セールスフォース・インク：セールスフォースの第2四半期の先行指標は改善したが、成長改善が持続可能かどうかは引き続き下期の実行に左右される

概要

本レポートは、改善するcRPO、Agentforceの商業化、顧客行動が下期の成長再加速を支えられるかに焦点を当て、セールスフォースの第2四半期決算をレビューしている。モルガン・スタンレーは、決算は正しい方向への一歩であるとみる一方、レガシー製品による逆風とオーガニック成長の持続可能性は未解決のままだと考えている。そのため、Equal-weightレーティングを維持しながら目標株価を引き上げた。

主要見解

第2四半期における最も重要な改善は、需要の先行指標に見られた。為替一定ベースcRPOは14%成長となり、前2四半期では概ねガイダンス達成にとどまっていた後、会社ガイダンスを約1ポイント上回った。第3四半期の為替一定ベースcRPOガイダンスも約14%で、市場予想の約13%を上回り、ContentfulとFinを除外している。これは、第2四半期の為替一定ベース・サブスクリプション売上高11%成長（うちオーガニック成長は約6%）からの再加速を支える。FY27売上高ガイダンスの中間値は2億ドル、約40ベーシスポイント引き上げられ、このうち1億ドルはオーガニック改善、2億ドルはContentfulとFin、1億ドルは為替逆風によるものである。第2四半期の売上高が市場予想を上回ったのは約2,000万ドルにすぎないことから、本レポートはオーガニック・ガイダンスの引き上げを、単なる当四半期の上振れの繰り越しではなく、より建設的なシグナルとみている。 AI商業化データは、AIが従来型SaaSを代替し得るとの市場懸念をさらに和らげた。AgentforceのARRは15億ドルを超え、前年比成長率は第1四半期の205%から240%超へ加速した。製品範囲の変更を除いても、成長は引き続き加速した。Agentic Work Unitsは32億に達し、前四半期比97%増となった一方、プレミアムAgentforce SKUのブッキングは前四半期比で2倍超となった。Agentforce資産のブッキングは前年比で倍増し、3桁成長を維持した。その50%は既存顧客による追加キャパシティ購入であり、顧客が実際の利用を拡大し始めたことを示している。第2四半期にはさらに2,000社の有料顧客が本番稼働に移行し、前四半期比70%増となった。本レポートはまた、世界の上位10社のAI企業のうち9社がSalesforceとSlackを利用しており、関連支出が前年比435%増加したと指摘している。これは、最先端モデル企業がCRMシステム全体を自ら再構築するよりも、Salesforceの既存データ、権限、ワークフロー層を活用する傾向が依然として強いことを示す。 顧客行動にも、プラットフォームが急速に置き換えられている証拠は見られない。ネット新規AOVの成長率は4年ぶりの高水準に達し、上期のネット新規AOV成長は全体のAOV成長を大幅に上回った。顧客離反率は歴史的低水準近辺にとどまり、新規契約および更新契約の契約期間はすべての事業セグメントで長期化し、Sales、Service、Slackのシート数はいずれも前年比で増加した。これらのデータは、Salesforceがエンタープライズ販売、システム・オブ・レコード、統制されたワークフローにおいて比較的耐久性の高い堀を維持しているとの見方を支えるとともに、企業が独自のAI CRMソリューションを構築してSalesforceを完全に迂回する可能性を低下させる。 Headlessのパートナーシップ・モデルはSalesforceの到達範囲を拡大する。外部モデルが推論を担い、Salesforceが統制されたデータ、ワークフロー、ビジネスロジック、実行機能を提供する。初期製品は37のスキルを含む営業プラグインとして投入された。本レポートは、このモデルが主流のAIインターフェースを活用して流通を拡大しつつ、Salesforceがエンタープライズのシステム・オブ・レコードおよびコントロールプレーンであり続けることを可能にし、従来のSalesforceユーザーを超えたより広範な顧客層に到達できるとみている。ただし、このモデルが全社成長を牽引するに足る持続的な収益化を生み出せるかは、なお検証段階にある。 ポジティブな指標は、下期の実行リスクをまだ完全には解消していない。第2四半期のオーガニック為替一定ベース・サブスクリプション売上成長率は、第1四半期の約7%から約6%へ鈍化し、実際の売上高が引き続き減速したことを示した。Marketingは数年にわたるプラットフォーム再編後に回復の兆しを見せ始めているが、経営陣はこの改善が持続可能かを判断するには時期尚早とみている。