crescimento orgânico. Por fim, o relatório combina margens, fluxo de caixa livre, múltiplos de empresas comparáveis e uma taxa de desconto de aproximadamente 10% para construir cenários otimista, base e pessimista de avaliação e ajustar o preço-alvo de acordo.

Notas metodológicas

• Metodologia de Avaliação

  Múltiplos EV/FCF e Avaliação Descontada

  O relatório multiplica o fluxo de caixa livre previsto pelo período por diferentes múltiplos EV/FCF e, em seguida, desconta os valores resultantes a uma taxa de desconto de aproximadamente 10% para derivar os três cenários de avaliação de $350, $235 e $90.

• Metodologia de Avaliação

  Análise de Cenários Otimista, Base e Pessimista

  O relatório ilustra como diferentes resultados operacionais afetam o preço-alvo, variando as premissas de crescimento da receita, adoção de IA, perda de clientes, margens e múltiplos de avaliação.

• Negociação de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Comparação de Resultados, Orientação e Expectativas de Consenso

  O relatório compara os resultados efetivos do segundo trimestre e a orientação do terceiro trimestre com as expectativas de consenso do mercado, usando a magnitude do desempenho superior para avaliar o impacto do evento de resultados sobre as expectativas de lucros e a discussão de avaliação.

• Fundamentos Empresariais e Estruturas Financeiras

  Estrutura ModelWare do Morgan Stanley

  Salvo indicação em contrário, as métricas e previsões do relatório são baseadas no ModelWare do Morgan Stanley e distinguem entre dados efetivos da companhia, previsões da Morgan Stanley Research e expectativas de consenso da Refinitiv.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Salesforce, Inc. (CRM.N, CRM UN)

  Agentforce, Data Cloud e parcerias Headless criam novas oportunidades de monetização de IA, mas os ventos contrários do portfólio de produtos legados significam que uma aceleração do crescimento orgânico ainda requer validação.

  Pontos fortes

  A distribuição empresarial, os sistemas de registro e os dados e fluxos de trabalho governados formam uma vantagem competitiva durável; a adoção do Agentforce está acelerando, a perda de clientes está próxima de mínimas históricas, as durações dos contratos estão se alongando e recompras de ações em grande escala fornecem suporte.

  Pontos fracos

  O crescimento orgânico da receita de assinaturas no segundo trimestre desacelerou, as recuperações em Marketing e Comércio permanecem instáveis, e MuleSoft e Tableau continuam enfrentando pressão da receita de licenças e das reservas.

  Comparação

  O preço-alvo de $235 implica aproximadamente 29 vezes o EPS GAAP, o que o relatório considera amplamente em linha com pares de software de grande capitalização com perfis de crescimento semelhantes.

  Riscos

  A concorrência nativa de IA, a substituição por soluções de CRM construídas internamente, a continuidade da fraqueza em negócios legados e a pressão sobre as margens decorrente de investimentos em IA podem impedir um crescimento estável.

