Salesforce, Inc.: Los Indicadores Adelantados de Salesforce en el Segundo Trimestre Mejoraron, pero la Ejecución del Segundo Semestre Aún Determinará si la Mejora del Crecimiento Puede Sostenerse

Visión general

El informe revisa los resultados del segundo trimestre de Salesforce, centrándose en si la mejora del cRPO, la comercialización de Agentforce y el comportamiento de los clientes pueden respaldar una reaceleración del crecimiento en el segundo semestre. Morgan Stanley considera que los resultados representan un paso en la dirección correcta, pero los vientos en contra de los productos heredados y la sostenibilidad del crecimiento orgánico siguen sin resolverse. Por ello, eleva el precio objetivo mientras mantiene una calificación Equal-weight.

Perspectivas principales

La mejora más importante del segundo trimestre provino de los indicadores adelantados de demanda. El cRPO en moneda constante creció 14%, aproximadamente 1 punto porcentual por encima de la guía de la compañía, tras esencialmente solo cumplir la guía en los dos trimestres anteriores. La guía de cRPO en moneda constante para el tercer trimestre también es de aproximadamente 14%, por encima de la expectativa de mercado de aproximadamente 13%, y excluye Contentful y Fin. Esto respalda una reaceleración desde el crecimiento de 11% en ingresos por suscripciones en moneda constante del segundo trimestre, incluido aproximadamente 6% de crecimiento orgánico. El punto medio de la guía de ingresos para FY27 se elevó en $200M, o aproximadamente 40 puntos básicos, con $100M aportados por la mejora orgánica, $200M por Contentful y Fin, y un viento en contra de tipo de cambio de $100M. Dado que los ingresos del segundo trimestre superaron las expectativas de mercado en solo aproximadamente $20M, el informe considera el aumento de la guía orgánica como una señal más constructiva, en lugar de simplemente un traslado del desempeño superior del trimestre. Los datos de comercialización de IA también aliviaron aún más las preocupaciones del mercado de que la IA pudiera reemplazar el SaaS tradicional. El ARR de Agentforce superó $1.5B, con el crecimiento interanual acelerándose de 205% en el primer trimestre a más de 240%; incluso excluyendo cambios en el alcance del producto, el crecimiento siguió acelerándose. Las Unidades de Trabajo Agéntico alcanzaron 3.2B, un aumento de 97% secuencial, mientras que las reservas de SKU premium de Agentforce se duplicaron con creces trimestre a trimestre. Las reservas de activos de Agentforce se duplicaron interanualmente y mantuvieron un crecimiento de tres dígitos, con 50% procedente de clientes existentes que compraron capacidad adicional, lo que indica que los clientes han comenzado a ampliar el uso real. Otros 2,000 clientes de pago entraron en producción en el segundo trimestre, un aumento de 70% secuencial. El informe también señala que 9 de las 10 principales empresas de IA del mundo utilizan Salesforce y Slack, con el gasto relacionado creciendo 435% interanual. Esto indica que las empresas de modelos de frontera aún tienden a aprovechar la capa existente de datos, permisos y flujos de trabajo de Salesforce, en lugar de reconstruir por sí mismas un sistema CRM completo. El comportamiento de los clientes tampoco muestra evidencia de que la plataforma esté siendo desplazada rápidamente. El crecimiento de AOV neto nuevo alcanzó un máximo de cuatro años, y el crecimiento de AOV neto nuevo en el primer semestre superó significativamente el crecimiento general de AOV. La deserción de clientes permaneció cerca de mínimos históricos, las duraciones de contrato de nuevas contrataciones y renovaciones se alargaron en todos los segmentos de negocio, y los recuentos de asientos de Sales, Service y Slack aumentaron interanualmente. Estos datos respaldan la opinión de que Salesforce conserva una ventaja competitiva relativamente duradera en distribución empresarial, sistemas de registro y flujos de trabajo gobernados, al tiempo que reducen la probabilidad de que las empresas eludan completamente a Salesforce mediante la creación de sus propias soluciones CRM de IA. El modelo de asociación Headless amplía el alcance de Salesforce: los modelos externos manejan el razonamiento, mientras Salesforce proporciona datos gobernados, flujos de trabajo, lógica empresarial y capacidades de ejecución. Los productos iniciales se lanzaron como complementos de ventas que contienen 37 habilidades. El informe considera que este modelo puede aprovechar las interfaces de IA convencionales para ampliar la distribución, permitiendo a la vez que Salesforce siga siendo el sistema empresarial de registro y plano de control, alcanzando así