Salesforce二季度小幅超预期，但并购和投资收益掩盖了核心业务未加速

概览

报告复盘Salesforce 2Q27业绩，并把并购、AI和一次性投资收益与核心经营表现分开分析。Bernstein认可本季度整体较为干净、AI短期冲击没有悲观情形严重，但认为核心业务并未实质加速，增长越来越依赖收购，而Agentforce尚不足以改变近期增长轨迹，因此维持Underperform评级。

核心观点

Salesforce本季度多数指标略好于预期并上调全年指引，盘后股价上涨13%。季度收入为113.5亿美元，略高于113.3亿美元共识预期，位于112.7亿至113.5亿美元指引区间上沿，同比增长11%；订阅与支持收入108.2亿美元，高于107.9亿美元共识预期，同比增长12%、按固定汇率增长11%。不过，报告认为市场反应更多来自此前软件估值受“AI取代SaaS”担忧压制，以及投资者重新认可一份相对干净的季度成绩，而不是核心基本面已经发生明显变化。 报告首先拆分有机增长与并购贡献。Informatica为总收入贡献4.56亿美元、约4.5个百分点，为订阅与支持收入贡献4.40亿美元、同样约4.5个百分点；剔除Informatica后，订阅与支持收入增长约7%，与上季度相近。报告称本季度只是小幅超预期，有机全年收入上调约40个基点；按固定汇率计算的指引增量中，约2亿美元来自待完成的Contentful和Fin收购，约1亿美元被定义为核心上调，但其中可能仍含Informatica带来的超预期，因此真正的核心增量可能只有约1亿美元或更少。 进一步剔除AI贡献后，核心增长更弱。Agentforce ARR达到15亿美元，同比增长超过240%，环比增加3亿美元；报告将约10亿美元的AI增量ARR折算为约2.5亿美元季度收入、相当于约2.4个百分点增长，据此估算有机非AI收入增长可能只有约5%且仍在减速。需要注意的是，从2Q27开始，Agentforce ARR的统计范围除AI产品外还包括Slackbot和Headless 360，因此同比增速并非完全同口径。Agentforce与Data 360合计ARR为39亿美元，同比增长超过210%，其中包含11亿美元Informatica Cloud ARR；报告据此推算Data Cloud ARR约13亿美元，高于1Q27的11亿美元。 分部表现说明增长并不均衡。Sales Cloud增长9%，报告认为这一规模下的增速较强，也反驳了部分关于AI立即冲击销售软件的悲观判断。Service Cloud增长5%，计入Agentforce后为7%，但仍未出现明显加速。Marketing Cloud下降1%，Tableau与MuleSoft合计下降6%；包含Informatica、Data Cloud和AI业务的Platform、Slack and Other增长43%。报告由此判断，强劲增长集中在受到并购和AI支持的平台类业务，而Marketing、Commerce、Analytics和Integration等核心板块持续放缓或收缩。 短期指引同样没有确认有机加速。Q3收入增长指引为11%至12%；剔除Informatica超过4个百分点的贡献后，固定汇率增长略低于7%至8%，再扣除Contentful和Fin最多约1亿美元、略低于1个百分点的收入，报告估计有机增长约为6%至7%。管理层谈到下半年加速，但Q3指引实际意味着有机增速大致持平。Q2 cRPO增长14%，剔除Informatica后估计约10%；Q3 cRPO也指引增长14%，剔除Informatica后仍约10%。Contentful和Fin收入已计入Q3收入指引，但其cRPO贡献被排除，因此报告认为下季度cRPO存在超预期空间；到Q4，公司将开始面对Informatica并购并表后的更高比较基数，难度可能明显上升。 利润端的表面超预期主要来自战略投资估值收益。详细业绩项列示稀释后备考EPS为5.09美元，较共识高80%；报告另一处基于45.5亿美元税前利润的拆分写为非GAAP EPS 5.9美元。战略投资收益为26亿美元，约占税前利润60%；剔除该项后，报告估算同口径EPS约为2.5美元，与此前趋势大致一致。因此，报告并不把本季度EPS大幅超预期视为核心盈利能力显著改善。 并购依赖是报告的主要担忧之一。