Salesforce.com Inc（CRM）：Salesforceは第2四半期に市場予想を小幅に上回ったが、買収と投資利益がコア事業の加速欠如を覆い隠した

概要

本レポートはSalesforceの2Q27決算を検証し、買収、AI、一時的な投資利益をコア事業の営業実績と分けて分析している。Bernsteinは、全体として四半期は比較的クリーンであり、AIの短期的な影響も弱気シナリオほど深刻ではなかったと認める一方、コア事業は実質的に加速しておらず、成長は買収への依存を強めており、Agentforceも短期的な成長軌道を変えるにはまだ不十分だと考えている。そのため、アンダーパフォーム評価を維持している。

主要見解

Salesforceの指標の大半は今四半期、市場予想をわずかに上回り、会社は通期ガイダンスを引き上げたことで、時間外取引で株価は13%上昇した。四半期売上高は113.5億ドルで、コンセンサス予想の113.3億ドルをわずかに上回り、ガイダンスレンジ112.7億ドルから113.5億ドルの上限に達し、前年比11%増となった。サブスクリプションおよびサポート売上高は108.2億ドルで、コンセンサス予想の107.9億ドルを上回り、前年比12%増、為替一定ベースで11%増だった。しかしレポートは、市場反応は、コアファンダメンタルズの明確な変化というより、「AIがSaaSを代替する」との懸念による従来のソフトウェア・バリュエーション圧縮と、投資家が比較的クリーンな四半期を再評価したことによるものだと考えている。 レポートはまず、オーガニック成長と買収による寄与を分離している。Informaticaは総売上高に4.56億ドル、すなわち約4.5パーセントポイント寄与し、サブスクリプションおよびサポート売上高にも4.40億ドル、同じく約4.5パーセントポイント寄与した。Informaticaを除くと、サブスクリプションおよびサポート売上高は約7%増加し、前四半期と同程度だった。レポートは当四半期を小幅な上振れにとどまると評価し、オーガニック通期売上高ガイダンスは約40ベーシスポイント引き上げられたとしている。為替一定ベースのガイダンス引き上げのうち、約2億ドルは進行中のContentfulおよびFinの買収によるもので、約1億ドルがコアの引き上げとされた。しかし、この金額にはInformaticaによる上振れがなお含まれる可能性があり、真のコア引き上げは約1億ドル以下にとどまった可能性がある。 AIの寄与をさらに除くと、コア成長は一層弱く見える。Agentforce ARRは15億ドルに達し、前年比240%超増、前四半期比で3億ドル増加した。レポートは、約10億ドルのAI ARR増分を約2.5億ドルの四半期売上高へ換算し、成長率にして約2.4パーセントポイントに相当するとして、オーガニック非AI売上高成長は約5%にとどまり、なお減速していた可能性があると推定している。なお、2Q27からAgentforce ARRの範囲にはAI製品に加えSlackbotとHeadless 360が含まれるため、前年比成長率は完全な同一条件比較ではない。AgentforceとData 360の合計ARRは39億ドルで、前年比210%超増となり、これにはInformatica Cloud ARRの11億ドルが含まれる。これに基づき、レポートはData Cloud ARRを約13億ドルと推定しており、1Q27の11億ドルから増加した。 セグメント実績は成長のばらつきを示している。Sales Cloudは9%成長し、レポートはこの規模では力強く、AIが直ちに営業ソフトウェアを破壊するとの一部の弱気見通しに反するとみている。Service Cloudは5%増、Agentforceを含めると7%増だったが、依然として明確な加速は見られなかった。Marketing Cloudは1%減少し、TableauとMuleSoftの合計は6%減少した。Informatica、Data Cloud、AI事業を含むPlatform、SlackおよびOtherは43%成長した。したがってレポートは、力強い成長は買収とAIに支えられたプラットフォーム関連事業に集中しており、Marketing、Commerce、Analytics、Integrationといったコア領域は引き続き減速または縮小したと結論づけている。 短期ガイダンスもオーガニック成長の加速を裏付けなかった。第3四半期の売上高成長ガイダンスは11%から12%だった。