Salesforce（CRM.US）：純新規AOVとAgentforce利用の力強い成長が、Salesforceの下半期再加速に対する視認性を向上

概要

本レポートは、SalesforceのF2Q27業績、その後のガイダンス、およびAI収益化の進展を評価している。ドイツ銀行は、cRPO、純新規AOV、Slackの受注、Agentforceの利用指標が総合的に、同社のオーガニック売上高成長が底打ちし、下半期の再加速がより明確になりつつあることを示すこれまでで最も明確な証拠を提供していると考えている。ただし、大規模なAI収益化、特定製品ラインの弱さ、および再加速がFY28まで持続できるかは、なお検証が必要である。

主要見解

F2Qにおける最も重要な進展は、先行成長指標が明確に改善したことであった。為替一定ベースのcRPOは前年同期比約14%増で、従来ガイダンスの約13%を1ポイント上回り、ドイツ銀行の13%予想も上回った。同機関は、この数値に含まれるオーガニックな為替一定ベース成長率を約10%と推定しており、F1Qからわずかに加速した。力強い受注と過去最低水準に近い顧客解約率により、純新規AOV成長は4年ぶりの高水準となった。上半期の純新規AOV成長は全体のAOV成長を大幅に上回り、Slackは買収後で最も速い四半期純新規AOV実績を記録した。これらの指標は、FY27下半期に予定されているオーガニック売上高の再加速という経営陣の見通しを裏付けている。 当四半期の売上高実績は総じて堅調だったが、事業間のばらつきは続いた。総売上高は113.45億米ドルで、前年同期比10.8%増となり、112.70億米ドルから113.50億米ドルのガイダンスレンジの上限に近かった。サブスクリプション売上高は108.20億米ドルで、前年同期比11.7%増だった。オーガニックなサブスクリプション売上高は為替一定ベースで前年同期比6.8%増となり、予想通りF1Qの7.6%から鈍化した。Agentforce Appsの売上高は為替一定ベースで前年同期比7%増となり、前四半期から横ばいだった一方、Data 360、Platform & Otherの成長率は前四半期の21%から23%に上昇した。これに対し、タームライセンス売上高は、今四半期に比較対象が約7ポイント厳しくなったにもかかわらず、前年同期比15%減となり、前四半期の5%成長から悪化した。Agentforce Marketing and Commerceの売上高は2%減で、前四半期の1%減と比較され、レポートはこのポートフォリオがFY27の全社成長を引き続き押し下げると予想している。Integration and Analyticsの成長率も3%から1%へ鈍化し、経営陣はMarketing事業の改善が持続可能かを判断するにはまだ早すぎると考えている。 AIについて、本レポートは、F2QがSalesforceの既存顧客基盤がフロンティアモデルによって弱体化されるのではなく、AIによって強化され得るという実質的な証拠を提供したと考えている。Agentforce ARRは15億米ドルを超え、F1Qの12億米ドルから増加し、前年同期比240%超の成長となった。F2Q以降、この指標にはSlackbotおよびHeadless 360 AI製品が含まれる。実際の消費を示す指標であるAWUは、前四半期比97%増の32億となった。本番環境でエージェントを導入するアカウント数は前四半期比70%増加し、プレミアムAgentforce SKUの受注は前四半期比で2倍超、Agentforce One EditionおよびAgentforce for Appsの受注も前四半期比で2倍超となった。Agentforce受注の半分は、消費済みクレジットを補充する顧客によるものであり、一部の導入が顧客の実際の製品利用を通じて経常収益を生み出していることを示している。SalesforceはAnthropicとの提携を深め、Claudeforceを開始した。