自上年5月并购节奏明显加快以来，公司已收购11家公司，并在推进3项新增交易，涉及Informatica、Doti、Momentum、Cimulate、Qualified、Spindle AI、Apromore、Regrello、Waii、Bluebird、Convergent AI，以及Contentful、Fin和M3ter。当前同比增长约有4个百分点由并购贡献，下季度贡献可能更高。报告担心，公司可能需要通过更多、更大的收购维持两位数增长，而频繁整合会增加成本、管理复杂度和组织干扰，并可能削弱利润率改善及现金回报能力。 对于AI，报告的判断并非认为Salesforce会被迅速取代。其认为企业通常会在数据所在的软件环境中部署智能体：CRM数据相关的销售智能体更可能运行于CRM系统，ERP智能体更可能留在ERP系统，而邮件、文档和演示内容自动化可能更多发生在Microsoft Office Copilot等办公产品中。这限制了Agentforce成为跨软件通用智能体平台的上行空间，但也为Salesforce在自身客户基础上销售预构建智能体、Data Cloud和AI附加功能提供增量收入机会。报告认为生成式AI对Salesforce的近期风险有限，Agentic AI长期甚至可能抵消席位减少造成的损失，但复杂智能体应用可能仍需2至3年，且当前建设过程需要大量咨询和前向工程支持。 Agentforce的关键问题是高ARR尚未传导至总收入加速。Service Cloud即使计入Agentforce也仅增长7%，可能因为AI收入确认滞后、谈判中存在免费赠送，或成熟的Service Cloud基础业务继续放缓。Salesforce还面临Microsoft、SAP、超大规模云厂商、AI实验室、ServiceNow及其他SaaS厂商的竞争。报告认为公司应优先把AI附加到核心Salesforce产品、改善利润率并持续返还现金，而不是依靠收购争夺整个软件行业的通用智能体平台地位，因为后者竞争激烈且投资昂贵。 Anthropic合作提供了一条相对具体的变现路径。Salesforce推出Claudeforce插件，首批包含37项预构建销售技能，可用于撰写邮件、更新记录等操作；客户需要拥有Salesforce席位并使用高级版本，可能同时保护席位、提高每席位收入并推动使用量。报告将其与Microsoft把Anthropic产品整合进Office和Copilot的做法比较，认为合作既可扩大产品触达，也可能降低Anthropic直接进入CRM领域的动力，但实际采用率和变现效果仍需观察。 资本回报方面，公司预计在2026年10月前完成的回购将使股数减少约14%，报告对此持正面看法，但强调并购加速不应侵蚀现金回报和利润率。与此同时，公司从Q1开始调整收入分部，并计划在FY28逐步停止披露原有单个Cloud数据，改为Agentforce Apps和Data 360, Platform & Other两大结构。Bernstein认为新口径可能更符合销售模式变化，但历史数据难以映射，披露减少会使投资者更难识别底层增速，也可能加剧对原有Cloud业务继续减速的担忧。 行业层面，报告认为“AI将摧毁SaaS”的极端论点被夸大。企业软件AI采用需要时间，AI可能压制部分按席位收费的业务，也可能通过自动化产品升级带来新增收入。由于软件估值此前已大幅下跌，一份相对干净、显示AI并非近期巨大逆风的季度报告，就可能推动明显反弹；报告以SAP、Microsoft和Salesforce为例，同时指出带有明显AI冲击迹象的嘈杂季度也可能引发剧烈负面反应，如HubSpot的表现。 尽管目标价从173美元上调至195美元，报告仍维持Underperform。上调主要来自模型滚动以及同业估值回升，所用前瞻市盈率倍数由11.5倍提高至12倍，而不是核心增长判断转强。调整后EPS预测为FY26的12.52美元、FY27的17.13美元和FY28的15.49美元；此前FY27和FY28预测分别为14.53美元和15.60美元。以205.62美元收盘价计算，195美元目标价对应约5%下行空间。报告的长期判断仍是：Salesforce处于成熟且竞争激烈的CRM市场，云渗透趋于饱和，行业自然增速可能回到中高个位数；Agentforce仍处采用早期，短期难以驱动重新加速，而持续依赖大型并购带来有意义的下行风险。