Informaticaの4パーセントポイント超の寄与を除くと、為替一定ベースの成長は7%から8%をわずかに下回る。さらにContentfulおよびFinによる最大約1億ドル、すなわち売上高の1パーセントポイント弱を差し引くと、レポートはオーガニック成長を約6%から7%と推定している。経営陣は下期の加速について述べたが、第3四半期ガイダンスは実質的にオーガニック成長が横ばいであることを示唆する。第2四半期のcRPOは14%成長し、Informaticaを除くと約10%と推定される。第3四半期のcRPO成長も14%とガイドされ、Informaticaを除くと依然約10%である。ContentfulおよびFinの売上高は第3四半期の売上高ガイダンスに含まれた一方、cRPOへの寄与は除外されたため、レポートは次四半期にcRPOが上振れる余地があるとみている。第4四半期には、Informatica連結後の比較基準が高くなり、比較は大幅に難しくなる可能性がある。 見かけ上の利益上振れは、主に戦略的投資の評価益によるものだった。詳細決算では希薄化後プロフォーマEPSは5.09ドルで、コンセンサスを80%上回った。別の箇所では、レポートが税引前利益45.5億ドルに基づいて行った分析では、非GAAP EPSは5.9ドルとなっている。戦略的投資利益は26億ドルで、税引前利益の約60%を占めた。この項目を除くと、レポートは比較可能EPSを約2.5ドルと推定しており、従来のトレンドと概ね整合する。したがってレポートは、今四半期の大幅なEPS上振れをコア収益力の有意な改善とは解釈していない。 買収への依存はレポートの主要な懸念の一つである。昨年5月以降、買収ペースが大幅に加速してから、同社は11社を買収し、さらに3件の取引を進めている。対象にはInformatica、Doti、Momentum、Cimulate、Qualified、Spindle AI、Apromore、Regrello、Waii、Bluebird、Convergent AI、およびContentful、Fin、M3terが含まれる。現在、買収は前年比成長に約4パーセントポイント寄与しており、次四半期には寄与がさらに大きくなる可能性がある。レポートは、同社が二桁成長を維持するため、より多くかつより大型の買収を必要とする可能性を懸念している。一方で、頻繁な統合はコスト、経営の複雑性、組織の混乱を増大させ、利益率改善と資本還元能力を弱める可能性がある。 AIについて、レポートはSalesforceが急速に代替されるとは考えていない。企業は一般に、データが存在するソフトウェア環境の中でエージェントを導入すると論じている。CRMデータに関わる営業エージェントはCRMシステム内で稼働する可能性が高く、ERPエージェントはERPシステム内にとどまる可能性が高い一方、電子メール、文書、プレゼンテーションに関わる自動化はMicrosoft Office Copilotなどの生産性製品でより多く発生する可能性がある。これは、Agentforceが複数のソフトウェアシステムにまたがる汎用エージェントプラットフォームとなる上振れ余地を限定するが、Salesforceが既存顧客基盤に事前構築済みエージェント、Data Cloud、AIアドオン機能を販売する増分収益機会も生み出す。レポートは、生成AIがSalesforceにもたらす短期リスクは限定的であり、エージェント型AIは長期的にはシート数削減による損失を相殺し得ると考えている。ただし、複雑なエージェントアプリケーションにはなお2年から3年を要する可能性があり、現行の開発プロセスには多大なコンサルティングおよびフォワードデプロイド・エンジニアリング支援が必要である。 Agentforceの主要な問題は、高いARRがまだ総売上高の加速に転換していないことである。Agentforceを含めてもService Cloudは7%しか成長しておらず、AI売上高認識の遅れ、無償提供が交渉に含まれること、または成熟した基盤のService Cloud事業が引き続き減速していることが理由となり得る。SalesforceはMicrosoft、SAP、ハイパースケールクラウドプロバイダー、AIラボ、ServiceNow、その他のSaaSベンダーとの競争にも直面している。レポートは、同社が買収に依存してソフトウェア業界全体で汎用エージェントプラットフォームの地位を競うよりも、コアのSalesforce製品へのAI追加、利益率改善、継続的な資本還元を優先すべきだと考えている。