本レポートは、これにより同社のデータ、アプリケーション、ガバナンス機能が、フロンティアモデルを利用する顧客にとって、それらのモデルに直接代替されるものではなく信頼できる基盤として位置付けられると考えている。 これらのAIデータポイントは、大規模な収益化の問題をまだ完全には解決していない。ヘッドレスモードと成果ベースの価格設定はいまだ初期段階にあるため、現時点の証拠は、AIがコアアプリケーションの価値を弱めるとの懸念を反証することにはより寄与するが、成熟した長期的かつ大規模な収益化機会を示すものではない。本レポートは、投資家の議論が、下半期に成長が再加速するかどうかから、その加速の規模と持続期間、そしてFY28まで延長できるかへと移行していると考えている。より幅広いバリュエーションのリレーティングには、オーガニック成長の持続的な加速と、Agentforceの大規模な収益化がなお必要となる可能性がある。 成長期待が改善する中でも収益性は犠牲にされなかった。F2Qの非GAAP営業利益率は34.1%で、前年同期比20ベーシスポイント低下したものの、ドイツ銀行および市場予想の33.7%を上回った。FY27の非GAAP営業利益率ガイダンスは34.3%に維持され、前年同期比約20ベーシスポイントの拡大を示唆している。営業キャッシュフローおよびフリーキャッシュフローの前年同期比成長率に関するガイダンスも4%から5%に維持された。これにより本レポートは、成長再加速と確立された収益性フレームワークは現時点で両立可能であると結論付けている。 同社はFY27の総売上高ガイダンスを461億米ドルから464億米ドルへ引き上げ、前年同期比11%から12%の成長、為替一定ベースで11%の成長を見込んでいる。名目ガイダンスは2億米ドル、為替一定ベースのガイダンスは3億米ドル引き上げられ、このうち1億米ドルはオーガニック成長、2億米ドルは進行中のContentfulおよびFin買収によるものである。ガイダンスにはInformaticaによる3ポイント強の寄与も含まれる。FY27のサブスクリプションおよびサポート売上高の為替一定ベース成長率ガイダンスは約11%から12%弱へ引き上げられ、経営陣はFY27下半期にオーガニック売上高成長が再加速すると引き続き予想している。 F3Qガイダンスもこの見方をさらに裏付けている。為替一定ベースのcRPO成長率ガイダンスは前年同期比約14%で、ドイツ銀行および市場予想の約13%を上回った。同機関はオーガニックな為替一定ベース成長率を約10%と推定しており、これも従来予想の9%を上回る。売上高ガイダンスは114.20億米ドルから115.00億米ドルで、名目および為替一定ベースの双方で前年同期比11%から12%の成長を示し、市場予想の114.20億米ドルに対して良好な位置にある。このガイダンスにはInformaticaによる4ポイント強の寄与が含まれ、オーガニックな為替一定ベース売上高成長率は約7%から8%を示唆する。ドイツ銀行は、サブスクリプションおよびサポート売上高のオーガニックな為替一定ベース成長率を約7.1%と推定している。F3Qの非GAAP一株当たり利益ガイダンスは3.42米ドルから3.44米ドルで、市場予想の3.39米ドルを上回った。同機関は、これが市場予想約34.5%に対して、非GAAP営業利益率約34.9%に相当すると推定している。 ドイツ銀行はFY27の売上高および営業利益予想を、それぞれ461.1億米ドルおよび157.9億米ドルから、462.6億米ドルおよび158.5億米ドルへ引き上げた。同機関はDCFバリュエーションを用い、目標株価を255米ドルから275米ドルに引き上げた。モデルでは、WACC 9.5%、ターミナル無リスク金利4%、株式リスクプレミアム5.75%、GDP成長率に基づく永久成長率3%を適用している。先行成長指標の改善、AI利用の深化、安定した利益率フレームワークを踏まえ、同機関は買い評価を再表明した一方、さらなるリレーティングはオーガニック成長の加速およびAgentforce収益化が継続的に実現されることに依存すると強調した。