分析框架

Bernstein先比较实际业绩、公司指引与市场共识，再分别剔除Informatica等并购贡献、外汇影响、AI收入和战略投资收益，以判断核心经营增速及盈利质量。随后按产品分部检查增长来源，利用cRPO评估后续收入趋势，并把Agentforce ARR折算为季度收入贡献，判断AI是否已经推动总收入加速。最后，报告结合并购节奏、竞争格局、资本回报和同业估值变化形成评级与目标价判断。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架

  有机增长、并购增长与核心非AI增长拆分

  报告逐层剔除Informatica及其他收购、外汇和AI贡献，避免把并购并表后的两位数增长直接视为核心业务加速。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除战略投资估值收益后的同口径EPS

  报告将战略投资收益从税前利润和EPS中剔除，以区分一次性投资收益与主营业务产生的盈利。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率与同业估值比较

  报告因软件同业估值回升，将Salesforce的前瞻市盈率倍数由11.5倍提高至12倍，并据此把目标价由173美元上调至195美元。

• 公司基本面与财务框架

  ARR季度收入折算与分部穿透分析

  报告把Agentforce的ARR增量折算为季度收入贡献，并结合Service、Sales、Marketing、Analytics和Platform等分部增速，判断AI增长是否真正传导到公司整体。

• 公司基本面与财务框架

  cRPO领先指标分析

  报告使用当前剩余履约义务增长评估未来订阅收入动能，同时剔除Informatica及待完成收购的口径影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Salesforce.com Inc（CRM）

  2Q27业绩略超预期、上调指引并缓解AI近期冲击担忧，但剔除并购和一次性收益后，核心增长及盈利改善有限。

  优势

  Sales Cloud增长9%；Agentforce ARR达到15亿美元；cRPO增长14%；预计完成的回购可使股数减少约14%；企业级端到端实施对AI替代具有一定防护。

  劣势

  有机增长约6%至7%，非AI核心增长可能约5%；Marketing、Tableau和MuleSoft收缩；Agentforce尚未推动总收入加速；增长对并购贡献的依赖上升。

  对比

  报告认为Salesforce与SAP、Microsoft等软件公司一样受益于低估值和干净季度带来的板块反弹，但在智能体AI平台领域还面临Microsoft、SAP、ServiceNow、超大规模云厂商、AI实验室及其他SaaS厂商的激烈竞争。