Commerceの製品イノベーションは改善したものの、導入サイクルはより長く、経営陣は回復がMarketingより「数四半期」遅れると予想している。Integration & Analyticsはライセンス売上高とブッキングの変動性から引き続き圧力を受けており、MuleSoftとTableauのブッキングおよび更新における従来の弱さは明確には解消されていない。Informaticaの非オーガニックな寄与が第4四半期に前年同期比較のベースに入ることで、Informaticaによる改善とSalesforce中核事業の成長を分けて判断することは一段と難しくなる。 収益性は堅調だったが、それだけではバリュエーションのリレーティングを促すには不十分だった。第2四半期の非GAAP営業利益率は34.1%で、市場予想を約30ベーシスポイント上回った。FY27の利益率ガイダンスは34.3%に据え置かれているため、バリュエーション議論は当期の利益率ではなく引き続き成長に依存する。長期的には、現在の投資サイクル終了後にオペレーティング・レバレッジの余地が残ると本レポートは考えるが、成長の明確な改善がなければ、モルガン・スタンレーのCY27 GAAP利益予想の約28倍というバリュエーションは、比較的均衡の取れたリスク・リターンを反映している。自社株買いは一定の支援材料となる。250億ドルの加速型自社株買いプログラムでは当初1億300万株が引き渡され、最終決済は10月に予定されており、経営陣は発行済株式の少なくとも14%を買い戻す見込みである。 バリュエーションについて、モルガン・スタンレーは類似企業におけるマルチプル拡大を理由に目標株価を185ドルから235ドルへ引き上げ、Equal-weightレーティングを維持した。本レポートによれば、同社株は推計ベースでCY27フリーキャッシュフローの約12倍で取引されている。235ドルのベースケースは、FY29eの1株当たりフリーキャッシュフロー約22ドルに約12倍のマルチプルを適用し、約10%の割引率で現在価値に割り引き、本レポート記載の1株当たり（13ドル）のネットキャッシュ調整を組み入れている。ベースケースでは、FY26からFY29までの売上高CAGRを約10%、FY29営業利益率を約36%と仮定する。目標株価はGAAP EPSの約29倍を意味し、同程度の成長プロファイルを持つ大型ソフトウェア企業と概ね整合的である。 強気ケースの目標株価は350ドルである。AgentforceとData Cloudの急速な導入に更新率の改善が加わり、FY26からFY29までの売上高CAGR約15%、FY29営業利益率約39%、フリーキャッシュフローCAGR約20%を実現し、EV/FCFマルチプルは14倍とする。シナリオ見出しはFY29eフリーキャッシュフロー約230億ドルに対応する。弱気ケースの目標株価は90ドルである。AIネイティブ競合が顧客による内製ソリューション導入を促し、顧客離反率が上昇、今後3年間の売上高成長率が1桁台半ばへ低下し、追加投資によりFY29利益率は30%台半ばにとどまり、FY29 EV/FCFマルチプルは6倍とする。シナリオ見出しはFY29eフリーキャッシュフロー約150億ドルに対応する。ベースケースの見出しはFY29eフリーキャッシュフロー約180億ドルの12倍に対応する。シナリオ間の差異は、重要なバリュエーション要因がAI製品が注目を集めるかどうかではなく、レガシー製品ポートフォリオの逆風を持続的に相殺し、検証可能なオーガニック成長の再加速を実現できるかどうかであることを示している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、実際の第2四半期決算および会社ガイダンスを市場コンセンサス予想と比較し、cRPO、サブスクリプション売上高、AOVなどの指標を用いて将来の売上高の方向性を評価する。次に、AgentforceのARR、利用量、ブッキング、本番稼働顧客数、更新行動を用いてAI商業化および代替リスクを評価し、その後、Marketing、Commerce、MuleSoft、Tableau、Informaticaがオーガニック成長に与える寄与または重石を分析する。最後に、利益率、フリーキャッシュフロー、類似企業マルチプル、約10%の割引率を組み合わせ、強気・ベース・弱気のバリュエーション・シナリオを構築し、それに応じて目標株価を調整する。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  EV/FCFマルチプルおよび割引バリュエーション