後者は競争が非常に激しく、追求コストも高いためである。 Anthropicとの提携は、比較的具体的な収益化経路を提供する。SalesforceはClaudeforceプラグインを開始し、初期提供にはメール下書きやレコード更新などのタスク向けに37の事前構築済み営業スキルが含まれる。顧客はSalesforceシートを保有し、プレミアム版を利用する必要があり、シート数の保護、シート当たり売上高の増加、利用促進につながる可能性がある。レポートはこれを、MicrosoftによるAnthropic製品のOfficeおよびCopilotへの統合と比較し、この提携は製品到達範囲を拡大するだけでなく、AnthropicがCRM市場へ直接参入するインセンティブを低下させ得ると論じている。ただし、実際の導入と収益化はなお見極める必要がある。 資本還元について、同社は2026年10月までに完了する自社株買いにより、株式数が約14%減少すると見込んでいる。レポートはこれを前向きに評価する一方、買収加速がキャッシュリターンや利益率を損なうべきではないと強調している。一方、同社は第1四半期から売上セグメントの調整を開始し、FY28には従来の個別Cloud数値の開示を段階的に廃止し、Agentforce AppsおよびData 360、Platform & Otherの2つの大分類に置き換える計画である。Bernsteinは、新分類が販売モデルの変化をよりよく反映する可能性があると考えるが、過去データの対応付けは難しく、開示減少によって投資家が基礎的な成長率を把握しにくくなるとしている。また、従来のCloud事業が継続的に減速しているとの懸念を強める可能性もある。 業界レベルでは、レポートは「AIがSaaSを破壊する」という極端な見方は誇張されていると考えている。エンタープライズソフトウェアにおけるAI導入には時間がかかる。AIは一部のシートベース事業に圧力をかける可能性がある一方、自動化された製品アップグレードを通じて追加収益を生む可能性もある。ソフトウェアのバリュエーションは以前大幅に低下していたため、AIが重大な短期逆風ではないことを示す比較的クリーンな四半期決算だけで、大幅な反発が生じ得る。レポートはSAP、Microsoft、Salesforceを例に挙げる一方、AIによる混乱の明確な兆候を示すノイジーな四半期は、HubSpotの株価推移が示すように、深刻なネガティブ反応を引き起こし得ると指摘している。 目標株価を173ドルから195ドルへ引き上げたにもかかわらず、レポートはアンダーパフォーム評価を維持している。引き上げは主にモデルのロールフォワードと同業他社バリュエーションの回復を反映したものであり、コア成長に対する評価の強化によるものではない。適用した予想PERは11.5倍から12倍に引き上げられた。調整後EPS予想はFY26が12.52ドル、FY27が17.13ドル、FY28が15.49ドルであり、従来のFY27およびFY28予想はそれぞれ14.53ドル、15.60ドルだった。205.62ドルの終値に基づくと、195ドルの目標株価は約5%の下落余地を示唆する。レポートの長期的な結論は、Salesforceが成熟し競争の激しいCRM市場で事業を展開しており、クラウド浸透率は飽和に近づき、業界の自然成長率は中位から高位の一桁台へ回帰し得るというものである。Agentforceは依然として導入初期段階にあり、短期的な再加速を促す可能性は低い一方、大型買収への継続的な依存は意味のある下振れリスクを生む。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず実績と会社ガイダンスを市場コンセンサスと比較し、その後、Informaticaなどの買収、為替効果、AI売上高、戦略的投資利益の寄与を個別に除外して、基礎的な営業成長率と利益の質を評価する。次に、製品セグメント別の成長源泉を検証し、cRPOを用いて将来の売上高トレンドを評価し、Agentforce ARRを四半期売上高への寄与に換算して、AIがすでに総売上高を加速させているかを判断する。最後に、買収ペース、競争環境、資本還元、同業他社バリュエーションの変化を組み合わせて、評価と目標株価を決定する。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  オーガニック成長、買収主導成長、コア非AI成長の分解