  风险

  并购整合复杂度和成本上升、Q4跨越Informatica并表基数、AI预期过高、席位与定价压力，以及分部披露减少导致的增长透明度下降。

关键数据

• 2Q27收入113.5亿美元同比增长11%，略高于113.3亿美元共识预期，位于112.7亿至113.5亿美元指引区间上沿。
• Informatica收入贡献4.56亿美元，约4.5个百分点剔除该贡献后，报告认为核心增长明显低于表面增速。
• 订阅与支持收入108.2亿美元高于107.9亿美元共识预期，同比增长12%、固定汇率增长11%；其中Informatica贡献4.40亿美元或约4.5个百分点。
• 专业服务及其他收入5.25亿美元低于5.32亿美元共识预期。
• Agentforce ARR15亿美元同比增长超过240%，较1Q27的12亿美元环比增加3亿美元；2Q27起纳入Slackbot和Headless 360。
• Agentforce与Data 360合计ARR39亿美元同比增长超过210%，其中包含11亿美元Informatica Cloud ARR。
• Data Cloud ARR约13亿美元由报告推算，高于1Q27的11亿美元、4Q26的10亿美元和3Q26的9亿美元。
• 主要分部增速Sales +9%；Service +5%；Marketing -1%；Tableau与MuleSoft -6%；Platform、Slack and Other +43%Service计入Agentforce后增长7%；平台类业务受到Informatica、Data Cloud和AI支持。
• Q3收入增长指引11%至12%报告估计剔除Informatica、Contentful和Fin后，有机增长约为6%至7%，没有明显加速。
• cRPO增长Q2为14%，Q3指引为14%报告估计两期剔除Informatica后均约为10%；Q4将面临更高并购比较基数。
• 稀释后备考EPS5.09美元较共识高80%，主要由战略投资收益推动；报告另一处列示非GAAP EPS为5.9美元。
• 战略投资收益26亿美元约占45.5亿美元税前利润的60%；报告估算剔除后同口径EPS约为2.5美元。
• FY27收入指引上调报告口径上调2亿美元，固定汇率口径上调3亿美元约2亿美元归因于Contentful和Fin，约1亿美元被列为核心上调，实际核心增量可能更小。
• 股份回购影响股数预计减少约14%回购预计于2026年10月完成。
• 调整后EPS预测FY26 12.52美元；FY27 17.13美元；FY28 15.49美元此前FY27和FY28预测分别为14.53美元和15.60美元。
• 目标价与估值倍数195美元；前瞻市盈率12倍目标价原为173美元，估值倍数原为11.5倍；上调反映模型滚动和同业估值回升。

影响与含义

报告认为，本季度证明AI并未在近期摧毁Salesforce的核心企业软件需求，也说明低估值软件公司只需交出相对干净的业绩就可能明显反弹。然而，Salesforce表面的两位数增长仍高度依赖并购，核心非AI业务可能继续减速；Agentforce能否从快速增长的ARR转化为总收入加速，将决定公司能否摆脱中高个位数的成熟市场增长轨迹。频繁并购还可能在整合成本、利润率和现金回报之间形成压力。

风险

• 核心CRM市场趋于成熟且竞争加剧，有机增长可能继续停留在6%至8%甚至进一步放缓。
• Agentforce仍处采用早期，复杂智能体应用可能需要2至3年，AI ARR未必能及时转化为总收入加速。
• 管理层对AI前景和实施便利性的强烈表述可能推高投资者预期，形成后续业绩落差风险。
• 公司可能依赖更多、更大型的收购维持两位数增长，带来整合成本、管理干扰和利润率压力。
• 并购加速可能影响股份回购、现金返还及利润率改善。
• Q4跨越Informatica并表基数后比较难度上升，Tableau和MuleSoft还面临竞争及AI压力。
• FY28起原有Cloud分部披露逐步减少，可能降低底层增长趋势的透明度。
• Salesforce若试图通过收购成为跨软件通用智能体平台，将面对云厂商、AI实验室和众多应用软件商的高强度竞争及高额投入。

后续跟踪

• 观察Q3约6%至7%的有机增长能否在下半年真正加速，而不是继续依赖并购。
• 跟踪Agentforce ARR能否转化为Service Cloud及公司总收入的明显加速。
• 关注Q3 cRPO是否因Contentful和Fin贡献未纳入指引口径而超预期，以及Q4跨越Informatica基数后的变化。
• 观察公司是否继续披露各项收购对收入、cRPO和利润的具体贡献。
• 跟踪新增收购的数量、规模、整合成本及其对利润率、回购和现金回报的影响。
• 观察Claudeforce的采用率，以及高级版本要求能否保护席位并提高每席位收入。
• 关注FY28新分部口径实施后，市场能否继续识别核心Cloud业务的真实增长率。
• 跟踪公司下一财年的收入增长指引是否验证管理层所称的AI和下半年加速。