  本レポートは、予想期間のフリーキャッシュフローに異なるEV/FCFマルチプルを乗じ、その結果得られる価値を約10%の割引率で現在価値に割り引くことで、350ドル、235ドル、90ドルの3つのバリュエーション・シナリオを導出している。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気シナリオ分析

  本レポートは、売上高成長、AI導入、顧客離反、利益率、バリュエーション・マルチプルに関する前提を変えることで、異なる事業成果が目標株価にどう影響するかを示している。

• イベント取引および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  実績、ガイダンス、コンセンサス予想の比較

  本レポートは、実際の第2四半期決算および第3四半期ガイダンスを市場コンセンサス予想と比較し、上振れ幅を用いて決算イベントが利益予想およびバリュエーション議論に与える影響を評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  モルガン・スタンレーModelWareフレームワーク

  別途記載がない限り、本レポートの指標および予測はモルガン・スタンレーModelWareに基づいており、実際の会社データ、モルガン・スタンレー・リサーチ予測、Refinitivコンセンサス予想を区別している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• セールスフォース・インク（CRM.N、CRM UN）

  Agentforce、Data Cloud、Headlessパートナーシップは新たなAI収益化機会を創出するが、レガシー製品ポートフォリオからの逆風により、オーガニック成長の加速は依然として検証を要する。

  強み

  エンタープライズ販売、システム・オブ・レコード、統制されたデータおよびワークフローが耐久性の高い堀を形成している。Agentforceの導入は加速し、顧客離反率は歴史的低水準近辺にあり、契約期間は長期化しており、大規模な自社株買いが支援材料となる。

  弱み

  第2四半期のオーガニック・サブスクリプション売上高成長は鈍化し、MarketingとCommerceの回復は依然不安定で、MuleSoftとTableauはライセンス売上高とブッキングから圧力を受け続けている。

