Salesforce (CRM.US): 강력한 순신규 AOV 및 Agentforce 사용량 증가, Salesforce 하반기 재가속 가시성 개선

개요

본 보고서는 Salesforce의 F2Q27 실적, 이후 가이던스 및 AI 수익화 진전을 평가한다. Deutsche Bank는 cRPO, 순신규 AOV, Slack 수주 및 Agentforce 사용 지표가 회사의 유기적 매출 성장이 바닥을 통과했을 수 있으며 하반기 재가속이 더욱 가시화되고 있다는 현재까지 가장 명확한 증거를 종합적으로 제공한다고 판단한다. 그러나 대규모 AI 수익화, 일부 제품 라인의 부진 및 재가속이 FY28까지 이어질 수 있는지는 여전히 검증이 필요하다.

핵심 견해

F2Q에서 가장 중요한 전개는 선행 성장 지표의 뚜렷한 개선이었다. 불변환율 기준 cRPO는 전년 대비 약 14% 성장해 기존 가이던스 약 13%보다 1%포인트 높았고 Deutsche Bank의 13% 예상도 상회했다. 기관은 이 수치 내 유기적 불변환율 성장이 약 10%로 F1Q 대비 소폭 가속된 것으로 추정한다. 강력한 수주와 역사적 저점에 근접한 고객 이탈률은 4년 만에 가장 강력한 순신규 AOV 성장을 이끌었다. 상반기 순신규 AOV 성장은 전체 AOV 성장을 크게 앞질렀고, Slack은 인수 이후 가장 빠른 분기 순신규 AOV 성과를 기록했다. 이러한 지표들은 FY27 하반기에 계획된 유기적 매출 재가속에 대한 경영진의 전망을 뒷받침한다. 분기 매출 실적은 대체로 견조했지만 사업 부문별 결과의 차이는 계속됐다. 총매출은 USD 113.45억으로 전년 대비 10.8% 증가했으며, USD 112.70억~USD 113.50억 가이던스 범위의 상단에 근접했다. 구독 매출은 USD 108.20억으로 전년 대비 11.7% 증가했다. 유기적 구독 매출은 불변환율 기준 전년 대비 6.8% 성장해 F1Q의 7.6%에서 예상대로 둔화됐다. Agentforce 앱 매출은 불변환율 기준 전년 대비 7% 성장해 전분기와 동일했으며, Data 360, 플랫폼 및 기타 부문의 성장은 전분기 21%에서 23%로 높아졌다. 반면 기간 라이선스 매출은 이번 분기에 약 7%포인트 더 어려운 비교 기준에 직면했음에도 전분기 5% 성장에서 전년 대비 15% 감소로 전환했다. Agentforce 마케팅 및 커머스 매출은 전분기 1% 감소 대비 2% 감소했으며, 보고서는 이 포트폴리오가 FY27의 전체 회사 성장에 계속 부담이 될 것으로 예상한다. 통합 및 분석 성장도 3%에서 1%로 둔화됐고, 경영진은 마케팅 사업의 개선이 지속 가능한지 판단하기에는 아직 이르다고 본다. AI 측면에서 보고서는 F2Q가 Salesforce의 기존 고객 기반이 최첨단 모델에 의해 약화되기보다 AI로 강화될 수 있다는 실질적 증거를 제공했다고 판단한다. Agentforce ARR은 F1Q USD 12억에서 USD 15억을 초과하며 전년 대비 240% 이상 성장했다. F2Q부터 이 지표에는 Slackbot 및 Headless 360 AI 제품이 포함된다. 실제 소비량을 측정하는 AWU는 전분기 대비 97% 증가한 32억을 기록했다. 프로덕션 환경에 에이전트를 배포한 계정 수는 전분기 대비 70% 증가했으며, 프리미엄 Agentforce SKU 수주는 전분기 대비 두 배 이상 증가했고 Agentforce One Edition 및 Agentforce for Apps 수주도 전분기 대비 두 배 이상 증가했다. Agentforce 수주의 절반은 소비한 크레딧을 보충하는 고객에서 발생했으며, 이는 일부 배포가 고객의 실제 제품 사용에 따라 반복 매출을 창출했음을 시사한다. Salesforce는 Anthropic과의 파트너십을 강화하고 Claudeforce를 출시했다. 보고서는 이것이 최첨단 모델을 사용하는 고객에게 회사의 데이터, 애플리케이션 및 거버넌스 역량을 그러한 모델에 의해 직접 대체되는 대상이 아닌 신뢰할 수 있는 기반으로 자리매김시키는 데 도움이 된다고 판단한다. 이러한 AI 데이터 포인트는 아직 대규모 수익화 문제를 완전히 해소하지 못했다. 헤드리스 모드와 결과 기반 가격 책정은 여전히 초기 단계이므로, 현재 증거는 AI가 핵심 애플리케이션의 가치를 약화시킬 것이라는 우려를 반박하는 데에는 더 도움이 되지만, 성숙한 장기 대규모 수익화 기회를 입증하는 데에는 부족하다. 보고서는 투자자 논의가 성장의 하반기 재가속 여부에서 그 가속의 규모와 지속 기간, 그리고 FY28까지 연장될 수 있는지로 이동하고 있다고 판단한다. 