Dados principais

• Crescimento do cRPO do Segundo Trimestre em Moeda Constante14%Aproximadamente 1 ponto percentual acima da orientação, uma melhora em relação a apenas cumprir a orientação em cada um dos dois trimestres anteriores
• Orientação de cRPO do Terceiro Trimestre em Moeda ConstanteAproximadamente 14%Acima da expectativa de mercado de aproximadamente 13% e excluindo Contentful e Fin
• Ajuste da Orientação de Receita FY27Ponto médio elevado em $200M, aproximadamente 40 pontos-base$100M contribuídos pela melhora orgânica, $200M por Contentful e Fin, e um vento contrário cambial de $100M
• Desempenho Superior da Receita no Segundo TrimestreAproximadamente $20MPortanto, o relatório acredita que o aumento da orientação orgânica para FY27 não é simplesmente uma transferência do desempenho superior do trimestre
• Crescimento da Receita de Assinaturas no Segundo Trimestre11% de crescimento em moeda constante, aproximadamente 6% de crescimento orgânicoO crescimento orgânico desacelerou de aproximadamente 7% no primeiro trimestre
• Margem Operacional Não-GAAP do Segundo Trimestre34.1%Aproximadamente 30 pontos-base acima das expectativas de consenso; orientação FY27 mantida em 34.3%
• ARR do AgentforceMais de $1.5BAlta de mais de 240% ano a ano, em comparação com crescimento de 205% no primeiro trimestre
• Unidades de Trabalho Agêntico3.2BAlta sequencial de 97%
• Reservas de SKUs Premium do AgentforceMais que dobraram sequencialmenteSinal mais forte de comercialização de IA
• Novos Clientes Pagantes do Agentforce em Produção2,000Alta sequencial de 70%
• Participação das Reservas do Agentforce Proveniente de Capacidade Adicional50%De clientes existentes comprando capacidade adicional
• Adoção Entre Empresas Líderes de IA9 das 10 maiores empresas de IA usam Salesforce e SlackOs gastos relacionados cresceram 435% ano a ano
• AOV Líquido NovoO crescimento atingiu a máxima em quatro anosO crescimento do AOV líquido novo no primeiro semestre excedeu significativamente o crescimento geral do AOV
• Recompra Acelerada de Ações$25BEntrega inicial de 103M ações, com liquidação final esperada em outubro e expectativa de recompra de pelo menos 14% das ações em circulação
• Ajuste do Preço-AlvoElevado de $185 para $235Com base na expansão de múltiplos entre empresas comparáveis, com a recomendação Equal-weight mantida
• Caso-Base$235CAGR de receita de aproximadamente 10% de FY26 a FY29, margem operacional de FY29 de aproximadamente 36% e múltiplo de aproximadamente 12 vezes
• Cenário Otimista$350CAGR de receita de aproximadamente 15% de FY26 a FY29, margem operacional de FY29 de aproximadamente 39% e CAGR de fluxo de caixa livre de aproximadamente 20%
• Cenário Pessimista$90O crescimento da receita cai para dígitos médios únicos nos próximos três anos, a margem FY29 fica aproximadamente na faixa média de 30%, e é aplicado um múltiplo EV/FCF FY29 de 6 vezes

Impacto e implicações

O relatório acredita que os dados do segundo trimestre enfraqueceram as narrativas pessimistas de que “o SaaS está morto” e de que a IA substituirá rapidamente a Salesforce. A melhora do cRPO, da retenção e das métricas de comercialização do Agentforce pode fornecer algum suporte para a ação. No entanto, uma valorização adicional ainda depende de aceleração efetiva da receita orgânica no segundo semestre e de saber se os negócios de IA e Headless podem compensar de forma sustentável os ventos contrários dos produtos legados. O desempenho superior das margens, por si só, ainda não é suficiente para resolver a questão da visibilidade limitada de crescimento.

Riscos

• Se o Agentforce ou o negócio Headless não puderem estabilizar o crescimento geral, a melhora na adoção de IA poderá ser insuficiente para compensar os ventos contrários do portfólio de produtos legados.
• Concorrentes nativos de IA poderiam levar clientes a adotar soluções desenvolvidas internamente, aumentar a perda de clientes e reduzir o crescimento da receita para dígitos médios únicos nos próximos três anos.
• A adoção empresarial de outras plataformas poderia reduzir a demanda por soluções de front office de CRM de próxima geração.
• O investimento em IA generativa poderia continuar pressionando as margens, enquanto gastos incrementais também poderiam limitar a realização de alavancagem operacional.
• A melhora em Marketing pode não ser sustentável, os ciclos de adoção de Comércio podem ser mais longos que o esperado, e a fraqueza nas reservas e renovações de MuleSoft e Tableau pode persistir.
• Se os produtos de IA generativa e os projetos Headless monetizarem mais rapidamente que o esperado, a companhia implementar reduções de custos em maior escala ou acelerar e ampliar recompras de ações, haverá risco de alta para o preço-alvo e a recomendação.

Pontos a observar

• Monitorar se a melhora do cRPO em moeda constante no segundo semestre se traduz em aceleração sustentada da receita orgânica de assinaturas.
• Acompanhar se o ARR do Agentforce, o uso, as reservas de SKUs premium e as contagens de clientes em produção continuam a acelerar.
• Observar se a recuperação de Marketing é sustentável e se Comércio apresenta melhora “vários trimestres” depois.
• Monitorar se a volatilidade na receita de licenças, reservas e renovações de MuleSoft, Tableau e Integração e Análises diminui.
• Observar se a melhora do crescimento principal da Salesforce se torna mais clara após a contribuição inorgânica da Informatica entrar na base de comparação ano a ano no quarto trimestre.
• Acompanhar se as parcerias Headless podem ampliar a distribuição e gerar monetização sustentável, bem como a liquidação final do programa de recompra acelerada de ações de $25B em outubro.