  レポートはInformaticaおよびその他の買収、為替、AIの寄与を順次除外し、買収連結後の二桁成長をコア事業の直接的な加速とみなすことを避けている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  戦略的投資の評価益を除く比較可能EPS

  レポートは税引前利益とEPSから戦略的投資利益を除外し、一時的な投資利益とコア事業が生み出した利益を区別している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  予想PERおよび同業他社バリュエーション比較

  ソフトウェア同業他社のバリュエーションが回復したため、レポートはSalesforceの予想PERを11.5倍から12倍へ引き上げ、それに伴い目標株価を173ドルから195ドルへ引き上げた。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  ARRから四半期売上高への換算とセグメント横断分析

  レポートはAgentforce ARRの増分を四半期売上高への寄与に換算し、Service、Sales、Marketing、Analytics、Platformなどのセグメント成長率と組み合わせ、AI成長が実際に全社へ波及しているかを判断している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  cRPO先行指標分析

  レポートは、Informaticaおよび進行中の買収による測定上の影響を除外しつつ、当期残存履行義務の成長を用いて将来のサブスクリプション売上高モメンタムを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Salesforce.com Inc (CRM)

  2Q27決算は市場予想をわずかに上回り、ガイダンスは引き上げられ、AIの短期的影響への懸念は和らいだ。しかし、買収と一時的利益を除くと、コア成長および収益性の改善は限定的だった。

  強み

  Sales Cloudは9%成長；Agentforce ARRは15億ドルに到達；cRPOは14%成長；予定された自社株買いにより株式数は約14%減少し得る；エンタープライズグレードのエンドツーエンド実装はAIによる代替に対する一定の保護を提供する。

  弱み

  オーガニック成長は約6%から7%で、コア非AI成長は約5%の可能性；Marketing、Tableau、MuleSoftは縮小；Agentforceはまだ総売上高を加速させていない；成長に対する買収寄与への依存が高まっている。

  比較

  レポートは、SalesforceがSAPやMicrosoftなどのソフトウェア企業と同様、低バリュエーションとクリーンな四半期に起因するセクター反発の恩恵を受けたと考えている。しかし、エージェント型AIプラットフォームでは、Microsoft、SAP、ServiceNow、ハイパースケールクラウドプロバイダー、AIラボ、その他のSaaSベンダーとの激しい競争に依然直面している。

  リスク

  買収統合の複雑性とコストの上昇、Informatica連結後のベースと比較するQ4、過度なAI期待、シート数および価格への圧力、セグメント開示減少による成長透明性の低下。

主要データ

• 2Q27売上高113.5億ドル前年比11%増、コンセンサス予想の113.3億ドルをわずかに上回り、ガイダンスレンジ112.7億ドルから113.5億ドルの上限。
• Informaticaの売上高寄与4.56億ドル、約4.5パーセントポイントこの寄与を除くと、レポートはコア成長がヘッドライン成長率を大幅に下回ったと考えている。
• サブスクリプションおよびサポート売上高108.2億ドルコンセンサス予想の107.9億ドルを上回り、前年比12%増、為替一定ベースで11%増；Informaticaは4.40億ドル、約4.5パーセントポイント寄与した。
• プロフェッショナルサービスおよびその他売上高5.25億ドルコンセンサス予想の5.32億ドルを下回った。
• Agentforce ARR15億ドル前年比240%超増、1Q27の12億ドルから前四半期比3億ドル増；SlackbotおよびHeadless 360は2Q27から含まれた。
• AgentforceおよびData 360の合計ARR39億ドル前年比210%超増で、Informatica Cloud ARRの11億ドルを含む。
• Data Cloud ARR約13億ドルレポートによる推定で、1Q27の11億ドル、4Q26の10億ドル、3Q26の9億ドルから増加。
• 主要セグメントの成長率Sales +9%；Service +5%；Marketing -1%；TableauおよびMuleSoft -6%；Platform、SlackおよびOther +43%ServiceはAgentforceを含めると7%成長；プラットフォーム関連事業はInformatica、Data Cloud、AIに支えられた。
• Q3売上高成長ガイダンス11%から12%レポートはInformatica、Contentful、Finを除くオーガニック成長を約6%から7%と推定しており、明確な加速はない。
• cRPO成長Q2で14%、Q3ガイダンスも14%レポートは両期間ともInformaticaを除くと約10%と推定；Q4は買収に関連する比較基準が高くなる。
• 希薄化後プロフォーマEPS5.09ドルコンセンサスを80%上回り、主に戦略的投資利益による；レポートの別の箇所では非GAAP EPSを5.9ドルとしている。
• 戦略的投資利益26億ドル税引前利益45.5億ドルの約60%；レポートはこれらの利益を除く比較可能EPSを約2.5ドルと推定している。
• FY27売上高ガイダンス引き上げレポート基準で2億ドル、為替一定ベースで3億ドル引き上げ約2億ドルはContentfulおよびFinによるものとされ、約1億ドルはコアの引き上げに分類された；実際のコア引き上げはより小さい可能性がある。
• 自社株買いの影響株式数は約14%減少する見込み自社株買いは2026年10月までに完了する見込み。
• 調整後EPS予想FY26 12.52ドル；FY27 17.13ドル；FY28 15.49ドル従来のFY27およびFY28予想はそれぞれ14.53ドル、15.60ドルだった。
• 目標株価およびバリュエーション倍率195ドル；予想PER12倍従来の目標株価は173ドル、従来のバリュエーション倍率は11.5倍；引き上げはモデルのロールフォワードと同業他社バリュエーションの回復を反映する。