보다 광범위한 밸류에이션 재평가는 유기적 성장의 지속적 가속과 대규모 Agentforce 수익화를 여전히 필요로 할 수 있다. 성장 기대가 개선되는 과정에서 수익성은 희생되지 않았다. F2Q 비GAAP 영업이익률은 34.1%로 전년 대비 20bp 하락했지만 Deutsche Bank와 시장의 예상치인 33.7%를 상회했다. FY27 비GAAP 영업이익률 가이던스는 34.3%로 유지돼 전년 대비 약 20bp 확대를 시사한다. 영업현금흐름 및 잉여현금흐름의 전년 대비 성장 가이던스도 4%~5%로 유지됐다. 이에 따라 보고서는 성장 재가속과 확립된 수익성 프레임워크가 현재 공존할 수 있다고 결론 내린다. 회사는 FY27 총매출 가이던스를 USD 461억~USD 464억으로 상향했으며, 이는 전년 대비 11%~12% 성장 및 불변환율 기준 11% 성장을 의미한다. 명목 가이던스는 USD 2억, 불변환율 가이던스는 USD 3억 상향됐으며, 여기에는 유기적 성장 USD 1억과 진행 중인 Contentful 및 Fin 인수에 따른 USD 2억이 포함된다. 가이던스에는 Informatica의 3%포인트를 약간 넘는 기여도 포함된다. FY27 불변환율 기준 구독 및 지원 매출 성장 가이던스는 약 11%에서 12%에 약간 못 미치는 수준으로 상향됐고, 경영진은 FY27 하반기 유기적 매출 성장이 재가속될 것으로 계속 예상한다. F3Q 가이던스는 이 견해를 추가로 뒷받침한다. 불변환율 기준 cRPO 성장 가이던스는 전년 대비 약 14%로 Deutsche Bank와 시장의 약 13% 예상치를 상회했다. 기관은 유기적 불변환율 성장을 약 10%로 추정하며, 이는 이전 예상치인 9%보다도 높다. 매출 가이던스는 USD 114.20억~USD 115.00억으로 명목 및 불변환율 기준 모두 전년 대비 11%~12% 성장을 의미하며, 시장 예상치 USD 114.20억 대비 우호적인 수준이다. 이 가이던스에는 Informatica의 4%포인트를 약간 넘는 기여가 포함되며, 유기적 불변환율 매출 성장 약 7%~8%를 시사한다. Deutsche Bank는 구독 및 지원 매출의 유기적 불변환율 성장을 약 7.1%로 추정한다. F3Q 비GAAP 주당순이익 가이던스는 USD 3.42~USD 3.44로 시장 예상치 USD 3.39를 상회한다. 기관은 이것이 시장 예상치 약 34.5% 대비 비GAAP 영업이익률 약 34.9%에 해당한다고 추정한다. Deutsche Bank는 FY27 매출 및 영업이익 전망을 각각 USD 461.1억 및 USD 157.9억에서 USD 462.6억 및 USD 158.5억으로 상향했다. 기관은 DCF 밸류에이션을 사용해 목표주가를 USD 255에서 USD 275로 올렸다. 모델은 9.5% WACC, 4%의 터미널 무위험금리, 5.75%의 주식위험프리미엄 및 GDP 성장률 기반 3% 영구성장률을 적용한다. 개선되는 선행 성장 지표, 심화되는 AI 사용 및 안정적인 마진 프레임워크를 바탕으로 기관은 매수 의견을 유지했으나, 추가 재평가는 유기적 성장 가속 및 Agentforce 수익화의 지속적인 실현에 여전히 달려 있음을 강조했다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 cRPO, 순신규 AOV, 고객 이탈률 및 Slack 수주를 사용해 향후 매출 모멘텀을 평가한 다음, 제품 라인별로 분기 매출 실적을 분석한다. 이후 Agentforce ARR, 실제 소비량, 프로덕션 계정 및 크레딧 보충 수주를 통해 AI 도입과 반복 매출의 징후를 검토한다. 기관은 이어 이러한 운영 신호를 FY27 및 F3Q 매출과 마진 가이던스에 교차 검증하고, 매출 및 영업이익 전망을 수정한 뒤, 최종적으로 DCF를 사용해 목표주가를 업데이트한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  DCF 할인현금흐름 밸류에이션

  Deutsche Bank는 요구 위험수익률을 기반으로 미래 현금흐름을 현재가치로 할인하여 USD 275의 목표주가를 산출한다. 모델은 9.5% WACC, 4%의 터미널 무위험금리, 5.75%의 주식위험프리미엄 및 3%의 영구성장률을 적용한다.

• (어휘집 외 방법)기타

  선행 지표로서 cRPO 및 순신규 AOV 분석

  보고서는 불변환율 cRPO, 순신규 AOV, 수주 및 고객 이탈률을 사용해 아직 매출로 완전히 전환되지 않은 계약 모멘텀을 평가하고, 이를 통해 FY27 하반기에 유기적 매출이 재가속될 수 있는지를 판단한다.