una audiencia más amplia más allá de los usuarios tradicionales de Salesforce. Sin embargo, sigue en validación si este modelo puede generar una monetización sostenida suficiente para impulsar el crecimiento general de la compañía. Los indicadores positivos aún no han resuelto plenamente los riesgos de ejecución del segundo semestre. El crecimiento orgánico de ingresos por suscripciones en moneda constante del segundo trimestre se desaceleró de aproximadamente 7% en el primer trimestre a aproximadamente 6%, lo que indica que los ingresos reales continuaron desacelerándose. Marketing ha comenzado a mostrar señales de recuperación después de años de reestructuración de la plataforma, pero la dirección considera que aún es demasiado pronto para determinar si la mejora es sostenible. La innovación de productos de Commerce ha mejorado, pero los ciclos de adopción son más largos, y la dirección espera que su recuperación se retrase respecto de Marketing por “varios trimestres”. Integration & Analytics continúa enfrentando presión por los ingresos de licencias y volatilidad en las reservas, mientras que la debilidad previa en las reservas y renovaciones de MuleSoft y Tableau no se ha resuelto claramente. A medida que la contribución inorgánica de Informatica entre en la base de comparación interanual en el cuarto trimestre, será más difícil separar la mejora de Informatica del crecimiento del negocio principal de Salesforce. La rentabilidad fue sólida, pero por sí sola insuficiente para impulsar una revisión al alza de la valoración. El margen operativo no GAAP del segundo trimestre fue 34.1%, aproximadamente 30 puntos básicos por encima de las expectativas de mercado. La guía de margen FY27 se mantiene en 34.3%, por lo que la discusión sobre la valoración sigue dependiendo del crecimiento y no de los márgenes del período actual. A más largo plazo, el informe considera que aún hay margen para apalancamiento operativo una vez que finalice el ciclo actual de inversión, pero sin una mejora clara en el crecimiento, una valoración de aproximadamente 28 veces la estimación de ganancias GAAP CY27 de Morgan Stanley refleja un perfil de riesgo-rendimiento relativamente equilibrado. Las recompras de acciones brindan cierto apoyo: el programa de recompra acelerada de acciones de $25B entregó inicialmente 103M de acciones, con la liquidación final prevista para octubre, y la dirección espera recomprar al menos 14% de las acciones en circulación. En valoración, Morgan Stanley elevó su precio objetivo de $185 a $235 debido a la expansión de múltiplos entre empresas comparables, mientras mantuvo su calificación Equal-weight. El informe indica que la acción cotiza a aproximadamente 12 veces el flujo de caja libre CY27 según sus estimaciones. El caso base de $235 aplica un múltiplo de aproximadamente 12 veces al flujo de caja libre por acción FY29e de aproximadamente $22, lo descuenta a una tasa de descuento de aproximadamente 10% e incorpora el ajuste de caja neta declarado por el informe de ($13) por acción. El caso base asume un CAGR de ingresos de aproximadamente 10% de FY26 a FY29 y un margen operativo FY29 de aproximadamente 36%. El precio objetivo implica aproximadamente 29 veces EPS GAAP, en términos generales en línea con pares de software de gran capitalización con perfiles de crecimiento similares. El precio objetivo del caso alcista es $350: la rápida adopción de Agentforce y Data Cloud, junto con la mejora de las tasas de renovación, impulsa un CAGR de ingresos de aproximadamente 15% de FY26 a FY29, un margen operativo FY29 de aproximadamente 39% y un CAGR de flujo de caja libre de aproximadamente 20%, con un múltiplo EV/FCF de 14 veces. El encabezado del escenario corresponde a un flujo de caja libre FY29e de aproximadamente $23B. El precio objetivo del caso bajista es $90: los competidores nativos de IA impulsan a los clientes a adoptar soluciones desarrolladas internamente, aumenta la deserción de clientes, el crecimiento de ingresos cae a dígitos medios únicos durante los próximos tres años, y la inversión incremental deja los márgenes FY29 solo en el rango medio de 30%, con un múltiplo EV/FCF FY29 de 6 veces. El encabezado del escenario corresponde a un flujo de caja libre FY29e de aproximadamente $15B. El encabezado del caso base corresponde a 12 veces el flujo de caja libre FY29e de aproximadamente $18B. Las diferencias entre los escenarios indican que el principal impulsor de la valoración no es si los productos de IA atraen atención, sino si pueden compensar sosteniblemente los vientos en contra de la cartera de productos heredados y generar una reaceleración verificable del crecimiento orgánico.