分析フレームワーク

本レポートはまず、cRPO、純新規AOV、顧客解約率、Slackの受注を用いて将来の売上高モメンタムを評価し、その後、製品ライン別に四半期売上高実績を分析する。次に、Agentforce ARR、実際の消費、本番アカウント、クレジット補充受注を通じて、AI導入と経常収益の兆候を検証する。同機関は続いて、これらの事業シグナルをFY27およびF3Qの売上高・利益率ガイダンスと相互検証し、売上高および営業利益予想を改定したうえで、最終的にDCFを用いて目標株価を更新する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCF割引キャッシュフロー評価

  ドイツ銀行は、必要リスク収益率に基づいて将来キャッシュフローを現在価値へ割り引き、275米ドルの目標株価を導出している。モデルでは、WACC 9.5%、ターミナル無リスク金利4%、株式リスクプレミアム5.75%、永久成長率3%を適用している。

• （語彙外手法）その他

  先行指標としてのcRPOおよび純新規AOVの分析

  本レポートは、為替一定ベースのcRPO、純新規AOV、受注、顧客解約率を用いて、まだ売上高へ完全には転換していない契約モメンタムを評価し、それによりFY27下半期にオーガニック売上高が再加速できるかを判断している。

• （語彙外手法）その他

  オーガニック成長と為替一定ベース成長の分解

  本レポートは、Informatica、Contentful、Finの買収による為替影響および寄与をオーガニック事業から分離し、コア事業自体が生み出す総売上高成長の割合を特定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Salesforce (CRM.US)

  F2Qの先行成長指標およびAgentforce導入データが改善し、ドイツ銀行は買い評価を再表明して目標株価を引き上げた。

  強み

  為替一定ベースのcRPOは予想を上回り、純新規AOVは4年ぶりの高成長を記録、Slackの実績も改善した。Agentforce ARRと実利用は急増し、利益率も予想を上回った。

  弱み

  タームライセンス売上高は変動が大きく前年同期比で減少し、Marketing and CommerceおよびIntegration and Analyticsは低調で、大規模なAI収益化はなお初期段階にある。

  比較

  F2Qの為替一定ベースcRPOは約14%で、ガイダンスおよび約13%の予想を上回った。F2Q営業利益率は34.1%で、33.7%の予想を上回った。

  リスク

  IT支出全体のペース、プラットフォーム企業および破壊的イノベーターとの競争、ならびに生成AIに対する市場の準備状況と導入ペース。

主要データ

• F2Q総売上高113.45億米ドル前年同期比10.8%増、112.70億米ドルから113.50億米ドルのガイダンスレンジの上限付近
• F2Qサブスクリプション売上高108.20億米ドル前年同期比11.7%増
• F2Q為替一定ベースcRPO成長率約14%前年同期比成長率で、従来ガイダンスおよび機関の予想を約1ポイント上回る
• F2Qオーガニック・サブスクリプション売上高成長率6.8%為替一定ベースの前年同期比成長率、F1Qの7.6%に対して
• Agentforce ARR15億米ドル超F1Qは12億米ドル、前年同期比240%超増
• Agentforce AWU32億実際の消費を反映し、前四半期比97%増
• 本番エージェントアカウント前四半期比70%増Agentforce導入範囲の拡大を反映
• F2Q非GAAP営業利益率34.1%前年同期比20ベーシスポイント低下、予想の33.7%を上回る
• FY27総売上高ガイダンス461億米ドルから464億米ドル前年同期比11%から12%増、為替一定ベースで11%成長
• FY27非GAAP営業利益率ガイダンス34.3%維持され、前年同期比約20ベーシスポイントの拡大を示唆
• F3Q売上高ガイダンス114.20億米ドルから115.00億米ドル名目および為替一定ベースの双方で前年同期比11%から12%増
• F3Q非GAAP EPSガイダンス3.42米ドルから3.44米ドル市場予想の3.39米ドルを上回る
• FY27売上高予想462.6億米ドル従来461.1億米ドル
• FY27営業利益予想158.5億米ドル従来157.9億米ドル
• 目標株価275米ドル従来255米ドル、8%引き上げ

影響と示唆

本レポートは、受注、純新規AOV、Slackの実績、F3Q cRPOガイダンスにより、FY27下半期のオーガニック売上高再加速に対する視認性が高まる一方、Agentforceの消費成長、本番導入、クレジット補充受注は、AIが既存顧客の価値を拡大し得ることを示していると考えている。変更されていない利益率ガイダンスも、成長改善がまだ収益性フレームワークを損なっていないことを示唆する。しかし、さらなるバリュエーションのリレーティングには、オーガニック成長の持続的な加速と、Agentforceが大規模かつ持続可能な収益化を実現できるという証明がなお必要である。

リスク

• IT支出全体のペースがレポートの想定より弱くなる可能性がある。
• プラットフォーム競合企業および破壊的イノベーターが競争を激化させる可能性がある。
• 生成AIに対する市場の準備状況と導入ペースが予想を下回る可能性がある。

注目点

• FY27下半期におけるオーガニック売上高加速の規模と持続可能性、およびそれがFY28まで延長できるかを注視する。
• SalesforceのAI収益化戦略の進展と成長の持続可能性について、さらなる明確化が得られるDreamforceを注視する。
• Agentforceのヘッドレスモードおよび成果ベース価格設定が、初期段階から大規模な収益化へ進展できるかを注視する。
• Marketing事業の改善が持続できるか、またIntegration and Analyticsの成長が回復できるかを注視する。