  比較

  235ドルの目標株価はGAAP EPSの約29倍を意味し、本レポートは同程度の成長プロファイルを持つ大型ソフトウェア企業と概ね整合的とみている。

  リスク

  AIネイティブ競合、内製CRMソリューションによる代替、レガシー事業の継続的な弱さ、AI投資による利益率圧力はいずれも安定的な成長を阻害し得る。

主要データ

• 第2四半期為替一定ベースcRPO成長率14%ガイダンスを約1ポイント上回り、過去2四半期ではいずれもガイダンス達成にとどまっていた状況から改善
• 第3四半期為替一定ベースcRPOガイダンス約14%市場予想の約13%を上回り、ContentfulとFinを除外
• FY27売上高ガイダンス調整中間値を2億ドル、約40ベーシスポイント引き上げ1億ドルはオーガニック改善、2億ドルはContentfulとFin、1億ドルは為替逆風によるもの
• 第2四半期売上高の上振れ約2,000万ドルしたがって本レポートは、FY27オーガニック・ガイダンスの引き上げは単なる当四半期の上振れの繰り越しではないとみている
• 第2四半期サブスクリプション売上高成長率為替一定ベース11%成長、オーガニック成長約6%オーガニック成長は第1四半期の約7%から鈍化
• 第2四半期非GAAP営業利益率34.1%コンセンサス予想を約30ベーシスポイント上回る。FY27ガイダンスは34.3%を維持
• Agentforce ARR15億ドル超前年比240%超の増加。第1四半期の成長率は205%
• Agentic Work Units32億前四半期比97%増
• プレミアムAgentforce SKUブッキング前四半期比で2倍超より強いAI商業化シグナル
• 本番稼働中の新規有料Agentforce顧客2,000前四半期比70%増
• 追加キャパシティによるAgentforceブッキングの比率50%既存顧客による追加キャパシティ購入からの寄与
• 主要AI企業における導入状況上位10社のAI企業のうち9社がSalesforceとSlackを利用関連支出は前年比435%増
• ネット新規AOV成長率は4年ぶりの高水準に到達上期のネット新規AOV成長は全体のAOV成長を大幅に上回る
• 加速型自社株買い250億ドル当初1億300万株を引き渡し、最終決済は10月に予定。発行済株式の少なくとも14%を買い戻す見込み
• 目標株価調整185ドルから235ドルへ引き上げ類似企業のマルチプル拡大に基づき、Equal-weightレーティングを維持
• ベースケース235ドルFY26からFY29までの売上高CAGR約10%、FY29営業利益率約36%、マルチプル約12倍
• 強気ケース350ドルFY26からFY29までの売上高CAGR約15%、FY29営業利益率約39%、フリーキャッシュフローCAGR約20%
• 弱気ケース90ドル今後3年間の売上高成長率が1桁台半ばに低下し、FY29利益率は約30%台半ば、FY29 EV/FCFマルチプル6倍を適用

影響と示唆

本レポートは、第2四半期データが「SaaSは終わった」およびAIがSalesforceを急速に代替するという弱気の見方を弱めたと考えている。cRPO、維持率、Agentforce商業化指標の改善は、株価に一定の支援をもたらし得る。ただし、さらなるバリュエーション上昇には、下期オーガニック売上高の実際の加速、およびAI事業とHeadless事業がレガシー製品の逆風を持続的に相殺できるかどうかが依然として必要である。利益率の上振れだけでは、成長の可視性が限られるという問題を解決するにはまだ不十分である。

リスク

• AgentforceまたはHeadless事業が全体成長を安定化できなければ、AI導入の改善はレガシー製品ポートフォリオの逆風を相殺するには不十分となる可能性がある。
• AIネイティブ競合が顧客による内製ソリューション導入を促し、顧客離反率を高め、今後3年間の売上高成長率を1桁台半ばに低下させる可能性がある。
• 企業による他プラットフォームの導入が、次世代CRMフロントオフィス・ソリューションへの需要を低下させる可能性がある。
• 生成AIへの投資が引き続き利益率を圧迫する可能性があり、追加支出もオペレーティング・レバレッジの実現を制限し得る。
• Marketingの改善が持続しない可能性、Commerceの導入サイクルが予想より長期化する可能性、MuleSoftとTableauのブッキングおよび更新の弱さが継続する可能性がある。
• 生成AI製品およびHeadlessプロジェクトの収益化が予想以上に早く進む、同社がより大規模なコスト削減を実施する、または自社株買いを加速・拡大する場合、目標株価およびレーティングには上振れリスクがある。

注目点

• 下期における為替一定ベースcRPOの改善が、オーガニック・サブスクリプション売上高の持続的な加速につながるかを監視する。
• AgentforceのARR、利用量、プレミアムSKUブッキング、本番稼働顧客数が引き続き加速するかを追跡する。
• Marketingの回復が持続可能か、またCommerceが「数四半期」遅れて改善に追随するかを注視する。
• MuleSoft、Tableau、Integration & Analyticsにおけるライセンス売上高、ブッキング、更新の変動性が緩和するかを監視する。
• Informaticaの非オーガニックな寄与が第4四半期に前年同期比較のベースに入った後、Salesforce中核事業の成長改善がより明確になるかを注視する。
• Headlessパートナーシップが流通を拡大し、持続的な収益化を生み出せるか、ならびに10月の250億ドル加速型自社株買いプログラムの最終決済を追跡する。