Marco de análisis

El informe primero compara los resultados reales del segundo trimestre y la guía de la compañía con las expectativas de consenso del mercado, utilizando métricas como cRPO, ingresos por suscripciones y AOV para evaluar la dirección de los ingresos futuros. Luego utiliza el ARR, uso, reservas, recuentos de clientes en producción y comportamiento de renovación de Agentforce para evaluar la comercialización de IA y los riesgos de desplazamiento, antes de analizar la contribución o lastre de Marketing, Commerce, MuleSoft, Tableau e Informatica sobre el crecimiento orgánico. Finalmente, el informe combina márgenes, flujo de caja libre, múltiplos de empresas comparables y una tasa de descuento de aproximadamente 10% para construir escenarios de valoración alcista, base y bajista, y ajusta el precio objetivo en consecuencia.

Notas metodológicas

• Metodología de Valoración

  Múltiplos EV/FCF y Valoración Descontada

  El informe multiplica el flujo de caja libre del período previsto por diferentes múltiplos EV/FCF y luego descuenta los valores resultantes a una tasa de descuento de aproximadamente 10% para derivar los tres escenarios de valoración de $350, $235 y $90.

• Metodología de Valoración

  Análisis de Escenarios Alcista, Base y Bajista

  El informe ilustra cómo diferentes resultados operativos afectan el precio objetivo variando los supuestos de crecimiento de ingresos, adopción de IA, deserción de clientes, márgenes y múltiplos de valoración.

• Negociación de Eventos y Finanzas ConductualesAnálisis Impulsado por Eventos

  Comparación de Resultados, Guía y Expectativas de Consenso

  El informe compara los resultados reales del segundo trimestre y la guía del tercer trimestre con las expectativas de consenso del mercado, utilizando la magnitud del desempeño superior para evaluar el impacto del evento de resultados en las expectativas de ganancias y la discusión sobre valoración.

• Fundamentos de la Empresa y Marcos Financieros

  Marco ModelWare de Morgan Stanley

  Salvo que se indique lo contrario, las métricas y previsiones del informe se basan en Morgan Stanley ModelWare y distinguen entre datos reales de la compañía, previsiones de Morgan Stanley Research y expectativas de consenso de Refinitiv.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Salesforce, Inc. (CRM.N, CRM UN)

  Agentforce, Data Cloud y las asociaciones Headless crean nuevas oportunidades de monetización de IA, pero los vientos en contra de la cartera de productos heredados implican que una aceleración del crecimiento orgánico aún requiere validación.

  Fortalezas

  La distribución empresarial, los sistemas de registro y los datos y flujos de trabajo gobernados forman una ventaja competitiva duradera; la adopción de Agentforce se está acelerando, la deserción de clientes está cerca de mínimos históricos, las duraciones de contrato se están alargando y las recompras de acciones a gran escala brindan apoyo.

  Debilidades

  El crecimiento orgánico de ingresos por suscripciones del segundo trimestre se desaceleró, las recuperaciones de Marketing y Commerce siguen siendo inestables, y MuleSoft y Tableau continúan enfrentando presión por los ingresos de licencias y las reservas.

  Comparación

  El precio objetivo de $235 implica aproximadamente 29 veces EPS GAAP, lo que el informe considera en términos generales en línea con pares de software de gran capitalización con perfiles de crecimiento similares.

  Riesgos

  La competencia nativa de IA, el desplazamiento por soluciones CRM desarrolladas internamente, la persistente debilidad de los negocios heredados y la presión sobre los márgenes por la inversión en IA podrían impedir un crecimiento estable.