影響と示唆

レポートは、今四半期がAIによるSalesforceのコア・エンタープライズソフトウェア需要の短期的な破壊がないことを示し、低バリュエーションのソフトウェア企業は比較的クリーンな決算を出すだけでも大幅に反発し得ることを示したと考えている。しかし、Salesforceのヘッドライン上の二桁成長は依然として買収に大きく依存しており、コア非AI事業は引き続き減速する可能性がある。Agentforceが急成長するARRを総売上高の加速へ転換できるかどうかが、同社が成熟市場における中位から高位の一桁成長軌道を超えられるかを決定する。頻繁な買収は、統合コスト、利益率、キャッシュリターンにも圧力を生む可能性がある。

リスク

• コアCRM市場は成熟し競争も激化しているため、オーガニック成長は6%から8%にとどまるか、さらに減速する可能性がある。
• Agentforceは導入初期段階にあり、複雑なエージェントアプリケーションには2年から3年を要する可能性があり、AI ARRが十分速く総売上高の加速に転換しない可能性がある。
• AIの見通しおよび導入容易性に関する経営陣の強気な発言は投資家期待を高め、将来の業績未達リスクを生む可能性がある。
• 同社は二桁成長を維持するため、より多くかつより大型の買収に依存する可能性があり、統合コスト、経営の混乱、利益率への圧力を生む。
• 買収加速は自社株買い、キャッシュリターン、利益率改善に影響を及ぼす可能性がある。
• SalesforceがInformatica連結を通過するQ4には比較がより難しくなる一方、TableauとMuleSoftは競争およびAI圧力に引き続き直面する。
• FY28から始まるレガシーCloudセグメント開示の段階的削減は、基礎的な成長トレンドの透明性を低下させる可能性がある。
• Salesforceが買収を通じて汎用的なクロスソフトウェア・エージェントプラットフォームを目指す場合、クラウドプロバイダー、AIラボ、多数のアプリケーションソフトウェアベンダーからの激しい競争と多額の投資要件に直面する。

注目点

• 約6%から7%のQ3オーガニック成長が、買収に引き続き依存するのではなく、本当に下期に加速するかを注視する。
• Agentforce ARRがService Cloudおよび全社売上高の有意な加速に転換するかを追跡する。
• ContentfulおよびFinの寄与がガイダンス範囲から除外されたことでQ3 cRPOが予想を上回るか、ならびにInformaticaベースを通過するQ4にどう変化するかを注視する。
• 各買収の売上高、cRPO、利益への具体的な寄与を同社が継続して開示するかを監視する。
• 新規買収の件数と規模、統合コスト、および利益率、自社株買い、キャッシュリターンへの影響を追跡する。
• Claudeforceの導入状況と、プレミアム版の要件がシート数を保護しシート当たり売上高を増加させられるかを監視する。
• 新たなFY28セグメント構造の導入後も、市場がコアCloud事業の実際の成長率を継続して把握できるかを注視する。
• 次年度の会社の売上高成長ガイダンスが、AIおよび下期加速に関する経営陣の主張を裏付けるかを追跡する。