• (어휘집 외 방법)기타

  유기적 및 불변환율 성장 분해

  보고서는 Informatica, Contentful 및 Fin 인수에 따른 외환 효과와 기여분을 유기적 사업에서 분리하여, 핵심 사업 자체가 창출한 총매출 성장 부분을 식별한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Salesforce (CRM.US)

  F2Q 선행 성장 지표와 Agentforce 도입 데이터가 개선돼 Deutsche Bank가 매수 의견을 유지하고 목표주가를 상향했다.

  강점

  불변환율 cRPO가 예상치를 상회했고, 순신규 AOV는 4년 만에 가장 강력한 성장을 기록했으며, Slack 실적이 개선되고 Agentforce ARR 및 실제 사용량이 빠르게 증가했다. 마진도 예상치를 상회했다.

  약점

  기간 라이선스 매출은 변동성이 크고 전년 대비 감소했으며, 마케팅 및 커머스와 통합 및 분석 실적은 부진했고, 대규모 AI 수익화는 여전히 초기 단계다.

  비교

  F2Q 불변환율 cRPO는 약 14%로 약 13%의 가이던스 및 예상치를 상회했으며, F2Q 영업이익률은 34.1%로 예상치 33.7%를 상회했다.

  위험

  전반적인 IT 지출 속도, 플랫폼 사업자 및 파괴적 혁신 기업과의 경쟁, 생성형 AI에 대한 시장 준비도와 도입 속도.

핵심 데이터

• F2Q 총매출USD 113.45억전년 대비 10.8% 증가, USD 112.70억~USD 113.50억 가이던스 범위 상단에 근접
• F2Q 구독 매출USD 108.20억전년 대비 11.7% 증가
• F2Q 불변환율 cRPO 성장약 14%전년 대비 성장, 기존 가이던스 및 기관 예상치보다 약 1%포인트 상회
• F2Q 유기적 구독 매출 성장6.8%불변환율 기준 전년 대비 성장, F1Q의 7.6% 대비
• Agentforce ARRUSD 15억 이상F1Q USD 12억, 전년 대비 240% 이상 증가
• Agentforce AWU32억실제 소비량을 반영하며 전분기 대비 97% 증가
• 프로덕션 에이전트 계정전분기 대비 70% 증가Agentforce 배포 범위의 확장을 반영
• F2Q 비GAAP 영업이익률34.1%전년 대비 20bp 하락, 예상치 33.7% 상회
• FY27 총매출 가이던스USD 461억~USD 464억전년 대비 11%~12% 증가, 불변환율 기준 11% 성장
• FY27 비GAAP 영업이익률 가이던스34.3%유지됐으며 전년 대비 약 20bp 확대를 시사
• F3Q 매출 가이던스USD 114.20억~USD 115.00억명목 및 불변환율 기준 모두 전년 대비 11%~12% 증가
• F3Q 비GAAP EPS 가이던스USD 3.42~USD 3.44시장 예상치 USD 3.39 상회
• FY27 매출 전망USD 462.6억이전 USD 461.1억
• FY27 영업이익 전망USD 158.5억이전 USD 157.9억
• 목표주가USD 275이전 USD 255, 8% 상향

영향과 시사점

보고서는 수주, 순신규 AOV, Slack 실적 및 F3Q cRPO 가이던스가 FY27 하반기 유기적 매출 재가속의 가시성을 개선하며, Agentforce 소비 증가, 프로덕션 배포 및 크레딧 보충 수주는 AI가 기존 고객의 가치를 확대할 수 있음을 시사한다고 판단한다. 변동 없는 마진 가이던스도 성장 개선이 아직 수익성 프레임워크를 훼손하지 않았음을 시사한다. 그러나 추가적인 밸류에이션 재평가는 유기적 성장의 지속적 가속과 Agentforce가 대규모의 지속 가능한 수익화를 달성할 수 있다는 증명을 여전히 필요로 한다.

위험

• 전반적인 IT 지출 속도가 보고서의 가정보다 약할 수 있다.
• 플랫폼 경쟁사와 파괴적 혁신 기업이 경쟁을 심화시킬 수 있다.
• 생성형 AI에 대한 시장 준비도와 도입 속도가 기대에 못 미칠 수 있다.

주시할 점

• FY27 하반기 유기적 매출 가속의 규모와 지속 가능성, 그리고 이것이 FY28까지 연장될 수 있는지를 모니터링한다.
• Salesforce의 AI 수익화 전략 변화와 성장의 지속 가능성에 관한 추가 설명을 위해 Dreamforce를 모니터링한다.
• Agentforce의 헤드리스 모드와 결과 기반 가격 책정이 초기 단계를 넘어 대규모 수익화로 진전할 수 있는지 모니터링한다.
• 마케팅 사업의 개선이 지속될 수 있는지, 통합 및 분석의 성장이 회복될 수 있는지 모니터링한다.