Datos clave

• Crecimiento de cRPO en Moneda Constante del Segundo Trimestre14%Aproximadamente 1 punto porcentual por encima de la guía, una mejora frente a solo cumplir la guía en cada uno de los dos trimestres anteriores
• Guía de cRPO en Moneda Constante del Tercer TrimestreAproximadamente 14%Por encima de la expectativa de mercado de aproximadamente 13% y excluye Contentful y Fin
• Ajuste de la Guía de Ingresos FY27Punto medio elevado en $200M, aproximadamente 40 puntos básicos$100M aportados por la mejora orgánica, $200M por Contentful y Fin, y un viento en contra de tipo de cambio de $100M
• Desempeño Superior de Ingresos del Segundo TrimestreAproximadamente $20MPor lo tanto, el informe considera que el aumento de la guía orgánica FY27 no es simplemente un traslado del desempeño superior del trimestre
• Crecimiento de Ingresos por Suscripciones del Segundo Trimestre11% de crecimiento en moneda constante, aproximadamente 6% de crecimiento orgánicoEl crecimiento orgánico se desaceleró desde aproximadamente 7% en el primer trimestre
• Margen Operativo No GAAP del Segundo Trimestre34.1%Aproximadamente 30 puntos básicos por encima de las expectativas de consenso; la guía FY27 se mantuvo en 34.3%
• ARR de AgentforceMás de $1.5BAumentó más de 240% interanual, frente a 205% de crecimiento en el primer trimestre
• Unidades de Trabajo Agéntico3.2BAumentaron 97% secuencialmente
• Reservas de SKU Premium de AgentforceMás que se duplicaron secuencialmenteSeñal más sólida de comercialización de IA
• Nuevos Clientes de Pago de Agentforce en Producción2,000Aumentaron 70% secuencialmente
• Proporción de Reservas de Agentforce Procedente de Capacidad Adicional50%De clientes existentes que compraron capacidad adicional
• Adopción Entre Empresas Líderes de IA9 de las 10 principales empresas de IA utilizan Salesforce y SlackEl gasto relacionado creció 435% interanual
• AOV Neto NuevoEl crecimiento alcanzó un máximo de cuatro añosEl crecimiento de AOV neto nuevo del primer semestre superó significativamente el crecimiento general de AOV
• Recompra Acelerada de Acciones$25BEntrega inicial de 103M de acciones, con liquidación final prevista para octubre y se espera recomprar al menos 14% de las acciones en circulación
• Ajuste del Precio ObjetivoElevado de $185 a $235Basado en la expansión de múltiplos entre empresas comparables, manteniendo la calificación Equal-weight
• Caso Base$235CAGR de ingresos de aproximadamente 10% de FY26 a FY29, margen operativo FY29 de aproximadamente 36% y un múltiplo de aproximadamente 12 veces
• Caso Alcista$350CAGR de ingresos de aproximadamente 15% de FY26 a FY29, margen operativo FY29 de aproximadamente 39% y CAGR de flujo de caja libre de aproximadamente 20%
• Caso Bajista$90El crecimiento de ingresos cae a dígitos medios únicos durante los próximos tres años, el margen FY29 está aproximadamente en el rango medio de 30% y se aplica un múltiplo EV/FCF FY29 de 6 veces

Impacto e implicaciones

El informe considera que los datos del segundo trimestre debilitaron las narrativas bajistas de que “el SaaS está muerto” y de que la IA reemplazará rápidamente a Salesforce. La mejora de las métricas de cRPO, retención y comercialización de Agentforce podría brindar cierto apoyo a la acción. Sin embargo, una mayor revalorización al alza todavía depende de una aceleración real de los ingresos orgánicos en el segundo semestre y de si los negocios de IA y Headless pueden compensar sosteniblemente los vientos en contra de los productos heredados. El desempeño superior de los márgenes por sí solo aún no es suficiente para resolver el problema de la visibilidad limitada del crecimiento.

Riesgos

• Si Agentforce o el negocio Headless no pueden estabilizar el crecimiento general, la mejora en la adopción de IA podría ser insuficiente para compensar los vientos en contra de la cartera de productos heredados.
• Los competidores nativos de IA podrían impulsar a los clientes a adoptar soluciones desarrolladas internamente, aumentar la deserción de clientes y reducir el crecimiento de ingresos a dígitos medios únicos durante los próximos tres años.
• La adopción empresarial de otras plataformas podría reducir la demanda de soluciones CRM de front-office de próxima generación.
• La inversión en IA generativa podría seguir presionando los márgenes, mientras que el gasto incremental también podría limitar la materialización del apalancamiento operativo.
• La mejora en Marketing podría no ser sostenible, los ciclos de adopción de Commerce podrían ser más largos de lo esperado y la debilidad en las reservas y renovaciones de MuleSoft y Tableau podría persistir.
• Si los productos de IA generativa y los proyectos Headless se monetizan más rápido de lo esperado, la compañía implementa reducciones de costos a mayor escala o acelera y amplía las recompras de acciones, existe riesgo alcista para el precio objetivo y la calificación.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si la mejora del cRPO en moneda constante en el segundo semestre se traduce en una aceleración sostenida de los ingresos orgánicos por suscripciones.
• Seguir si el ARR, uso, reservas de SKU premium y recuentos de clientes en producción de Agentforce continúan acelerándose.
• Observar si la recuperación de Marketing es sostenible y si Commerce le sigue con mejora “varios trimestres” después.
• Monitorear si se alivia la volatilidad en los ingresos de licencias, reservas y renovaciones de MuleSoft, Tableau e Integration & Analytics.
• Observar si la mejora del crecimiento central de Salesforce se vuelve más clara después de que la contribución inorgánica de Informatica entre en la base de comparación interanual en el cuarto trimestre.
• Seguir si las asociaciones Headless pueden ampliar la distribución y generar monetización sostenible, así como la liquidación final del programa de recompra acelerada de acciones de $25B en octubre.